太极集团深度报告：国企改革效果初显，公司开启“十四五”发展新篇章【东吴医药朱国广团队】

关键词：#实控人变化 #产品结构变动带来利润率上升

• 投资逻辑：公司拥有治疗领域广泛的中西药产品群与西南地区最完备的医药商业体系，现已发展成为OTC品牌前列。2021年国药正式入主成为公司实控人，有望实现管理效率提升、业务全面优化。OTC品牌中药有望在营销升级、产品提价、国药协同下继续进入高速发展阶段，麻精特色化药与区域商业体系作为辅线并行发展，稳健增长。公司发布“十四五”战略规划，通过内生发展、外延扩张，力争营收达到500亿，销售净利率不低于行业平均水平。公司有望进入业绩与估值双提升通道。

• 国药入主，公司迎来提质增效、盈利能力提升：国药入主后逐步完成阶段性转型：1）治理结构改革优化，引入经验丰富的高管梯队；2）精简优化组织架构，提升运营效率，推进以利润为考核目标的绩效考核机制；3）聚焦主业，形成以中药智造为主、麻精特色化药和区域商业为辅的战略方向，剥离两非两资，减少负债；4）对标及协同国药集团，中药化药有望加速放量，商业网络从西南龙头走向全国市场等。2022年，公司实现扭亏为盈，业绩呈现向上拐点，2023年力争20%以上收入增长。

• OTC战略性品种仍具提价空间，化药大品种有望增厚公司业绩：2022年，公司核心中药大品种实现高速放量：藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%），营销改革+OTC品牌重塑效果显著。公司“十四五”目标确保战略品种每年收入增长30%以上，其它品种每年收入增长高于行业平均水平。2023年公司加强品牌品类规划，全力突破重点市场，力争医药工业实现营业收入同比增长 30%。

• 医药商业优化布局，在提升销量、提高毛利和运营效率方面实效明显：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，营收稳步增长。公司构建商业“1+2+3”管理框架，调整区域布局，着力提质增效。2023年公司力争医药商业营业收入同比增长 20%。

• 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为171.84/202.86/236.96亿元，归母净利润为5.99/8.41/11.46亿元，对应当前市值的PE为40X/29X/21X。考虑到公司经营改革稳步推进，未来有望迎来业绩高增长与估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示：公司改革进展或不及预期；市场推广或不及预期；医药行业政策不确定性风险等。

1.   国药入主，太极集团开启发展新阶段

1.1.   二十余年发展积淀，“太极”品牌中国驰名

    太极集团成立于1993年，是集医药研发、工业生产、医药商业、大健康产业于一体的全国性医药产业链完整的大型企业集团。公司品牌“太极”（TAIJI）已成为中国首批驰名商标，OTC品牌药企第一名；旗下“桐君阁”为百年老字号，桐君阁传统丸剂制作技艺已进入国家“非物质文化遗产”保护名录。

    公司前身是四川涪陵制药厂，1993年改组成立太极实业股份有限公司，并于1997年在上交所挂牌上市。经过多次资产重组，截至2022年12月31日，公司已经有63家参控股子公司，形成医药研发与制造、医药商业、大健康产业三大业务板块。2020年，公司完成股东增资，引入中国医药集团有限公司，2021年上半年，公司实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团，公司将从法人治理结构改革、组织机构优化、管理效率提升、主营业务聚焦等诸多方面开启新的发展篇章。2021年1月1日，公司发布《“十四五”战略规划概要（2021年-2025年）》，标志着公司进入发展新阶段。

    经过股权改革，公司实控人变更为中国医药集团有限公司，最终控制人为国务院国资委。截至2022年12月31日，太极集团、重庆市涪陵国有资产投资经营集团、中国建设银行股份有限公司-工银瑞信前沿医疗股票型证券投资基金为公司前三大股东，分别持有公司27.62%、7.92%、2.69%股权；中国医药通过中国中药、太极集团间接持有公司的股份。公司实控人由涪陵区国资委变更为国务院国资委。

