圆桌论坛：于变局中开新局，2023科技制造的投资逻辑

2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在宁波隆重召开。本届论坛以万物复苏·昂首向荣为主题，特邀请到中国基金行业的翘楚，通过多元思维碰撞，围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。

当日下午举行的科技制造圆桌论坛环节，固禾基金创始人兼基金经理纪晓玲，大道寰球创始人/总经理兼首席投资官郭奕锐、指南基金董事长/基金经理王军国就“于变局中开新局，2023科技制造的投资逻辑”为主题展开对话，格上首席投资官兼北京金樟投资总经理景卉做对话主持。

核心观点

固禾基金纪晓玲：目前半导体处于什么周期位置？从实体的角度来讲，可能2020年、2021年是中国半导体过去二十年周期的顶部。毫不夸张，从设计公司、设备公司、产业链不同的环节、制造环节、甚至分销环节过去两年公司的业绩都非常惊人，企业增长，毛利率水平也都是历史新高。一方面企业经历了2018年、2019年中美贸易战，国产芯片迎来了需求端的开放和接纳，这是最大的一个拐点。另外又遇到了疫情导致全球产能不均衡，很多应用场景都出现了强烈的供给不足，需求膨胀的环境，几个因素叠加行业到达了很巅峰的位置。一方面行业库存水位会回落到均衡的状态；另外国产替代未来再一次爆发会是竞争的深水区，低垂的果实可能没有了。前瞻性的讲，当行业面临周期底部震荡平稳缓慢恢复的过程中，产业内在的结构、产品的竞争力、每个公司技术的迭代都可能是新一轮的呈现，在上一轮国产替代的周期里建立了竞争壁垒，所谓有护城河的公司在下一个周期上行时未必还能保持冠军。这就是科技投资的难点，他具备非常大的挑战，但也是经常5倍、10倍大牛股出现的地方。

大道寰球郭奕锐：CHATGPT作为人类来讲这是挺幸运的一件事情，人类在摩尔定律渐渐失效的时候，在物理极限接近的时候，人工智能带来了可能的突破。这个突破点在哪？CHATGPT有两个字母是比较关键的，一个是generated，就是生成式的，以前的人工智能主要是辨别，但现在的CHATGPT可以生成一些新的东西。第二个词是transformer，它是带有预测性的，CHATGPT自己会学，并且会懂，会创造一些新的东西，这可能是一个革命性的变化。并且这个行业更新迭代速度非常快，比如3月份因为手机需求低迷，先进的芯片产能与去年同期相比下降了20%，近期供应链反馈的情况和去年同比就持平了。从投资标的上来讲，这个变化过程中有非常多结构性的变化，而且是多空组合的机会。硬件方面核心逻辑是围绕服务器来讲的，关注算力、存储芯片、存储相关的设备制造商；软件方面关注高速网络传输。

指南基金王军国：因为很多制造业其实只是一种制造能力，一种产能，一种加工能力，这种公司比较多，市场需求一旦起来，供给侧快速上量，企业的利润率就会没有保障。指南基金的选股标准是：1、寻找供给侧受限的生意，找有护城河、有差异性、稀缺性的公司；2、考虑企业中长期的成长空间；3、寻找真正我们喜欢的人，亲自见到管理团队；4、指南基金会关注企业财务指标，比如净利润率、收益率和自由现金流；5、关注企业的转板规划和上市预期。

对话实录

主持人景卉：在中国经济和制造行业转型升级的大背景下，科技决定了这个制造业发展的速率，先进制造领域不断崛起具备较强竞争优势的制造业龙头。今天我们先进制造论坛邀请到的三位嘉宾都是在大制造领域的投资专家，想请各位先简单为我们的投资者介绍一下您自己和自己的公司，投资的市场以及使用的投资策略。

固禾纪晓玲：大家好，我是来自深圳的固禾基金纪晓玲。固禾基金成立于2015年，目前有两类资产在管理，一类是股票，另外一类是商品期货。我本人是负责股票策略的研究和投资。投资策略上，固禾基金依托于中国经济结构转型，以产业结构升级转型为研究起点，找到其中大赛道，大的成长空间的科技制造创新领域，关注中小市值、中小企业的成长股投资。投资理念更多是以一级市场的视角，长期投资的理念，以2到3年的维度去布局在中国产业结构升级中市值能够实现突破，能够从小做到大的企业，谢谢。

