圆桌论坛：厚积薄发——开启量化新篇章

2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在宁波隆重启幕。本次活动由中国首批财富管理平台之一的格上主办，国内众多主流财经媒体报道，中国基金报、新浪财经、格上财富APP同步直播。

当日下午举行的量化圆桌论坛环节，象限资产创始人/投委会委员张晔，金戈量锐首席投资官张相华，盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾，黑翼资产首席策略分析师王俊就“厚积薄发：开启量化新篇章”为主题展开对话，中信建投证券衍生品交易部总监、投资顾问业务负责人吴宝鑫做对话主持。

核心观点

象限资产创始人/投委会委员张晔：今年以来宏观环境有一定改善，中国国内资本市场处在一个长期向好的过程，但这个过程不是一帆风顺的，有可能会伴随着一些超预期的事件发生，过程当中的曲折也可能会让一些投资人‘半路下车’。正因为投资之路充满崎岖，管理人更加需要正确引导投资人充分了解风险控制和资产分散配置的重要性。正如我们经常会提到现代投资组合之父、诺贝尔经济学奖得主马科维茨的一句话：‘资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐’。

管理期货策略和股票市场呈现低相关性，是资产配置中的重要组成部分，能够有效帮助投资人构建一个更多元、科学、长期稳健的投资组合。象限资产成立于2015年，在过去的这些年里，一直专注于管理期货策略，并且持续深耕基于人工智能技术应用的细分领域，公司旗下所有资管产品的业绩均保持一致。

中国证券投资基金行业在未来的一个十年将会迎来更大的发展，国内外机构专业投资者配置的关注度会更高，基金从业人员的专业度会更强。象限也将充分发挥国内外投研团队的优势，专注于投资策略研究，做好资产管理的本职工作，为投资者提供长期稳定有价值的金融产品。

金戈量锐首席投资官张相华：去年受疫情或者战争等各种宏观或者微观因素的影响，对权益市场造成很大的挫折。但影响市场的这一部分因素，今年已经不存在了，并且投资者参与市场的热情度也有明显的恢复，所以从量化的角度来看，我们认为今年量化的超额收益还是相对可期的。

ChatGPT的出现，不仅是语言模型上一个很大的进步，可以称之为AI领域比较大的震撼。很多行业的从业人员因为ChatGPT的出现对自己的职业生涯也产生了一定的担忧。但对量化领域而言，大家反倒比较冷静，因为在2016年阿尔法狗战胜李世石的时候，我们已经经历过一轮心灵的冲击。当时大家都觉得对于量化行业，是不是职业生涯会受到威胁？但是事实证明，我们做量化模型，最重要的还是人，只是说我们可能会更需要能更好地应用AI的人。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：从宏观角度来看，去年对A股市场最大的两个影响因素是中国经济以及全球流动性。这两个问题在今年都有比较明显的反转趋势，中国的经济大概率是稳健复苏，美联储多半也会在今年停止加息，所以预估A股在今年还是有一定的上涨潜力。在接下来的一段时间里，我们也需要谨慎的判断中国经济复苏的力度还有节奏，并且对于美联储的货币政策给予更多的关注和跟踪。

从分散化的角度来讲，多策略的配置其实能够进一步降低组合的风险，所以我们把对套利的这样一个认知也拓展到全市场。对于套利策略来讲，这个市场很多的因素对套利的机会都是有影响的。比如说市场的容量变大，监管的政策变的温和，或者行情有一些震荡，这些对套利机会是比较有利的。从今年的情况来看，一方面随着经济宏观环境的变化，整个市场是有明显的回暖，这个时候给套利策略提供的套利空间就在变大。另外一方面现在注册制的实施，有了更多IPO定增，同时两融的政策也在放松，所以套利机会从数量上来讲也是在增加的。