    公司业务包括医药工业、医药商业、大健康三大业务板块，医药工业主要包括中成药、化药等。从收入及战略方向上来看，医药工业与医药商业为重要的两大业务板块。

    医药工业方面，截至2022年年报，公司拥有西南药业股份有限公司、太极集团重庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有限公司等13家制药厂；现有中西药品种批文1242个、全国独家生产品种86个、获国家专利278项。公司产品主要涵盖了消化系统、呼吸系统、心脑血管、全身性抗感染药物、内分泌系统药物、神经系统药物、大健康产品等领域，以治疗性大众中西普药（尤其是基药品种和医保品种）为基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群。公司上榜“2021年度中国非处方药生产企业综合统计排名”第二名，子公司重庆桐君阁药厂拥有“中华老字号”、“国家级非物质文化遗产”等荣誉。

    医药商业方面，截至2022年年报，公司拥有重庆桐君阁股份有限公司等20多家医药商业公司，经营品规达5万余个；业务涵盖药品批发、配送、零售、进出口等，业务覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端。公司医药商业系统是西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，拥有立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。

1.2.   收入利润增速显著回升，“十四五”战略下业绩有望换挡提速

    公司国企改革成效初显，利润端迎来向上拐点。2012以来公司收入规模逐步扩大，但多年出现增收不增利。2022年在“十四五”战略规划引领下，以提质增效为抓手，以高质量发展为目标，公司营业收入和经营性净利润创出历史新高。2022年公司收入140.51亿元，同比增长15.65%；公司归母净利润3.50亿元，比上年同期-5.23亿元增加8.73亿元；扣非归母净利润达3.67亿元，比上年同期-6.97亿元增加10.64亿元。公司发布“十四五”战略规划，通过内生和外延，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，销售净利率不低于医药行业平均水平。国药集团入主背景下，公司将大力推进改革，优化经营，我们认为公司已经进入业绩显著增长提速的发展阶段。

    医药工业收入仍占据主导地位，受疫情及辅助用药影响而阶段性下降，未来将在战略性品种放量及营销升级下加快提升。公司医药工业主要包括中药和化药，收入占比至2019年提升至58%，2020、2021年受疫情等影响下降较多，2022年回升至52%，销售收入87.85亿元，比上年同期增长14.22%，通过找准营销增长赛道，建立品牌营销标杆，实现销售突破性增长。医药商业在疫情考验下全力担负当地政府防疫物资储备和供应保障的任务，并加快新零售商业布局，优化品类结构，业绩贡献提升。

    2022年公司费用率整体呈下降趋势，提质增效成效体现。公司此前采用的传统招商模式效率低下， 2017年推进有序营销，2021年销售整合优化。2022年公司销售费用率下降到33.04%，较2021年下降1.66pct，整合效果明显，主要系办公会务及差旅费、运输及车辆使用费有较大的降低。通过改善公司治理，管理费用明显下降，2022年管理费用率5.27%，下降1.36pct，其中办公会务及差旅费、车辆使用费、业务招待费等下降明显。此外，公司由于资产负债率偏高而导致财务费用较高，随着2021年公司开始剥离非主业资产，同时大幅回收现金，财务费用率由2021年的1.77%下降至2022年的1.27%，经营风险降低。

    研发投入加大，发力创新药研发和主力品种二次开发。公司注重研发创新并不断加大研发投入，研发费用率逐步提高。公司已成功研发新药40余个、获国家新药证书30余个、生产批件70余个、临床批件20余个。2022年公司获得4类化学药产品注册证书2件；一致性评价2件；新增立项近20项，新产品立项取得新突破，GLP-1激动剂 SPTJS22001立项并加速推进。未来公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类，规划“十四五”末全公司投入强度超过5%（工业销售占比）。

    盈利能力改善，营运能力持续加强。公司在医药工业板块采取集中采购以及扁平化自营模式控制成本，且医药工业板块占比逐渐提高，2022年公司整体毛利率为45.43%，2020年以来销售毛利率水平持续高于40%，呈逐步上升态势；2022年销售净利率达2.42%，实现扭亏为盈，公司提质增效成效初现，盈利能力开始回升。公司2022年存货、应收账款周转天数均有所下降，营运能力持续加强。