大道寰球郭奕锐：大家好，我是大道寰球对冲基金的创始人郭奕锐，大道环球是一个以中国视角在全球范围内做投资的私募机构，我们人民币跟美金产品的投资标的大多以海外的标的为主，这一点可能是跟国内很多其他基金不太一样。我早在2019年底的时候就重仓了美股电动车龙头公司，那么今天很火的话题CHATGPT，大道寰球在22年四季度就买入了一家人工智能计算公司。第二点是对冲，从成立大道寰球之前，我是在美国知名老虎系对冲基金负责全球范围内硬件投资的基金经理，我们在做多的时候也经常会有很多对冲策略，比如大道寰球在2021还有不错的表现，业绩归因来自于在中国做空了教育和地产，所以在市场不好的时候，也能给投资人带来相对低波动、低风险的收益，谢谢。

指南基金王军国：大家好，我是指南基金的创始人王军国。指南基金是一家长期专注于新三板和北交所的投资机构，我们的策略比较特殊，大家做股票基本都是在沪深交易所买入，指南基金通过新三板和北交所市场去买入，在沪深交易所卖出。目前创业板上市的金融服务企业、科创板上市的低温超导材料企业，以及港股的电子烟企业当初指南基金都是通过新三板市场以比较便宜的价格去买入，实际上指南基金是跨市场的策略，未来指南基金也将会长期专注在新三板、北交所市场，等待公司成功转板到沪深交易所从而实现退出，在这个过程中不仅有估值的提升，同时会有业绩提升，去实现戴维斯双击，谢谢大家。

主持人景卉：无论是科技还是制造业都面临着快速的技术迭代和变化，但其实我们在学投资可能最早都是巴菲特的理念，喜欢投资不变的东西，但制造业的生意模式是技术迭代快，周期性更强，所以想请问三位基金经理，您们如何在快速的变化中去寻找投资机会？

固禾纪晓玲：我认为基金经理的工作是日拱一卒、非常基础、朴素的工作，需要持续学习、迭代，持续观察整个社会变迁，国家运行以及国际之间的竞争关系。这种认知的底色需要基金经理用大量的时间去不断构建、成长、不断完善，比如对于产业知识图谱的描绘，无论是从广度还是深度，需要大量日常工作去完善，无论外界环境如何变化，基金经理工作内容和本质都应该遵循这个原理往前推进。

大道寰球郭奕锐：我认为真正不变的只有变化，对于我们来讲最重要的是未来10年、20年有哪些大的变化是我们可以去拥抱的，所以大道寰球把大多数时间花在大的社会性或者科技性的变化上，在变化中去寻找最好的投资和交易机会。比如大道寰球认为未来10年、20年中美之间全面的竞争与合作是长期持续的，我们也把这个变化起了个名字--硅幕。比如中国的经济、很多商业模式出海，对全球其他地方以及部分企业产生了深远影响，我们在这些机会中去寻找超额收益。比如19年某新能源车龙头企业在上海建厂、过去两年汽车半导体行业由于中国电动车崛起，带动整个国外的汽车半导体的行业，我们可以通过中国视角，在变化中在海内外寻找多空投资机会。

指南基金王军国：我们做投资人其实挺喜欢变化，近些年真正能够取得很高的收益往往都来自于变化，比如新能源车代替传统燃油车；电子烟部分代替传统烟草；包括指南基金最近关注的数据中心的服务器降温，用液冷去代替风冷，里边可能也会有大机会。我想还是应该去拥抱变化，去感知变化中带来的大机会。

主持人景卉：我接着问王总一个问题，指南基金是比较小众的专注在北交所、新三板市场的投资机构，过往指南基金投资了18家新三板的公司，9家都实现了转板IPO，其中不乏一些几十倍的大牛股。请问指南基金为什么选择新三板、北交所这样相对小众的市场去进行投资？

指南基金王军国：目前大家做投资更多关注沪深交易所，我们比较信奉的一句话是众争之地勿往，目前沪深交易所竞争非常激烈，加上很多厉害的量化机构在里面，市场变得越有效，战胜市场越难。我们也考虑过一级市场投资，发现一级市场最终退出还是要通过IPO，但是成功率不高。经过对比一级市场和沪深交易所，我们发现三板和北交所市场是相对小众的市场，市场关注度不高，虽然流动性没有那么好，但是价格更便宜，目前新三板和北交所整体估值水平在15倍以下，比从一级市场买还要便宜。另外新三板、北交所可选公司也比较多，新三板最高的时候有13000家公司，现在还有6000多家，在这个市场里捡漏是更容易的。另外如果二级市场基本是赚企业业绩提升的钱，那么新三板、北交所市场一方面可以赚取IPO过程中业绩提升的钱，也可以获得估值提升的收益。