黑翼资产首席策略分析师王俊：为什么CTA策略会出现这种历史级别的回撤，以及修复的时间为何会那么久，未来CTA是否还有机会？

首先基本面的角度，过去中美两国的货币环境比较宽松，再叠加部分大宗商口的缺口，导致整体商品市场有比较好的表现。

其次，从技术面的角度，无论是20日还是60日的滚动波动率都处于历史低位，我们认为这种波动不可能是长期的，不会持续处于这样的阶段。

第三，策略容量和博弈加剧，在2022年1到5月份，CTA策略涌入了大量的CTA策略管理人。在有限的水池里面做博弈，难度更大。

目前，我们发现很多的东西在客观上变好，不论是基本面，还是技术面的角度，还是资金的博弈。总的来说，我们觉得CTA策略是比较适合左侧布局的策略，那么在当前的时点就不宜悲观了，可能需要更加的乐观一些。

对话实录

主持人吴宝鑫：过去几年量化行业是快速发展的阶段，策略也呈现遍地开花的现象，比如Alpha 策略、 CTA 策略，套利策略，都逐渐进入到客户的投资事业当中。今天有幸请到象限资产创始人/投委会委员张晔，金戈量锐首席投资官张相华，盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾，黑翼资产首席策略分析师王俊4位嘉宾，他们每个人都在量化领域细分赛道做的都非常优秀。那么先请各位嘉宾逐一介绍一下各自的策略，也简单复盘一下过去一年策略和市场的表现和环境。

象限资产创始人/投委会委员张晔：象限资产成立于2015年，在过去的这些年里，一直专注于管理期货策略，并且持续深耕基于人工智能技术应用的细分领域，公司旗下所有资管产品的业绩均保持一致。总体来说，过往这些年里，我们的风控体系严格，为投资人带来了相对稳健的投资收益。在刚刚过去的2022年，象限取得了接近历史平均水平的年度收益，尽管自下半年以来商品市场环境持续低迷，但从策略运行角度来讲，象限下半年仍交出了正收益的答卷，且在今年1月底继续创新高，2月份虽有一定的回撤，总体来说是在正常范围内。立足2023年，我们将继续努力走好本职工作，继续为投资人创造长期稳健的收益。

金戈量锐首席投资官张相华：金戈量锐开始做中国A股的量化研究是在2011年，当时我们核心团队有海外市场丰富的研究经验，包括北美市场，欧洲市场，以及日本市场。在我们做A股模型之初，就将自己的策略定位在中低频领域，所以说在中低频领域的话，我们有长期历史经验的积累。另外我们金戈总从2007年加入华尔街的投资公司，经历过 2008 年的金融危机，以及后面市场各种各样的波折，所以对于风控我们是特别看重的。整体上来讲，我们从2014 年正式注册成立金戈量锐资产管理公司，在公司运营的这么多年里，经历过各种好的或坏的市场环境，我们都为投资者提供了相对稳健的超额收益。目前我们主要做指数增强产品线，管理规模约150 亿。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：我们公司是一家起源于南京，扎根于南京的私募基金。于2012年创建团队，2015年发行首支产品，2020 年达到百亿规模。与一般市场上主流的公奔私或者是海归派不同，我们的核心创始人赵忠东先生，在他创立团队之前，就有十几年国企自营管理的背景，这一段相对特殊的经验，奠定了盛泉恒元一直以来针对全市场套利，为投资人提供稳健收益的基础。

2022年是盛泉恒元发行产品的第八个年头，这一年宏观环境非常的动荡，国内疫情反复、国外的政治环境、俄乌冲突、通胀加息一系列的因素，使得2022年的资本市场比较艰难，但是我们依然坚持稳住心态，在套利策略的领域当中持续专注的探索，最终也是连续第八年为投资人创造了正收益。那么，今年以来市场有了明显的回暖，对于我们来说也是提供了更多的套利机会。所以截至上个周末（2023.4.9），盛泉恒元套利对冲产品线，已经为投资者创造了 2%+的收益，我们的均衡进取还有指增类产品也分别取得 5- 10 个点的收益。

黑翼资产首席策略分析师王俊：黑翼资产在2014年成立，2021年达到了百亿规模，最新的规模是150亿，客群构成占比中60%为专业机构客户，40%为个人高净值客户。