2.   国药入主助力企业发展转型，“十四五”战略明晰发展方向

    混合所有制改革稳步推进，公司实控人更改为中国医药。2019年2月19日太极集团贯彻落实重庆市政府关于深化全市国企国资改革方案，拟进行混合所有制改革。2020年10月27日，公司发布公告，太极集团有限公司启动混合所有制改革，原实控人涪陵区国资委向太极引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者。2021年2月25日获得国务院国资委批复，增资完成后，公司股权结构由涪陵区国资委100%控股，变更为涪陵区国资委持股15.9%，涪陵国投持股17.4%，中国医药集团间接持股66.7%。太极集团混合所有制改革，引入中国医药集团有望提高公司效率、激发企业活力，“十四五”战略规划部署进一步加快和国药集团协同对接。

     “十四五”战略规划启动，打造世界一流中药企业。2022年1月1日，公司发布“十四五”规划概要，提出公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，销售净利率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。公司通过加大重点产品发展、革新营销机制等多方面举措推动企业高质量发展，整合资源、规范治理，加快和国药集团协同对接。

    公司在经历混改之后，业绩改善已然体现。2022年营业收入和经营性净利润创出历史新高。公司2023年力争收入20%以上增长，其中，医药工业力争实现营业收入同比增长 30%，医药商业营业收入同比增长 20%。展望未来，我们认为随着国药集团入主，从企业治理结构、组织架构、营销、研发、生产等各方面均有望实现显著提升，公司业绩有望加速提升。

2.1.   公司治理结构改革优化，精英管理团队注入新鲜血液

    2021年5月20日，公司完成董高监换届选举，管理层进一步精简。从换届前后情况来看，董事会变动较大，董事长仍为李阳春先生，剩余 9 个董事席位中，除了张忠喜先生之前任职于太极集团，其他董事成员皆为外部引进，其中陈中游先生、赖波先生来自涪陵国投，另外 6 名来自国药集团，包括中国中药控股有限公司总裁程学仁先生、副总裁赵东吉先生、3 名董事，以及曾任江阴天江药业有限公司董事长、总经理兼党委书记的俞敏先生。高管变动较小，国药集团派俞敏先生任新总经理，刘尊义先生任新财务总监，李鸿坚先生任党委副书记兼人力总监，剩余高管成员皆多年深耕于太极集团。按照国企改革三年行动要求，公司将深化法人治理结构改革，优化组织机构，来自国药集团的人才队伍将为公司注入新鲜血液。此外总部人员也进行相应的调整，数量减少20%，加强人员考核，保证效率和工作质量。为进一步优化公司组织结构，提高管理效率，职能部门由29个调整为20个。

    “十四五”规划强调以规范治理，提升公司整体组织力。公司实现管控模式从事务型向“战略+运营”转型，深入推进劳动用工改革、人事制度改革、分配激励改革、三项制度改革，打造素质过硬的人才队伍，提升公司发展的组织力。此外为壮大科研人才队伍，“校招、社招、全球招”科研人才，公司建立科研人员技术与管理职业发展双通道制度，提高薪酬待遇，并实施股权激励、分红激励等激励机制。公司制定了《提质增效专项工作考核办法》，设定效益目标达成率、利润贡献率等指标，确保公司收入和利润双增长。基于良好的组织架构调整以及人才激励措施，2022年，人均创收创利均显著提升，且员工薪酬也有所提升，二者之间有望形成正向循环。

2.2.   聚焦中药主业，整合协同国药资源，剥离非核心资产轻装上阵

2.2.1.   聚焦工业“6+1”领域，剥离“两非两资”资产提升效率

    公司坚定不移聚焦医药健康主业，“十四五”战略的核心主线：现代中药智造，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药；并行辅线：打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地；打造川渝地区医药商业领军企业。医药健康主业将聚焦“6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定12个产品赛道：糖尿病及代谢综合症、恶性肿瘤、中医脾胃症、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。做强品类、做优品牌、做大品种，骨干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长 30%以上，其它品种每年增长高于行业平均水平。

