圆桌论坛：消费医药2023——凛冬已尽·价值回归

2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在宁波隆重召开。本届论坛以万物复苏·昂首向荣为主题，特邀请到中国基金行业的翘楚，通过多元思维碰撞，围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。

当日下午举行的消费医药圆桌论坛环节，石锋资产合伙人兼基金经理崔红建、熙德博远创始合伙人李秋实、安信基金成长投资部副总经理兼安信医药健康基金经理池陈森就本次论坛主题“消费医药2023: 凛冬已尽·价值回归”展开对话。中信建投证券医药行业首席分析师贺菊颖做对话主持。

核心观点

石锋资产崔红建：我觉得站在一个大的自上而下的环境看，我们面临的国内环境有几个很大的变化。第一个变化是中国经济增速的不断下行，我们预判中国经济增速大概会在未来几年维持中低增速运行。这一点至关重要，因为在不同济增速下会有不同的消费品呈现出来消费品增长结构会呈现不同的状态。第二个变化就是中国人口结构的变化。在这两个大的场景变化下，我觉得很多消费投资方向要发生变化。第一个就是要回避可选消费品。第二个就是应着重关注大众消费品。在去年即使这么恶劣的环境下，很多必选消费、可选消费品是在消费降级，但是啤酒还是在不断地消费升级。我相信未来还会衍生出其他的一些必选消费品的升级品类。第三个变化就是人口老龄化的状态下，老年人的需求我认为会崛起。所有的投资，不管是消费品还是周期品或者是创新，它都有一些共同点。第一个共同点就是首先我们要看清楚这个社会的宏观经济背景，因为无论是什么行业，宏观经济永远是一个指挥棒，这个指挥棒在指挥着这个市场里面的各行各业以及各种风格，它实际上充当着舞台的角色。对于宏观经济的研究和理解可以帮助我们理解任何一个行业在这个大时代的背景下究竟扮演什么样的角色。第二个共同点在于对产业格局的认识，我认为是非常重要的。第三个共同点在于我们要去深度理解这个公司，它的盈利模式到底是什么样的。

在任何一个国家里面，社交品永远是最佳投资品，不管它是处于什么位置，所以腾讯也是最佳投资品，因为微信是大众社交，茅台是最佳投资品，因为它是顶级社交的附属品。

熙德博远李秋实：当下我们也看到一些跟健康美丽有关的变化，包括代际的变化。现在的消费主力是80、90 后，甚至最新的 00 后，他们很早就开始关注健康美丽这件事情，然后他们的消费支出已经不像是以前的60后，以及部分80后，把大部分的钱用作买房，或是用于饮食方面，他们会把自己的支出用在健康美丽方面。有别于消费，创新药是供给决定消费的，如果有一个特别牛的创新药出来，能解决一个原来治不好的病，那不管经济环境如何它一定能大卖。所以严肃医学是偏刚性需求的，并且它是由供给决定，一个重磅的创新药一定会有非常大的市场。

中国也有它自身的优势，虽然我们确实在很多靶点的原创上面不一定是全球首发，但是我们在很多工艺优化上做得很强。比如我们最近的一些双抗公司，ADC的公司，包括后面的基因细胞治疗的公司，真的在工艺优化上做到了成药上更有优于美国。

安信医药健康基金池陈森：我认为刚需医疗的复苏是比较确定的，它不用像可选消费一样，需要去关心支付能力、支付意愿这些因素。只要医疗场景恢复，景气度恢复的确定性是比较高的。

我觉得医药消费的发展主要是由三个因素推动。第一个因素是消费升级：就是我们的人均GDP、健康意识上去之后对更好的医疗条件的追求。第二个因素是我们的技术推动，我们有新的手术方法，新的肿瘤药物的出现等等，技术的推动实现优质的供给从而推动需求。第三个因素是疾病谱的变化，这包括我们国内人口老龄化的这些进程。大方向上我们需要保持在这些细分领域的跟踪以及对新鲜事物的持续挖掘。我觉得做行业景气度分析的时候，最重要的就是要跳出线性外推的错误思维模式。二级市场往往是一个线性外推的市场，它会根据你过去的景气去外推未来的景气，但实际上在真实的行业发展过程中，它经常会有景气度的波动。我经常要做的就是去在二级市场的景气外推和真实的产业景气之间去做一个前瞻的判断。这样可以帮助我避开一些市场过度乐观的领域，与此同时我能够挖掘到一些市场没有充分认知的领域。