主持人景卉：因为刚才也提到新三板最高的时候有13000家公司，指南基金是如何选出18家公司，其中9个项目转板或IPO，给投资人带来丰厚的回报，这些优秀的企业有什么共性？有什么具体的选股标准吗？

指南基金王军国：我们从2017年才开始发行新三板的基金，其实三板最火热的时候是2015年，当时有大量的机构冲到三板市场，但很快市场从2015年开始向下，随着A股股灾之后三板市场也一直持续下跌。一直到2017年市场跌的差不多了，同时指南基金也吸取了前两年这些机构的经验教训，发现还是需要精准的狙击型打法，寻找一些真正有技术壁垒，有特色的公司。指南基金当时选择项目的标准是寻找一些供给侧受限的生意，找有护城河、有差异性、稀缺性的公司。比如指南基金当年投资低温超导材料企业也是这个原因，该企业是给战斗机做钛基合金材料，当时全世界只有三家公司可以做，他是国内的唯一一家。为什么要寻找供给侧受限、稀缺性的公司，因为指南基金发现很多制造业其实只是一种制造能力，一种产能，一种加工能力，这种公司比较多，但市场需求一旦起来，供给侧快速上量，企业的利润率就会没有保障。总结来说，指南基金的选股标准是：1、供给侧受限的生意，稀缺性和护城河是第一考量；2、考虑企业中长期的成长空间；3、寻找真正我们喜欢的人，亲自见到管理团队；4、指南基金会关注企业财务指标，比如净利润率、收益率和自由现金流；5、关注企业的转板规划和上市预期。

主持人景卉：接下来想和郭总好好聊一聊科技行业，郭总在创立大道寰球之前，在一二级市场都从事过科技领域的投资，对全球的硬件、软件都非常熟悉。目前投资人对人工智能CHATGPT非常关注，郭总在去年底就前瞻性地布局了人工智能产业，想听一听郭总对于CHATGPT包括人工智能发展方向的看法。

大道寰球郭奕锐：我其实挺幸运的，一方面大学的时候在麻省理工学硬件，同时软件因为学数学也有涉及，所以算法也比较熟悉。CHATGPT作为人类来讲这是挺幸运的一件事情，人类在摩尔定律渐渐失效的时候，在物理极限接近的时候，人工智能带来了可能的突破。这个突破点在哪？CHATGPT有两个字母是比较关键的，一个是generated，就是生成式的，以前的人工智能主要是辨别，但现在的CHATGPT可以生成一些新的东西。第二个词是transformer，它是带有预测性的，CHATGPT自己会学，并且会懂，会创造一些新的东西，这可能是一个革命性的变化。并且这个行业更新迭代速度非常快，比如3月份台湾最著名的半导体公司因为手机需求低迷，最先进的芯片产能与去年同期相比下降了20%，但是到了4月11号公司产能与去年同比就持平了。从投资标的上来讲，这个变化过程中有非常多结构性的变化，而且是多空组合的机会。硬件方面核心逻辑是围绕服务器来讲的，关注算力、存储芯片、存储相关的设备制造商；软件方面关注高速网络传输。

主持人景卉：郭总主要布局美股的相关投资机会，其实国内各个大厂也在开发自己的大模型，请问您认为中国人工智能的发展和美国相比到底有多大的差距？

大道寰球郭奕锐：如果说CHATGPT4.0是100分的产品，那么中国的产品可能50分都不到，这个差距其实是跨几代的差距。第二点，硬件上的一些卡脖子环节可能短期内是难以解决的，但是同时有一些公司已经做了蛮多的布局，也有很多的进步。第三海外的英文内容、质量以及广度其实是比中国多的，因为毕竟全世界这么多人在用英语，中文的人口相对英文还是会少一些；但中国有相对优势，我们对数据的采集管理，国家可以提供很多政策扶持，这个在美国和欧洲市场更困难一些，在这一块中国在应用端可能会跑出不太一样的公司，有一些差异化的表现。

主持人景卉：纪总在做基金经理之前是一位半导体行业的实业企业家，今年A股整体芯片行业涨了很多，想请教纪总您怎么看？请问当前中国半导体公司的发展状态，包括它所处的周期如何呢？