    公司所涉资产板块众多，自2021年起将对低效、无效的企业、资产和投资加快处置进度，提升经营质量。“十四五”期间规划完成“两非”企业（非医药、非盈利）、“两资”资产（无效、低效资产）优化处置和合理运作，公司目前有大健康、旅游、康养等相关资产，一方面通过梳理处置资产回收现金，为公司提供现金流用以偿还借款，从而降低公司财务风险。另一方面，也将更加聚焦主业的发展。公司已制定“两非”企业的处置计划，逐步开展闲置资产的审计评估及处置工作。

2.2.2.   整合资源，发挥协同，促进与国药集团的合作

    工业方面，太极集团拥有众多优质资产，有望通过整合国药集团产业资源，加强公司品牌OTC产品、精麻类产品集群、特色处方药、零售药店等业务之间的协同效应，实现优质资产价值的逐步释放。此外，在大健康养生产品方面，有望借助太极丰富的补益类产品资源和国药集团优势进口资源，建立健全补益类中成药、药食同源中药饮片和配方颗粒、智能化可穿戴式医疗设备、保健食品、特医食品、中药日化品、轻医美产品和生物健康品等大健康养生产品库。

    商业方面，太极集团业务主要辐射西南地区，国大药房有助于扩大全国市场。截至2022年6月末，国大药房拥有门店9137家，布局国内20个省、自治区、直辖市，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群，保持销售规模行业领先。集团打造新模式、新业态、新理念的“成渝双城圈”大型医药基地，成为国药集团在中国西部地区的战略增长极，同时太极集团商业网络有望借助国药集团的力量将业务在全国内铺开，进一步拓宽全国市场。

2.2.3.   逐步解决同业竞争，优质资产重组存在可能性

    公司于2020年10月31日发布的《重庆太极实业（集团）股份有限公司详式权益变动报告书》指出，国药中药及其控股股东、实际控制人国药集团已经分别作出如下承诺：“1、本公司与上市公司除存在前述同业竞争情形外，不存其他同业竞争情形；2、本公司承诺在本次交易完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。”

    2023年1月17日公司公告为解决同业竞争，减少关联交易，重庆太极实业(集团)股份有限公司拟以协议方式受让公司控股股东太极集团有限公司和重庆太极药用动植物资源开发有限公司持有重庆太极中药材种植开发有限公司99.38%和0.62%的股权，受让金额累计881.14万元，受让完成后，公司将持有中药材种植公司100%股权；重庆太极实业(集团)股份有限公司拟以协议方式受让控股股东太极集团有限公司持有重庆中药材有限公司100%的股权，受让完成后，公司将持有中药材公司100%股权。

3.   品牌OTC放量潜力大，化药有望继续稳健增长

    医药工业板块收入稳定增长，毛利率水平维持高位。自2012年以来，太极集团医药工业板块收入稳步上升，至2019年已经实现收入67.56亿元，2012-2019年均复合增长率达17%。2020年由于疫情及政策影响有所下滑，2021年收入显著回升，同比增长30%，2022年工业收入87.85亿元，同比增长14%，其中现代中药实现收入51.02亿元，同比增长22%；化药实现收入36.83亿元，同比增长14.2%。得益于公司采用的扁平化的自营模式减少了流通环节，自有工业产品保持较高毛利，医药工业板块毛利率自2012年以来维持在50%以上，2022年毛利率提升至64%。

    中药调价缓解成本压力，促进市场可持续发展。2021年底，集团考虑到近年来主要原料、辅料、包装价格持续上升，为缓解公司成本持续上升压力，决定将藿香正气口服液出厂价平均上调12%，并对藿香正气口服液的终端零售价做出相应调整。此外中药材川芎、茯苓、牛黄、黄芪、甘草等大幅涨价，通天口服液、鼻窦炎口服液、安宫牛黄丸等在中药材价格持续上升的背景下均有提价可能性。另一方面，公司的品牌OTC品种独具特色，有望在营销升级推动下进一步打开提价空间。