对话实录

主持人贺菊颖：很荣幸能跟三位一起来探讨行业中的一些长期的问题。首先我想先花几分钟的时间请三位嘉宾分别向大家分享自己的公司，包括自己的一些从业经历，比较擅长的一些投资的风格和投资策略。

石锋资产崔红建：大家好，我是石锋资产的崔红建。我是投行入行，后来做投资研究工作，整个从业经历大概有 20 年。我们公司是在2015 年成立。我的投资风格一直就是偏基本面研究，然后从基本面研究出发去选中长期有壁垒的公司进行长期投资，这是我们主要的赚钱方法。当然这几年大家也看到从2021 年下半年开始资本市场对消费行业并不友好，所以从 21 年一直到现在我们的基金业绩也有所回撤。但是我们自己认为在未来的时间里面，现在可能是消费的相对低点，这是我们未来的一个基本观点。

熙德博远李秋实：大家好，我是熙德博远的李秋实，我本人在国泰君安做过很多年的医药行业卖方分析师。熙德博远是一家专注医疗健康的私募基金，然后比较大的一个特色就是一二级联动的方式。我们的一级市场合作伙伴叫博远资本，然后我们整个一二级加在一起的规模是接近 100 亿。我们公司另外两个合伙人，一位来自红杉，一位来自复兴。我本人是负责二级市场投资的，我们公司更多的是希望通过产业深度的研究，通过一二级市场共同联动的模式，在创新药、消费医疗以及器械等板块去发掘一些长线的有巨大认知差的医药牛股。我们公司还有一个比较大的特色在于我们会在A股、港股还有美股的二级市场寻找最优质的医药资产进行布局。

安信医药健康基金池陈森：大家好，我是池陈森，来自于安信基金。我们安信基金是一家持续专注做价值投资的公募基金公司。公司成立于 2011 年，目前管理规模超过千亿。因为我管理的是一个医药行业的公募基金，所以我的投资就是专注在整个医药领域追求两个目标：第一个目标是跑出对标中证医药指数的超额收益。第二个目标就是我希望在这个过程中尽量的控制回撤。这也是我的产品比较大的一个特点。基于这个投资目的，我的框架包含了三个层次：行业景气周期，企业的生命周期和市场认知周期，这样一个三周期共振的投资体系。我希望不押注单一赛道，通过比较均衡的方法去追求在医药领域的超额收益。

主持人贺菊颖：今年所有从事消费和医药的投资人都会去思考疫后复苏的问题。请大家根据自己对行业和公司的观察跟我们分享一下：经历三年的疫情，大家在消费以及医疗习惯，包括观念上有没有一些长期的变化？另外也想请大家分享一下，从你们的观察中，行业的消费包括医疗的消费大概复苏到一个什么样的程度？跟你们之前的预期有没有一些不太吻合的地方？

石锋资产崔红建：从2021年下半年开始一直到2022年，实际上整个国内的消费板块进入了一个相对比较熊的周期。核心原因在于从2021年开始的一些政策调整，实际上对各个行业都产生了巨大的影响。然后在这些影响下，原本大家预期在2022年会做出一些调整，但是没想到202年随着疫情的扩散，实际上整个消费在宏观经济的影响下受到很多的打击，而在这些打击下原来的很多的消费场景它实际上发生了很多变化。以消费领域大家最喜欢投的白酒为例，实际上白酒行业在过去一年多时间里发生了很多变化。比如说我们以前投白酒喜欢投区域化走向全国化，投它的消费升级。但是经历去年经济的影响后，白酒作为一个可选消费品，投资逻辑发生了巨大的变化。首先，白酒从区域化走向全国化伴随着销售收入扩张的逻辑原本是非常顺畅的，但是去年经过很多消费场景的消灭以后，白酒从区域化走向全国化的过程就受到很大的影响。因为中国的很多区域化经济差异开始变得非常大，所以全国化的进程会受到很大程度的影响。其次就是在去年整个经济增速下行的影响下，白酒逐步出现消费降级的现象，以前从300到600的价格段走向800到1000，但是经过去年的影响，现在白酒逐步在从800到1000的价格段开始降级，重新走到300到600这个价格段。所以我认为经过去年的影响以后，很多消费行业和消费场景在发生一些巨变，但是有意思的是，经过我们的研究发现在众多消费品行业里，有些品类即使在经历去年这样下行经济周期，仍旧在升级。所谓的消费升级就是指当你把这个产品的价格段划分开之后，越是高端的产品增长越快，而越低价的产品增长越慢，这就是产品的消费升级。这种显现出现在我们熟悉的啤酒行业。另一个消费升级的产品就是大家熟悉的高端奢侈品，比如爱马仕、LV这种，去年整个顶奢消费品在全球范围基本维持了30%左右的增长，这种现象在以前是很难想象的。