我们创始合伙人的背景是斯坦福大学双子星学霸组合。我们核心有三大产品线六大投资策略，横跨股票、期货市场，可以满足不同风险收益偏好的客户投资需求。比如其中一个是CTA策略，代表产品是黑翼CTA 2号，从2015年成立以来，年化收益差不多达到了14%。量化股票的话，我们深耕于中频多元化策略，2022 年以来，500指增超额收益15个点以上，1000指增超额过20%，整体的超额波动控制在7个点之内，总体来说比较稳健的。

主持人吴宝鑫：我们都知道过去一年是资产共振、极端行情非常多的年份，那么像是股票市场单边下行，包括风格的迅速转换，大宗商品市场横盘震荡。也想请教一下各位嘉宾，我们站在当前时点往后看，大家对接下来的市场环境是怎么样判断，对各自的策略在对应的市场环境下的收益预期或者风险预期是怎样的理解？

象限资产创始人/投委会委员张晔：今年以来宏观环境有一定改善，中国国内资本市场处在一个长期向好的过程，但这个过程不是一帆风顺的，有可能会伴随着一些超预期的事件发生，过程当中的曲折也可能会让一些投资人‘半路下车’。正因为投资之路充满崎岖，管理人更加需要正确引导投资人充分了解风险控制和资产分散配置的重要性。正如我们经常会提到现代投资组合之父、诺贝尔经济学奖得主马科维茨的一句话：‘资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐’，任何时候都要争取让自己的投资组合处在健康、科学、合理的状态，这一点是非常有必要的。

金戈量锐首席投资官张相华：去年确实因为疫情或者战争等各种宏观或者微观的因素的影响，对权益市场造成很大的挫折，不论是主观多头，还是我们量化，都造成了比较大的冲击。但去年影响市场的一部分因素，今年已经不存在了，比如疫情、比如战争的影响都在逐渐的消退了。

投资者参与市场的热情度，我们也看到有明显的恢复，市场成交量有放大的趋势，波动率也在比较好的水平，所以从量化的角度来看，我们认为今年量化的收益还是可期的。如果往前看的话，我们认为乐观的因素会多一些，没有特别值得悲观的事情，所以我们对今年相对会有比较大的期待。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：从宏观角度来看，去年对A股市场最大的两个影响因素是中国经济以及全球流动性。这两个问题其实在今年都有比较明显的反转趋势，中国的经济大概率是稳健复苏，美联储多半也会在今年停止加息，所以预估A股在今年还是有一定的上涨潜力。那么在这样的宏观背景之下，对很多策略都非常友好。展望接下来3个季度的宏观环境，其实它往往有比较强的惯性，所以接下来3个季度可能还是延续这样的走势——相对温和上涨的市场环境，可能对于我们盛泉恒元的策略也是比较有利的，能够给我们带来更多的套利机会。当然了，在接下来的一段时间里，我们也需要谨慎的判断中国经济复苏的力度还有节奏，并且对于美联储的货币政策给予更多的关注和跟踪。

黑翼资产首席策略分析师王俊：对于CTA策略来说，如果要去预判未来的情况，可能我们需要先了解一下从去年六七月份开始，为什么CTA策略会出现这种历史级别的回撤，包括回撤的周期和幅度，以及修复的时间会那么久。

我的判断从以下三点出发，首先基本面的角度，大家可能看到在过去三五年甚至更长的时间，CTA策略表现都比较好。原因在于中美两国的货币环境比较宽松，再叠加部分大宗商口的缺口，导致整体商品市场有比较好的表现。但是从2022 年的6 月份以来，中美之间尤其像美联储超预期的加息，造成了很多商品品种出现涨跌互现的情况，各个品种呈现不断的反转的走势。

其次，从技术面的角度，我们也观测到很多商品的波动，无论是 20 日还是 60 日滚动的波动率都处于历史低位，处在过去5到10年极值区域。我们也觉得这种波动不可能是长期持续处于这样的阶段。

第三，跟整个策略的容量和博弈的加剧有关系，尤其是在 2022 年1到5月份，当时可能很多的策略都是在失效或者亏钱的状态，但是 CTA策略当时是赚钱的，所以那时候可能涌入了大量的CTA策略管理人。所以管理人变多，资金量变大，就是在有限的水池里面做博弈，难度更大。