    公司拥有治疗领域广泛的产品群，形成三大战略性产品线、六大成长性产品线、基础性产品线。公司三大战略性产品线主要以消化系统药物、呼吸系统药物、心脑血管药物为主，藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液等品牌OTC产品均为驰名品牌，有望在有序营销之下，实现大品种继续放量，同时带动六大成长性产品线、基础性产品线的增长。

    公司实施主品战略，加强规模型产品集群建设，重点产品凭借高知名度和口碑，实现收入稳步增长。通过规模性产品销售，积极带动其他产品销售。2021年，公司销售排名前100的品种，销售收入同比增长18%，其中，34个品种收入增幅超过30%，单品销售过亿元的产品有13个。藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、思为普等骨干产品销售保持良好增长，并充分发挥大品种“敲门砖”作用，确保规模型产品集群的持续发展。2022年，藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%），营销改革及OTC品牌重塑效果明显，核心大品种快速放量。此外，公司将创新营销思路，深挖休睡眠产品，实现“老药新做”“老树开新花”，2020年，公司休睡眠产品全年实现销售收入 5897 万元，同比增长 48%；2021年，公司进一步完善产品线，增加新品新规23个（含休睡眠品种10个），休睡眠产品的再开发有望进一步丰富收入来源。

通过规模性产品销售，积极带动其他产品销售。2021年，公司销售排名前100的品种，销售收入同比增长18%，其中，34个品种收入增幅超过30%，单品销售过亿元的产品有13个。藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、思为普等骨干产品销售保持良好增长，并充分发挥大品种“敲门砖”作用，确保规模型产品集群的持续发展。2022年，藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%），营销改革及OTC品牌重塑效果明显，核心大品种快速放量。此外，公司将创新营销思路，深挖休睡眠产品，实现“老药新做”“老树开新花”，2020年，公司休睡眠产品全年实现销售收入 5897 万元，同比增长 48%；2021年，公司进一步完善产品线，增加新品新规23个（含休睡眠品种10个），休睡眠产品的再开发有望进一步丰富收入来源。

3.1.   品牌OTC产品优势显著，潜力品种有望加大放量

• 藿香正气口服液：独家剂型叠加品牌效应，明星产品地位稳固

    临床价值受卫健委认可，“太极”品牌效应强，“口服液”剂型优异，公司几乎独占市场。太极藿香正气口服液主要用于解表化湿，理气和中。用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒，症见头痛昏重、胸膈痞闷、脘腹胀痛、呕吐泄泻等。相较于其他藿香正气类药物而言，公司的口服液剂型不含乙醇、口感较好、易吸收、见效快，患者用药依从性好。在2022年度中国非处方药产品排名中，藿香正气口服液荣获“中成药·感冒暑湿类”第一名和“2022年度中国非处方药黄金大单品”称号；并且先后列入国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》试行第四至第九版医学观察期推荐治疗中成药。从市场竞争格局来看，其他剂型的厂商众多，零售市场中口服液剂型占比50%以上。

    产品提价、产能提升与营销升级，太极藿香正气液超级大品种有望继续快速放量。2020年，公司在太极医药城修建的藿香正气口服液智能化生产线已调试完成。投产后藿香正气口服液和急支糖浆等骨干品种的提取将实现全智能控制，产能提升120%。2021年，公司两个规格的藿香正气液（10ml*10*70、10ml*5*120）总生产量较上年增长81.88%；两个规格的产品销售量分别同比增长41.99%、27.38%；2022年，藿香正气液产销增速较2021年有所回落，产能趋于稳定。公司拥有遍布全国的药品营销网络，持续创新营销模式和运行机制，明确藿香正气口服液“祛暑、祛湿、祛暑湿”的市场定位，打造品牌IP“藿小香”，重塑品牌形象，加大动销、品类破圈，推动销售突破。2022年藿香正气口服液实现销售收入15.67亿元，同比增长70%。