在整个这个经济的波动中，我们觉得今年有几个大的消费方向是需要注意的：第一个值得注意的方向就是类似啤酒这种大众消费品。第二个方向是疫情加剧了人口老龄化结构的矛盾，我认为未来几年65岁以上人口每年基本上是以 5% 的速度在增长。所以在这个过程中，中国老龄化加剧背景下相关的消费品的机会需要特别关注。第三个重要的修复场景我认为是旅游。家庭旅游的核心是小孩，疫情三年小孩是不能移动的，也就意味着家庭旅游的停止。但是从今年开始，小孩的旅游开始放开了，整个家庭的旅游就开始恢复，而这对于旅游场景的修复是非常重要的，所以在这个旅游场景下，还有很多消费品是值得特别关注。

熙德博远李秋实：我给大家讲几个偏微观的现象。在去年三四季度是疫情最严重的时候，我当时为了研究消费医疗，专门看了大众消费品的一些数据，包括牛奶、酱油等，很多增速都是大幅下滑，甚至减速。但是在医疗消费领域，比如医美领域的玻尿酸，小孩的OK镜，居然逆势在去年下半年三四季度疫情如此严重的情况下增长30%- 40%。这个现象很有意思，就是原来我们以为是必选消费的东西，并没有那么刚需，原来我们以为可选消费的东西反而增长非常大。第二个方面我也在思考一些宏观的角度，我之前看过一个宏观报告说的挺有意思，说的是当下中国消费结构的变化，可能有一点很像98年亚洲金融危机之后的韩国市场。韩国在那场危机之后崛起了两个很重要的行业，其中一个就是医美行业，它甚至占了韩国GDP的20-30%，比例非常大。当下我们也看到一些跟健康美丽有关的变化，包括代际的变化。现在的消费主力是80、90 后，甚至最新的 00 后，他们很早就开始关注这件事情，然后它的消费支出已经不像是以前的60后，以及部分80后大部分的钱用作买房，或是用于饮食方面，他们会把自己的支出用在健康美丽方面。去年到今年有一款很有意思产品叫司美格鲁肽，这是一款减肥药，是胰岛素，在小红书和抖音上卖得特别火，这原本应该属于严肃医疗领域的事情。这款产品在欧美市场也非常火，就欧美那么一个存量的市场下，司美格鲁肽逆势增长得非常快，去年卖了80多亿美金。所以它让我看到了存量GDP 增长的情况下消费结构巨大的变化：就是在健康美丽消费结构上占比越来越高，也从而催生了消费医疗很大的投资机会。这就引发我们新的思考：上一波的消费大牛股未来是否仍将延续？未来的消费牛股是否会跟这个新的消费结构的变化息息相关？这些牛股是否会出现在健康美丽相关的领域？比如说口腔、眼科、医美这些领域？其实你看美国从2008 年到2020 年这十几年间，涨幅排 50 名的大牛股中，有两家是跟眼科相关，一家叫隐适美，涨了 100 多倍，还有一家叫STAAR。我想未来中国是不是也会呈现这样的格局？所以我觉得医药行业最有魅力的一个地方在于它既有严肃的医学比如创新药，也有一些非常独特的跟健康美丽相关的消费医疗，机会是非常丰富的。从复苏角度看，近期我们调研了一家做辅助生殖的公司，今年一季度的门诊量和手术量创历史新高。对比餐饮、旅游的数据，仍然没有达到19年疫情前的水平，但是我们有一些医疗的门诊场景创下了历史新高。这是属于消费医疗领域。最后再谈一下严肃医学，其实我们也跟踪了一些微观的数据包括手术量的恢复等，但是这些其实在投资医药的时候只能作为一部分参考，更多的还是要看一些个性化的结构性的变化。因为有别于消费，创新药是供给决定消费的，如果有一个特别牛的创新药出来，能解决一个原来治不好的病，那不管经济环境如何它一定能大卖。所以严肃医学是偏刚性需求的，并且它是由供给决定，一个重磅的创新药一定会有非常大的市场。以上就是我的一些思考。