但经过长达八九个月时间的调整，我们发现很多的东西在客观上变好，比如说基本面，基本上会预期到美联储的加息，会到达阶段性的高点，再叠加上国内经济的复苏，会对很多的商品价格形成有力的支撑。另外，从技术面的角度，前面提到目前商品市场的波动率维持在非常低的位置，所以后续可以去等待波动率的回归，第三市场经过长达八九个月的洗礼，很多管理人或者说博弈的资金在这一波受伤比较严重，很多的策略开始出清。所以总的来说，我们觉得CTA策略是比较适合左侧布局的策略，那么在当前的时点就不宜悲观了，可能需要更加的乐观一些。

主持人吴宝鑫：我们过去这些年商品包括权益相关的量化策略，都会遇到的一个问题就是规模，规模和收益的矛盾是一个永恒的命题。所以也想借这个机会向各位嘉宾请教一下，作为管理人，从管理能力的边界也好，从管理责任的边界也好，我们到底应该怎么样去解决规模和超额收益的问题？到底该怎么样平衡这种选择？

象限资产创始人/投委会委员张晔：关于怎么平衡好规模和收益的问题，从我们自己的实践角度来说，象限在2020年底就开始计划封盘了，直到接近两年之后才逐渐开始考虑有重新开放募集的计划。

这个问题首先从策略容量的角度来说，目前中国市场的CTA策略，管理规模是被大众低估的状态。从历史上来看，投资策略的容量往往是伴随着行业发展到达新的阶段，比如2020年时候股票类型的资产管理公司超过 100 亿并不是很多，但是伴随着行业不断发展，一些公司逐渐把规模推进带动到一定的水平和体量之上，大家才开始慢慢地接受。就管理期货策略来说，在海外是一个非常主流，且被广泛配置的一类投资策略，但是在中国目前的认知来讲，还有一部分投资人可能会认为是一个撬高倍杠杆、高波动的策略，涉及到商品期货投资都是相对偏负面、偏消极的观察角度，所以从投资者教育的角度来说，风险分散以及资产配置的理念还需要更大力度推广。

从我们自己的实盘交易数据反馈来说，目前并没有看到明显容量瓶颈，但也不会去刻意地、盲目地追求规模，还是希望能够在替投资人实现稳健收益的基础之上逐步带动公司的发展。

象限自成立以来，接近8年时间，公司旗下的全部管理期货产品业绩是一致的，持有象限产品一年以上的投资人99.8%实现了正收益，持有超过三年以上的客户全部实现正收益，这个也是我们一直以来追求的价值观。在未来的发展过程当中，我们还是会首先站在为投资人创造价值的角度上来考虑公司的发展、规模等问题。

金戈量锐首席投资官张相华：的确对于所有的量化策略来说，都有策略容量的上限，不存在无限容量的策略。所以对管理人来说，需要做到对规模的节制。如果对规模没有规划，盲目的上规模的话，会造成对Alpha端的一些冲击，对我们来讲的话，可能就不是一个很好的策略。

因为我们注重的是策略的稳定性，过大的规模如果带来Alpha的衰减，我们会宁愿停下来控制管理规模，以期稳定现有投资者的收益。这么多年来，我们在策略方面的话一直是持比较谨慎的态度，目前公司整体的管理规模，预估占用了模型约60%的策略容量。