    加大临床研发创新，市场空间有望进一步打开。为进一步拓展藿香正气液的临床应用及发挥优势，公司加大对其研发力度，开展多个研发项目。公司已完成藿香正气口服液“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征项目的上市后再评价研究；藿香正气口服液治疗胃肠型感冒RCT研究完成总结报告及统计报告；大样本前瞻性临床研究表明，藿香正气口服液与金蒿解热颗粒联用可有效提高对于感冒等呼吸道疾病的预防作用。随着新适应症拓展成功，未来公司藿香正气液市场空间有望进一步打开。

    我们预计2023-2025年藿香正气口服液销量年复合增速在20%-50%区间，每年提价的年复合增速在3%-10%之间。当销量年复合增速达30%，每年提价6%时，2025年藿香正气口服液的销售额有望超40亿元；当销量年复合增速达40%，每年提价6%时，2025年藿香正气口服液的销售额有望超50亿元。在产品提价、产能扩张与营销升级下，我们认为2023-2025年公司藿香正气液有望成长为OTC超级大品种，此外，藿香正气口服液的增长也有望带动同品类其他产品的增长。

    公司急支糖浆库存不断出清，销售收入有望逐步回升。2015-2021年，急支糖浆产量大幅下降，由2015年的4010万瓶下降到2020年的182万瓶，库存量持续减少，公司清理库存效果较好。同时，产品单价的上涨促进了销售额的上升。根据公司公告与中康的统计数据，公司急支糖浆销售额2017-2019年持续上升。2020年疫情影响下，止咳祛痰类药品药店销售受到严格限制，销售收入下滑至1.59亿元。疫情得到有效防控后，2021年销售额大幅回升至2.77亿元，同比增长74%。2022年销售额持续增长至5.26亿元，同比增速89%。

    适应症广泛，增长空间广阔。中国止咳化痰类产品市场主要有急支糖浆、川贝枇杷膏、强力枇杷露等。太极急支糖浆同时具备消炎、止咳、化痰三种功效，可用于急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作见上述证候者。急支糖浆适应症广泛、功效全面。但急支糖浆市场规模仍明显小于同类产品。以蜜炼川贝枇杷膏和强力枇杷露为例，根据中康的数据，2022年，蜜炼川贝枇杷膏和强力枇杷露的零售和院内市场销售总额分别达到21和18亿元，其中前者在零售市场表现突出。未来，急支糖浆凭借产品自身功效优势，叠加较大的推广力度、品牌知名度与民众认可度，市场规模有望进一步提升，追赶同类产品。

    我们预计2022-2025年急支糖浆销量年复合增速在20%-40%区间，出厂价每年仅小幅提升。两者均以中位值计算，则2025年急支糖浆的销售额有望达12.4亿元。

5.   盈利预测与投资评级

关键假设：

1、医药工业：公司进行品牌重塑和产品梳理，通过骨干产品带动品类的整体发展。我们根据骨干产品30-50%的增长（如2023年藿香正气口服液50%增长，鼻窦炎口服液预计40%增长，急支糖浆30%增长），其他产品10-30%的增长预测，按治疗领域拆分，预计2023-2025年，医药工业收入增速分别为28.54%、22.55%、20.35%。

2、医药商业：预计2023年增长20%，其中包含并表两家中药材公司（重庆太极中药材种植开发有限公司、重庆中药材有限公司），2024-2025年公司医药商业板块收入维持15%/14%的增长。

    我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为171.8/202.9/237.0亿元，归母净利润为5.99/8.41/11.46亿元，对应当前市值的PE为40X/29X/21X。选择与公司业务相近的云南白药、华润三九、葵花药业作为可比公司，考虑到公司经营改革稳步推进，业务持续优化，未来有望迎来业绩高增长与估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.   风险提示

（1）公司改革进展或不及预期：公司混改及治理结构改革需要时间，可能出现意外阻力与不适应风险；

（2）市场推广或不及预期：公司OTC品种产能扩张、产品提价，若营销推广不及预期，将导致收入增长不及预期；

（3）医药行业政策不确定性风险：医药行业受政策影响较大，药物研发、生产、销售全阶段均在国家严格监管之下，若政策内容不及预期，可能产生较大影响；

（4）同业竞争问题未合理解决的风险。