安信医药健康基金池陈森：两位老师已经讲得非常全面了，然后我可以补充一点我们在医药领域的观察：我们发现经过疫情的这三年，消费者的自我诊疗和保健意识有很大的觉醒。我觉得这一点是非常关键的，包括自我诊疗领域，疫苗预防领域，还有一些其他保健领域，我觉得可能是会迎来一个阶段性的变化。另外一点，我觉得还是可以关注疾病谱的变化。疫情三年由于大家都戴口罩以及社交隔离比较多，导致呼吸道、消化道这些传染性疾病发生得比较少。所以我觉得今年在这些疾病领域是需要大家去关注的。此外，刚刚崔老师也提到人口老龄化的进程。我认为随着人口老龄化的加速，相关医药的需求也会呈现加速发展。从我自己终端跟踪的景气度恢复情况来看，还是比较符合我们预期的。今年1月份的时候，除了新冠以外的严肃医疗部分受疫情拖累增速都是不快的，但是从二三月份的环比情况看，我觉得是恢复得非常好。过去几年门诊量和手术量的下滑较大，从数据上看2022 年比2019年整个门诊量下滑了 20%- 30%，手术量也下滑了十来个点。而在疫情前，他们都是保持高个位数的持续增长。所以可想而知我们真实的医疗需求被压缩了很多。我认为刚需医疗的复苏是比较确定的，它不用像可选消费一样，需要去关心支付能力、支付意愿这些因素。只要医疗场景恢复，景气度回复的确定性是比较高的。

主持人贺菊颖：我们现在整个人口的收入结构和年龄的结构都在发生长期的变化。在这种变化之下，你们觉得在整个消费、医疗领域中，我们会看到一些什么样的新的消费场景？围绕这个新的场景，在投资方面可能会有哪些新的机会？

熙德博远李秋实：其实大家在疫情这三年形成了很多消费习惯，比如说自我诊疗：测核酸、测抗原，这就是一个新的消费模式。我们接触到一家做肿瘤早筛试剂盒的公司，对C端去年增长了3倍，这就是一个新的消费习惯。包括大家囤药形成的网上购药的习惯，都是疫情带给我们的一些改变。然后还有大家对于自己的保健意识，预疾病预防意识都在提高，其实这是对医药行业最长远的影响。然后在严肃医学，就是创新药和器械这个领域，疫情期间我们接触到很多医药领域的民营企业家并没有躺平，而是非常努力地在做尝试，他们在这个过程中积累了很多做创新药的经验。

安信医药健康基金池陈森：我觉得从医药消费的发展方向来看，主要是由三个因素推动。第一个因素是消费升级：就是我们的人均GDP上去、健康意识之后对更好的医疗条件的追求。第二个因素是我们的技术推动，我们有新的手术方法，新的肿瘤药物的出现等等，技术的推动实现优质的供给从而推动需求。第三个因素是疾病谱的变化，这包括我们国内人口老龄化进程。大方向上我们需要保持在这些细分领域的跟踪以及对新鲜事物的持续挖掘。