历史上，比如2019 年，2021 年，当我们的管理规模每次上到新的台阶的时候，我们都会主动停下来，停大概一年的时间来观察策略的表现情况，观察规模的增量对策略的影响，对选股策略，对交易执行，甚至是运营方面会不会带来比较大的冲击。通过持续不断的观测，能够分析出规模的增长对公司各个方面带来的影响，并加以提升改进。同时在这个期间，我们也会不断的优化自己的策略，提高交易执行，为下一步的规模的增长打下良好的基础。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：规模确实是一把双刃剑，一方面规模适度的增长可以让管理人有能力去进行更多的投研方面，以及IT等多个方面的投入，给投资创造更好的业绩，并且形成一定的规模效应，降低整个组合的风险，从而形成比较好的良性循环。但是从另外一方面来讲，规模如果说超过策略容量的上限，那它就有可能给整个产品的收益带来不好的影响，甚至于给公司的运营带来风险，最终损害投资人的利益。那么盛泉恒元一直以来都秉持投资人利益至上的原则，我们公司在内部从来都是强调在规模增长之前，要先做好准备，包括人才方面，包括策略方面都要提前做好铺垫。从另一个角度来讲，我们公司专注的是多策略的套利，那么和一般市场上主流的纯粹的量化策略还是有一定的区别，所以我们公司的容量上限受到的影响相较于同业来讲是比较小的，保守估计我们公司套利类策略的这个容量上限大概是300个亿。同时盛泉恒元现在也在不断引进人才，加大投研方面的投入，争取在策略上有更进一步的创新，从而提高整个产品的容量上限。

黑翼资产首席策略分析师王俊：我们一直说量化行业的不可能三角怎么理解？如果说规模无限制的增长，但是还要保持收益处于非常高的水平，那么就有可能牺牲掉波动，那么产品的超额曲线会变得非常陡峭，我们认为一个非常好的量化策略，它的超额是平稳往上走的，但是如果有欠缺观测的一些管理人，他的超额可能在一段时间走得不稳定，那在这个过程中，有可能他的超额并不是比较纯粹的超额，或者说它里面包含了行业市值，或者风格的暴露。

所以我们去选择好的管理人，好的量化策略的时候，需要去问一下规模策略容量是多少？目前的管理规模是多少，那我们黑翼的话，股票策略的容量可以达到300亿，目前的规模还不到100亿，另外CTA策略，CTA策略的整体容量更小，因为局限在国内的期货的保证金规模，总规模大约是1万多亿，那么A股的市值100多万亿，所以期货相对于股票的容量要小很多，所以其实黑翼在规模方面比较谨慎，2020年的时候，当时CTA规模是50亿，我们进行封盘操作。

我们认为封盘的操作是对投资者的保护，规模达到的容量上限，就不再追求规模的继续扩张，所以这个操作也是践行如何平衡规模收益。

主持人吴宝鑫：最近市场上面大家关注非常多的话题ChatGPT ，或者说我们叫数字经济也好，叫人工智能也好，那其实从市场角度来说，大家关注的更多的是这些行业相关的投资机会，那今天我想其实我们是不是可以从另外一个视角去讨论这个问题？那量化投资领域其实是在整个金融资产投资领域里面，对于技术算法应用最早最超前的细分领域。那也想请教一下各位嘉宾，现在我们看到的这些技术算法上的进步，对未来我们量化行业的发展，各位是这样什么样的态度和想法？对我们相应的人才布局、投研团队的方向的管理又是哪些的？

象限资产创始人/投委会委员张晔：首先就是看到ChatGPT在全球范围内能够得到如此非常巨大的关注，我觉得还是非常令人振奋的事情。我十几年前曾就读于哥伦比亚大学大计算机系，专业方向就是人工智能，所以对于这个领域一直保持着高度的关注且有所实践。去年的四季度在ChatGPT出现之后，我就成为了比较重度的用户，也开始付费体验。说到ChatGPT，从理论上来讲，并非是在技术本身有巨大的突破，而是相比十几年前，获得了更多算力上的提升，使得曾经因为低效不可能完成的任务变为了可能，并且以人类可以理解的交互方式展示了出来。

从量化投资的角度来说，所用到的技术和ChatGPT还是有比较大的差别，从我们自己实践来说，在过去的5年到10年，一直在投资领域探索应用人工智能的技术在投资策略的研发中，从收益和风险的角度来说，我们业绩当中已经很大程度上体现了这些技术的优势。

金戈量锐首席投资官张相华：ChatGPT的出现，不仅是语言模型上很大的一个进步，可以称之为AI领域比较大的震撼。最近TMT板块大幅上涨也有ChatGPT很大的贡献，而且很多行业的从业人员因为ChatGPT对自己的职业生涯也产生了一些担忧。但对于量化领域，大家反倒比较冷静，因为在2016年阿尔法狗战胜李世石的时候，我们已经经历过一轮心灵的冲击。当时大家都觉得对于量化行业，是不是职业生涯会受到威胁？但是事实证明，我们做量化模型，最重要的还是人，只是说我们可能更需要能更好地应用AI的人。