固禾基金纪晓玲：固禾基金的投资是通过实体企业经营的一线调研，关注企业营收、利润水平、和毛利率的变化，结合一级市场以及二级市场的投资情况做全面、综合的判断。目前半导体处于什么周期位置？从实体的角度来讲，可能2020年、2021年是中国半导体过去二十年周期的顶部。毫不夸张，从设计公司、设备公司、产业链不同的环节、制造环节、甚至分销环节过去两年公司的业绩都非常惊人，企业增长，毛利率水平也都是历史新高。一方面企业经历了2018年、2019年中美贸易战，国产替代本身是一个很大的历史机遇，国产芯片迎来了需求端的开放和接纳，这是最大的一个拐点。另外又遇到了疫情导致全球产能不均衡，无论是新能源汽车、光伏还是储能领域，很多应用场景都出现了强烈的供给不足，需求膨胀的环境，几个因素叠加导致行业到达了很巅峰的位置。一方面行业库存水位会回落到均衡的状态；另外国产替代未来再一次爆发会是竞争的深水区，低垂的果实可能没有了。前瞻性的讲，当行业面临周期底部震荡平稳，然后缓慢恢复过程中，产业内在的结构、产品的竞争力、每个公司技术的迭代都可能是新一轮的呈现，在上一轮国产替代的周期里建立了竞争壁垒，所谓有护城河的公司在下一个周期上行时未必还能保持冠军。这就是科技投资，他具备非常大的挑战，但也是经常5倍、10倍大牛股出现的地方。

主持人景卉：刚才我们聊的比较多的是科技行业，下面想聊一聊制造业。东南亚具备劳动力成本的优势，市场上部分投资人担心中国制造业会逐渐转向东南亚。在座的基金经理，都是很勤奋经常在一线调研的管理人，请问从您们的视角看，中国的制造业产业链有在往东南亚转移吗？主要转移的是哪些部分？你们怎么看待东南亚国家的制造对中国制造的影响？

固禾纪晓玲：产业链的转移不是今天才开始的，也要去想当年这个产业链如何转到中国来的，这是社会、全球、国家在发展过程中出现的变迁，从历史的角度来看其实很正常。从经济维度的考虑，比如宁波也有很多纺织业的企业，可能很早就已经开始做产业链的迁移了，当经济发展到一定程度，中低端比较容易替代的环节自然会发生迁移。另外还有政治的维度和社会的维度，地缘政治的维度这几年冲击比较大，一谈到这个问题大家会放大焦虑，因为人性内心深处都是不喜欢冲突的，就很难直面冲突。说回到上市公司群体，这些企业在怎么变化？我觉得很多时候是客户主导的，如果企业服务于全球化的市场，产品面向全球，他一定会在全球生态中做全产业链的布局，对于企业家来说就是顺势而为，企业家需要去思考如何从本土企业成为一个全球化的企业？实际上不管是做电池的龙头、做家电的龙头、还是做手机的龙头，在过去很多年已经做了全球化的布局，大量中小市值的上市公司需要走出去，去越南建厂，去墨西哥建厂，去服务特斯拉、苹果这样的客户，所以我认为应直面这类问题，很多媒体上的信息会让企业家认为这好像是种威胁，但其实应该把它看作一个机会，很多企业一定是在变迁的过程中成长起来，生生不息。

大道寰球郭奕锐：东南亚更像中国供应链的延伸，其实是把中国的一些低附加值的东西挪出去了，这样对中国本身有些企业走出去长期是有好处的。但同时大道寰球也看到另外一些趋势，大家可能都知道苹果在印度不只是设厂而且开店，它能够内部形成一个新的小循环，这样来讲的话可能加大中国中长期的竞争压力。投资上，大道寰球更多以多空的角度来看，在这样的大的趋势中有人会受益，有人也会受损，那么大道寰球就可以做多受益的公司，做空趋势中受损的公司，同时在这个过程中保持和企业的交流，希望能够把大道寰球的一些认知及时分享给企业，帮助他们做出正确的决策。

指南基金王军国：首先产业链向东南亚转移是正在发生的事实，但我觉得这件事并不见得是坏事，他也在倒逼中国制造业转型升级。制造业的一个特征就是低端产品竞争激烈，然后高端产品基本都是国外厂商垄断。所以现在低端产业向东南亚转移其实也在倒逼中国制造业企业向更高端的方向升级。其实很多产业向东南亚转移，他们优势其实就是政策优势加上一些劳动力的成本的优势，从我们投资来考虑的话，本身我们投资就应该投资供给侧受限的生意，就是说我的产品不是谁都能做的，如果这个东西能够轻易转移到东南亚，这个公司它也会在竞争中失去利润，我认为本身这家公司是不应该去投资的，需要关注一些有壁垒的制造业公司。