石锋资产崔红建：我觉得站在一个大的自上而下的环境看，我们面临的国内环境有两个很大的变化。第一个变化是中国经济增速的不断下行，我们预判中国经济增速大概会在未来几年的维持中低增速运行。这一点至关重要，因为在不同济增速下会有不同的消费品呈现出来消费品增长结构会呈现不同的状态。比如说经济增速8%的时候，大家肯定都大量去看白酒以及和房地产、相关基建产业链的东西。当经济增速从8%降到5%的时候，白酒可能有一半就已经不行了，资金会大量转向医疗，尤其是消费医疗这块。但是如果从5%的经济增长回落到2%-3%的经济增长时，我们整个消费品的投资方向也要会发生大的调整。第一个调整就是刚刚提到的要回避可选消费品，我们可能要重点去研究必选消费品，因为必选消费品是来自大众基础消费的东西。第二个调整就是需要重点关注大众消费品。例如在去年这么恶劣的环境下，很多必选消费以及可选消费品面临消费降级，但是啤酒还是在不断地消费升级。我相信未来还会衍生出其他的一些必选消费品。必选消费品的出现就像日本在失去的30年里诞生了优衣库等消费公司，它的崛起就是大众消费品的崛起，这是一个必然的状态。第二个变化就是中国人口结构的变化。随着中国的人口老龄化，人工成本迅速上升，如何节省人工成本在未来显得至关重要。所以说预制菜是顺应了这一趋势，降低了人工成本，而它的需求实际上是一个不断上新的周期。还有就是人口老龄化状态下老年人需求的崛起。其实老年人的需求崛起前几年也不错，但是我们都没人看，原因在于相比较其他消费品每年30%、50%以上的增速，这些低增速的消费品就显得没有吸引力。但是未来随着高增速的公司他们的增速在逐年往下降，比如说降低到15%-20%，老年人消费品的优势会逐渐凸显。所以我觉得未来主要消费品的投资还是围绕着这三个方向去看。

主持人贺菊颖：接下来想跟三位嘉宾探讨关于在消费和医药行业中的研究方法和选股逻辑的一些思考。第一个我想请问安信基金的池总，您非常擅长把握一些景气度向上的细分行业的机会，能不能给我们分享一些具体的案例您是如何把握这些景气度向上的细分行业的投资机会的？

安信医药健康基金池陈森：我觉得做行业景气度分析的时候，最重要的就是要跳出线性外推的错误思维模式。二级市场往往是一个线性外推的市场，它会根据你过去的景气去外推未来的景气，但实际上在真实的行业发展过程中，它经常会有景气度的波动。我经常要做的就是在二级市场的景气外推和真实的产业景气之间去做一个前瞻的判断。这样可以帮助我避开一些市场过度乐观的领域，与此同时我能够挖掘到一些市场没有充分认知的领域。举个例子：我在21年年底做了一个非常重要的切换，就是把CXO的主要仓位都减掉了，然后切换到了中药板块。其实在这里面就包含了两个判断，一个是当时我看到了所有机构全部重仓CXO，我认为行业预期是非常高的，这也使得我对这些公司景气度的可持续性保持警惕。CXO当时海外线的主要逻辑是产能转移，一部分受益于疫情加速了转移，另外一部分在于短期像新冠方面的需求导致国内有产能而海外没产能，相当于加速了这部分的景气预期。所以就海外来看，我觉得市场当时过分乐观了。国内线来讲也是一样的，因为前几年大家拼命去投创新药，二级市场也特别火热，我觉得整个国内未来的需求也是被高估的。虽然我当时判断CXO短期的景气度没有问题，但是未来可能会出现一个景气度的拐点。而在当时所有的市场都充分预期的情况下，我认为CXO未来的景气度可能会低于大家预期，因此在当时那个非常疯狂的时点我选择了减仓。而于此同时，中药在那个阶段已经有连续五六年都不被大家关注了。中药因为之前受中药注射剂进监控目录等政策的影响业绩不太好，所以大家关注度很低。但是从 21 年下半年开始，国家已经陆续出台了很多中药方面的支持政策，我觉得从政策层面看，这可能对于未来整个中药行业的基本面会有非常大的促进。另外一点就是在那个时点我观察到很多中药企业都做了股权激励和国企改革，我觉得这些其实是一个信号，就是行业认为他们已经在底部，同时我跟踪下来这些企业的基本面可能在未来几年也会有改善。所以我当时就提前布局了中药。