对于 ChatGPT，它的确会对量化或者说对量化行业带来一些帮助，可能更多的是在模型之外的帮助，比如运营效率的提升，包括在处理数据上，比如获取数据资源的便利性，比如在编程上的网络搜索，以及不同语言之间的转换等等。这些方面应该会带来很高的效率的提升。

就目前的情况来看，我们已经有同事试图在用ChatGPT做编程实验，我们也期待office 365 推出的新的文本，新的工具对于我们工作上能带来更大的便利。具体到模型组合层面的话，我们在短期之内还看不到ChatGPT的方法对模型能带来多大程度的贡献，因为ChatGPT本身是一个语言模型，它是生成式的模型，输入的是文本，产生的也是文本，生成的也是一种新的文本。

而对于我们量化模型来讲，输入的是数字化的各种金融数据，然后我们做的是预测模型，就是对未来收益的预测。所以说两种模型本质上有很大的区别。但ChatGPT用到的方法，比如transformer，或者说强化学习，有人工干预的强化学习，可能会对量化研究带来一些启发，就像阿尔法狗当初的深度学习模型，对量化研究也是带来了很大的改进，但是具体改进的程度还有待观察。

因为在量化研究领域，我们面对的是低信噪比的环境，也就是说不同语音、图像或者说文本之间，是一个比较定性，比较确定的关系。但实际上在高信噪比的环境下，比如金融市场有太多变量的输入，并且随着时间的变化也在不断的变化。

比如3年前找到一个因子，到今天会存在失效的可能，就是说我们在分析金融数据和其他数据中面对的很大的差别，所以说这些方法的应用，是需要在我们的工作中不断去尝试，再去看能不能给我们的模型带来一些改变。

AI主要牵涉两个方面，一个是人，一个是硬件。目前很多公司都为了加大GPU的计算加大一些这方面的投入，同时在人员的招聘上有一些倾斜。目前我们的做法是和高校建立一些合作研究，通过提供一些实习职位或者有一些共同的项目，能够比较早的从高校发掘到在这方面比较有应用能力的人，而且通过彼此共同的研究，确认新的候选人是否适合我们团队的氛围。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：ChatGPT 目前看还是没有办法去胜任对精确度要求这么高的量化策略，但是它未来肯定会对整个量化私募行业造成比较大的影响。我们觉得首先 ChatGPT本身是可以提供一些很全面的基础知识信息，也可以输出简单的代码，这些都是能够提高我们量化策略开发的效率。像我们公司现在在工作中也对ChatGPT有一些应用，确实发现它提高了我们量化组代码的生成效率。

第二个方面ChatGPT，对于海量文本有很强的分析能力，我们觉得它可能在未来能够给我们这个行业带来一些全新的数据，比如说它可能通过新闻或者社交媒体提炼出有价值的像是市场情绪指标等这样一系列数据的可能性。那么这些全新的指标可能给我们这个行业带来不小的变革，对于很多策略可能都会有比较大的影响，最后我们也是觉得未来ChatGPT的发展还是很难想象的，ChatGPT 在将来很可能会跟更多不同的AI框架产生协同，从而给我们行业带来更多新的工具和方法。

黑翼资产首席策略分析师王俊：最后做一下总结，目前来看，ChatGPT的应用相对有限，不过我之前也试过，他对一些交互，一些应答，回答已经蛮人性化了，所以我觉得，它未来的发展空间还是不可限量的。但如果说，把它做一个大的归类，其实AI在整个量化的占比权重是越来越大的。

主持人吴宝鑫：今天在座的应该有非常多的投资人和客户，包括我，我今天的身份可能是主持人，但之前更多身份也是一个投资者的身份，所以接下来我们来交流一些投资者更关注的问题，首先有请盛泉恒元胡总，想请问一下，我们知道盛泉恒元是以全市场多策略套利定位的一家基金管理人，在过去投资的资产涉及权益、转债基金等非常多的角度，那么，从套利交易的维度上来看，您觉得接下来或者今年，套利的机会在哪里？哪里会给我们更多的回报？