主持人景卉：谢谢王总，因为很多投资者对新三板、北交所市场不是很熟悉，您是否能具象化的分享一下这个市场内有哪些有意思的公司，发现了哪些确实有高壁垒的公司？

指南基金王军国：目前三板、北交所的很多公司有四五千万利润，账上可能还有两三亿的现金，但市值只有四五亿，估值非常便宜。去年二季度指南基金投资了特斯拉一级供应商的企业，这家公司给特斯拉做三电系统一些配套的零部件，该企业2022年有6000万的利润，2023年大约是8000万的利润，该企业在北交所只有5亿多的市值，如果换到沪深交易所这家公司肯定应该有二三十亿市值。另外2021年半导体非常火热，可能刚成立的芯片设计公司都有10亿市值，指南基金关注到一家第三方做独立芯片测试公司，它是中国第一家独立芯片测试公司，不做封装只做高端测试，2020年财务报表有5000多万利润，企业市值十亿出头，这个公司在一级市场的估值应该远远不止这样，所以指南基金就在三板市场买入，该企业在三板市值从十多亿涨到40多亿。

主持人景卉：大道寰球郭总不光对全球的科技股很熟悉，其实是通过发现大的产业趋势或者大的社会变化的趋势去做多空交易。请问郭总除了人工智能以外，当前还发现了哪些新的产业趋势或者社会性变化呢？

大道寰球郭奕锐：我们做投资很多时候是出于第一性原理，这些大的变化说出来大家都觉得显而易见，比如能源结构的变化，包括新能源车的崛起。在中国、美国，我们看到传统燃油车，包括混动燃油车是被新能源车挤压的，但在日本汽车产业链依赖于旧能源车，那么在海外很多依赖于旧能源汽车产业链上的公司，会被中国的竞争压力所冲击，这些是非常好的做空的标的。另外中国疫情放开以后，中国消费特别是跟旅游相关的标的反弹非常多，在海外也有很多很好的标的是跟中国出境游高度相关可以关注。包括最近的签证政策，航班未来的开通，市场是没有给到一个合理的估值的，下半年随着十一出境，相关公司可能会有比较好的表现。

主持人景卉：固禾基金纪总对高端制造业非常熟悉，我们已经看到隆基股份和宁德时代这样确实具有全球竞争力的高端制造业公司，您认为下一步还有哪些细分领域可能出现这样的公司？

固禾基金纪晓玲：很多人谈到中国经济城市的发展会说北上广深，但是这几年合肥出来了，我们的研究员去调研不仅经常去长沙，现在还要经常去株洲、武汉。企业所在的城市其实置身在一个场景应用领域，比如宁波很多企业正在往新能源场景转型，这个增量市场创造了很多商业机会，你会发现这些企业成长起来相应的城市也就发展起来了。我认为新能源的投资机会是长期、广阔的，是渗透到各个工业领域的毛细血管里面的，不仅是从材料到设备，包括里面的零部件、结构件、半导体、芯片，到甚至是它的厂房工程制造、工程设计到最后终端产品都会有机会。但是每隔一段时间市场上会出现争议的声音，比如造车新势力，但我认为造车新势力不是车本身，新势力赢在我们能够在新能源这个赛道上实现弯道超车，能够去引领中国发展。我认为不仅仅只有宁德时代和隆基，还有大量的企业在这个纯增量的场景里面，如果分析这几年创业板、科创板注册制上市的企业数据，你会发现大量上市的企业在这些领域里面。我们前段时间就在宁波调研一个做结构件的公司，该企业过去是做家电方面的结构件，现在他去拥抱增量市场给新能源三电系统的电机电控做壳结构件。该企业2018年上市的时候只有10亿收入，2018-2020年都是 10亿左右的收入，去年企业利润开始上行，我们测算他明年会到 30-40亿收入。我认为大量传统行业的企业家应该要去思考怎么去抓住国家转型升级的契机，在发生变化的节点上，你能把握什么？你能抓住什么？谢谢。

主持人景卉：感谢三位嘉宾的精彩分享，今天我们的科技制造论坛就到此结束，谢谢。

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