主持人贺菊颖：我知道秋实总比较擅长有科技属性的创新药的投资，包括这里面的行业也有很多的思考。请问秋实总在创新药的这个领域的投资上有什么方法可以跟大家来分享？

熙德博远李秋实：在创新药领域我们整个投研实际上是通过一二级联动来实现的。这其中最大的好处在于我们能在一级市场看好很多没有上市的公司。一级市场的研究是非常深入的，他们会把这个公司方方面面的上游、下游竞争对手都访谈一遍，而在这个探讨过程中其实给我们二级市场的投资人很多的灵感。我们经常会把A股、港股和美股的二级市场公司与一级市场的公司做对比。比如同一个靶点，我们会看看美国哪些公司做的怎么样，它的数据怎么样，然后再看看我们一级市场怎么样，大家的估值情况等。我们的一些团队的成员很多都是PhD，经常会看到一些海外的论文和数据，这些重要的数据对于一个创新药的投资者来说是非常重要的，它会帮助你做一个全球维度的比较。一个成功的新药研发是需要立足全球竞争的，因为一旦在国内成功就会面临出海。比如说我们最近的ADC的出海，双抗出海等等。所以我们最重要的一个方法论就是一二级联合的这种深度的研究和比较。最近我们做过一个估值的排序，我们发现最贵的是我们A股的科创板，其次是中国的一级市场创新药要临近后期的，再次是港股，最后是美股创新药。当然这其中每个市场之间流动性也不一样，但是我们更多还是想看到一些临床数据的进展，然后有没有一些最大的差异化。中国也有它自身的优势，虽然我们确实在很多靶点的原创上面不一定是全球首发，但是我们在很多工艺优化上做得很强。比如我们最近的一些双抗公司，ADC 的公司，包括后面的基因细胞治疗的公司，真的在工艺优化上做到了成药上更有优于美国。我们通过这种多维度的一二级市场联动的比较，发掘出很多类似的机会。

主持人贺菊颖：我知道崔总非常擅长在泛消费领域去挖掘出来一些长线的牛股，想请教崔总在这个领域当中的选股思路，或者有什么方法论可以给大家分享的？

石锋资产崔红建：我觉得所有的投资，不管是消费品还是周期品或者是创新，它都有一些共同点。第一个共同点就是首先我们要看清楚这个社会的宏观经济背景，因为无论是什么行业，宏观经济永远是一个指挥棒，这个指挥棒在指挥着这个市场里面的各行各业以及各种风格，它实际上充当着舞台的角色。对于宏观经济的研究和理解可以帮助我们理解任何一个行业在这个大时代的背景下究竟扮演什么样的角色。第二个共同点在于对产业格局的认识是非常重要的。任何行业都是一个和尚挑水吃，两个和尚抬水吃，三个和尚没水吃。所以我们在选择投资标的时候，肯定是有一个行业一个和尚的，不选俩和尚的，有俩和尚的不选仨和尚的，仨和尚以上就不看了。这一点对任何行业都是首选。第三个共同点在于我们要去深度理解这个公司，它的盈利模式到底是什么样的。比如说大家都说白酒好，为什么白酒会好？因为在任何一个国家里面，社交品永远是最佳投资品，不管它是处于什么位置；所以腾讯也是最佳投资品，因为微信是大众社交，茅台是最佳投资品，因为它是顶级社交的附属品。所以看一个消费品的时候，你必须要去思考他在这个社会中的位置到底是什么？它是一个社交品，还是个大众公用品，还是一个可选消费品？它到底是为了什么而存在？以上这几点我觉得在所有投资中都是共通的。然后不同点我觉得作为消费品有一个好处在于你可以直接去体验，可以自己作为一个消费品的使用者去体验这个东西好不好吃，好不好喝，好不好玩、好不好用。如果这个消费品很有意思，只要这个社会上有 10 个人觉得它好吃、好玩、好用，就会有 20 个人觉得好吃、好玩、好用。只要有 20个人觉得好就会有 100 个人觉得好。它是一个病毒式的传播过程，所以个人的体验至关重要。而在这个过程中，通过每个月去跟踪数据，实际上投资就变得没那么难了。

主持人贺菊颖：非常感谢三位嘉宾的精彩分享，希望以后有机会我们还能继续聚在一起去探讨更有意思的一些话题，谢谢大家。

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