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：我们盛泉恒元是一家专注于多策略套利的公司，从分散化的角度来讲，多策略的配置其实能够进一步降低组合的风险，所以我们把对套利的这样一个认知也拓展到全市场。对于套利策略来讲，这个市场很多的因素对套利的机会都是有影响的。比如如果说市场的容量变大，监管的政策变的温和，或者行情有一些震荡，这些对套利机会是比较有利的。从今年的情况来看，一方面我们知道随着经济宏观环境的变化，整个市场是有明显的回暖，这个时候本身给我们提供的套利空间就在变大。

另外一方面现在注册制的实施，有了更多IPO定增，同时两融的政策也在放松，所以套利机会从数量上来讲也是在增加的，以上两个方面来看，今年的环境对盛泉恒元的套利策略还是比较有利的。像去年的话，确实受到整个市场环境的影响，我们公司的套利策略受到了一定的抑制，但今年年初以来也出现了明显的反弹。

主持人吴宝鑫：胡总补充提问一下，这几年其实国内A股市场的波动率总体的中枢是下行的，按照海外成熟市场经验来说，波动率在常态化其实也是整体下行的方向。那您觉得对于套利交易来说，波动率长期下行，是不是会造成一些管理上的压力，或者说交易机会上的风险。

盛泉恒元首席宏观分析师胡玮砾：波动率仅仅是影响套利策略的一个因素，并不是全部，目前它并不会对我们的套利策略带来压力波动率下行肯定是一方面因素，但我们的套利策略其实也并不是仅仅受到这一个因素的影响。就比如基金套利这些，它可能是在不同市场当中针对一些底层资产的穿透之后，去寻找到的套利的机会。那像可转债也是同样的，是我们把它穿透到底层的两种资产，然后对它进行定价，所以并不是说套利空间的多少，仅仅由波动率来决定的。同时像咱们前面聊规模的时候也聊过，盛泉恒元根据我们现在估计，在不影响策略均衡和收益的情况下，我们套利的规模上限是300个亿，我们目前依然能看见很多的套利机会，因此波动率下行带来的影响暂时不需要特别关注我们现在其实距离规模上限还有很大的空间。

主持人吴宝鑫：黑翼资产是选股类的阿尔法策略和CTA策略并驾齐驱，共同发展的模式，您是怎么理解多策略复合的问题？另外，您是怎么理解CTA在投资组合中所扮演的角色？

黑翼资产首席策略分析师王俊：首先，怎么理解多策略？多策略就是要做一个好的投资组合，或者说形成投资的圣杯，比较好的策略就是你把一些相关性低的，甚至相关性是负的的一些资产组合在一起，然后给他一定的权重，那么有可能做的好的话，组合的收益率会比任何一个单个策略都高，同时风险和回撤也要比单一策略低。这其实就是比较理想的多策略组合，那我觉得它的产生也相应的有它的背景，比如说可能很多的专业的FOF客户，希望去选择比较纯粹的策略，那么你就可以选择股多，或者选择CTA。

但是对于很多的高净值客户来说，他们对市场的理解，或者说对策略的理解没有那么到位，他的目标是买了产品就要赚钱，但是很多时候我们也知道策略赚不赚钱，跟市场，或者说跟所处的周期比较有关系。比如说像2021年，买了黑翼的纯CTA策略，你就可能赚了10 个点，但2021年的指数增强策略，能有20%-30%的收益。所以总体来说，通过多策略的组合，是能够比较好的跨越市场周期，给大家一个比较好的投资体验。

然后第二个问题，CTA 策略在一个投资组合中扮演什么样的角色？我觉得好的CTA管理人有以下三要点，第一就是FOF配置里面压舱石的概念，第二CTA策略跟其他策略的相关性非常低，同时它有危机阿尔法效应。第三，一些好的CTA管理人，从长期来看，比如说在过去七八年、十来年来看，每年都是正收益，那这其实就是会对投资组合有非常积极的贡献。因为很多时候股票去选一个指数增强策略，本质上还是相对收益，最后到手的收益一方面是看超额战胜市场的能力，另外还要看老天爷，如果贝塔下跌比较厉害的话，可能最后的绝对收益还是负的。所以把一个类似于绝对收益的产品(CTA)放在投资组合里面，绝对收益和相对收益都可以获得。

主持人吴宝鑫：我们都知道象限投资是一家具有海外背景和投研背景的CTA 管理机构，那您觉得海外的投资管理背景，在本土上做CTA策略的管理和交易，有哪些差异性？

象限投资合伙人/投委会委员张晔：从差异的角度来说，海外的CTA策略是一个主流的、被广泛配置的一个策略大类。在实践的角度来说，经过50多年的发展历程，从最早基于单一的量价趋势跟踪，逐渐发展到基于多个维度的单独子策略组成的投资组合，再到基于各种互动的非线性组合，是有很悠久历史，逐步发展的过程。

在中国市场衍生品发展的初期，2010年股指期货出现的时候，我自己也开始参与交易股指期货，当时国内大量管理人对管理期货策略的定位还是以博取高额收益为主的投机工具，并没有把这类策略定位在投资组合的一个重要组成部分。所以从策略开发角度来说，由于这样价值观的驱使，导致许多管理人在早期是以更少品种博取更高收益为主的方式在进行投资。但是经过多年的发展，在中国越来越多的管理人开始交易更多的品种，更加注重风险的控制，这也是高度促进了中国市场的发展。在国内越来越多量化管理人参与到商品市场领域，结合自身优势拓展业务，特别是在新冠疫情期间，为配置了管理期货策略的投资人贡献了显著的阿罗德布鲁较差市场状态下的可贵收益。

主持人吴宝鑫：那补充问您一下，海外的主流CTA 策略是长周期相对波动大的一个策略类别，那国内大家还仍是在尽可能追求相对高夏普这样一个阶段，那您觉得国内的CTA在未来的发展趋势也会像海外对冲基金一样吗？

象限投资张晔：我觉得这个是不可避免的，因为目标波动率无论是在10%、15%或者更高，对于不同目标波动率的策略来说，都不应仅以短时间内的低波动高夏普来衡量投资策略的优劣。为了能够让自己投资组合长期实现所谓相对更高夏普、更低波动的情况，只有通过资产配置、风险分散来实现。如果构建投资组合只是堆砌一些在较短时间内呈现出高夏普低波动收益特征的单个策略，其表现也许会在更长的时间维度体现出其长期收益特征。

主持人吴宝鑫：我们都知道金戈量锐是一家专注阿尔法策略的机构，那这两年阿尔法策略内卷和资金涌入是越来越大的。那您觉得在这个过程中，很多包括因子收益，或者说很多过去我们认为是无风险的超额收益、低风险的超额收益，逐步转化成风险收益、风格收益。您是怎么理解这个过程？它是不可逆的过程吗？会导致我们未来在策略的管理方式上有哪些实质性的、根本性的变化？

金戈量锐首席投资官张相华：随着量化市场规模的不断增长，管理人也越来越多，那么一些常见的简单的阿尔法因子，就由以前的阿尔法因子向风格向风险因子转变，这个是不可避免的过程。伴随着这个过程，我们可以看到未来量化机构之间的竞争，可能大家的差别就在于那些所谓的比较特异性的阿尔法因子，未来拥有比较多的特性的阿尔法因子的话可能在这个市场竞争中会更加的突出，如果特性因子比较少的话，可能在这场竞争中收益就会相对差一些。未来管理人之间业绩的区分度会拉的更大。对于投资人来讲，可能需要更大的精力去区分投资人能力，管理能力。

主持人吴宝鑫：那您觉得从投研的角度来讲，更应该去追求阿尔法的挖掘，还是更应该追求一些风格因子的择时？

金戈量锐首席投资官张相华：从我们的角度来讲，我们希望自己的超额收益是越来越多的，并且超额收益如果是来自于特异性因子的话，是更好的。我们不希望自己的超额收益来自于一些风险因子的暴露，这跟我们一直以来的管理理念是不太不一致的。

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