济民医疗深度报告：高政策壁垒、新技术的博鳌医院等，高端医疗服务启动第二成长曲线【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
核心逻辑：博鳌国际医院为A股稀缺资产，高政策壁垒、日本顶级专家团队、国际化新技术及新设备、高利润率；疫后博鳌国际医院及湖北鄂州二医院等高端医疗服务放量、23年器械及大输液等拐点明确、IPO后第一次股权激励落地，不良资产剥离完毕、商誉计提完毕，2023-2025年或将超高速增长。
具有国际影响力的博鳌国际医院先行先试高政策壁垒，再生医学创新平台有望开启第二增长曲线；鄂州二院三级综合性医院即将投产快速释放业绩。政策壁垒高：博鳌国际医院地处博鳌乐城先行区，拥有先行先试特权、新技术高政策壁垒，作为当地龙头医院享受政策红利；顶级专家团队：拥有日本小田治范等强大的专业团队，引进日本厚生省批准的小田医院全套免疫细胞培养技术、日本进口培养液等，自体脂肪干细胞获得中检院三批次的检验报告；国际化设备：德国INUS双膜靶向血液净化新技术、引进了韩国上市公司Bioplus公司的HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端医美器械；研发新方向：针对膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病等疾病开发等四方面研究。我们预计博鳌国际医院2023-2025年收入有望分别达2/3.5/5亿元。鄂州二院新院区已建成，23年3月试运行、5月正式运营，鄂州二院新老院区合计床位1200张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入1亿元左右，利润约1500万元，鄂州二医院新老院收入、利润峰值有望分别达6亿元、1亿元。
医疗器械国内迅速放量，大输液新品不断获批：公司与美国RTI公司合作关系稳定，为公司持续贡献稳定增长现金流；国内方面：21年取得注册证后，积极参与各省挂网招标，销量快速上升，陆续在广西等7省中标，我们预计23-25年安全注射器海外保持10%以上增长，国内保持40%以上增长；预充式冲洗器于21年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计23年产能将突破2亿支，公司已在宁夏等六省中标，23年销量有望突破4000万支。大输液板块3000ml山梨醇甘露醇、500ml平衡盐溶液陆续获批，开启新成长空间。
IPO后第一次股权激励方案发布，彰显公司发展信心、中期绑定核心管理层利益：本次激励计划为上市后首次股权激励，激励对象共42人对应考核年度为2023-2025三个会计年度，公司层面业绩考核目标：2023-2025年净利润分别不低于1.8/2.3/3.0亿元，三年复合增长率为30%。行权价格为12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。
盈利预测与投资评级：我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展，预计2022-2024年公司归母净利润预计为0.37/1.90/2.74亿元，对应当前市值的PE为190X//37X/26X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期风险、院端恢复不及预期风险等。
1. 济民医疗：“医疗服务+医疗器械”战略布局助力二次成长
1.1. 医疗服务、医疗器械等战略格局
济民医疗成于1996年，系浙江省医药行业重点骨干企业、国家高新技术企业，公司于2015年2月在上交所挂牌上市。自上市以来，公司积极布局“大健康战略”。涵盖医疗健康服务、医疗器械和大输液三大板块；目前，公司已初步构建“医疗器械+医疗服务”产业格局。
济民医疗深耕医疗器械板块，主要从事医疗服务、输注器械和大输液业务。医疗服务板块主要由博鳌国际医院和鄂州二院组成；医疗器械板块主要包括注射穿刺类产品、预充导管冲洗器系列产品、体外诊断系列产品及血液透析系列产品等；大输液业务则是传统化学输液业务。医疗服务+医疗器械模式为济民医疗不断抓住市场新机遇，有效缓解单一产业链所带来的市场风险。
1.2. 股权结构较为清晰，子公司承载业务明确
公司实控人为李仙玉家族，包括李仙玉及家族成员张雪琴、李慧慧、田云飞、李丽莎、别涌。截至2023年3月31日，李仙玉家族作为一致行动人合计直接持有公司15.02%股权，通过双鸽集团间接持有公司23.82%的股权，通过梓铭贸易间接持有公司5.31%的股权，李仙玉家族合计持有公司44.15%股权。
博鳌国际医院为控股子公司，是第一批进入海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区的企业和医院；鄂州二医院及鄂州二医院新院为全资子公司，是一家集医疗、预防、康复、教学、科研于一体的营利性综合二级医院；聚民生物科技由双鸽集团投资建设，主要承载公司医疗器械板块中的一次性医疗器械，包括安全注射器、输液器、透析管路等业务；西班牙LINEAR公司负责研发、生产及销售体外诊断系列产品，主要聚焦发达国家体外诊断市场，同时将其优势品种引入国内，丰富国内产品结构，增强市场竞争力。
1.3. 业绩稳健增长，剥离不良资产轻装上阵
2017年上市以来，营业收入稳步增长。2017-2021年间公司营业收入从6.03亿元增加至10.98亿元，复合增长率达16.2%。2022年，受RTI订单量下滑以及海外新冠检测业务下滑影响，公司业绩有所下滑，Q1-Q3同比下滑19.0%。此外，2020年受新友谊医院商誉减值及公允价值变动等影响，公司归母净利润大幅下降，随后2021年归母净利润迅速回升，达1.48亿元。进入2022年，Q1-Q3利润随收入同步下滑，达8166万元，同比下降43.7%。
主营业务结构：从主营业务收入构成分析，2017年至2021年公司业务重心有所调整：公司5年来医疗器械占比从17%上升至54%，大输液类从53%降低至24%。医疗服务与其他业务占比之和维持在20%~30%。毛利率方面，公司三大业务板块毛利率稳中有升，2021年医疗器械板块毛利率达50.1%，大输液板块毛利率达49.4%，医疗服务板块毛利率达42.5%。
盈利能力：2017-2021年公司三大主营业务毛利率整体呈上升趋势，均维持在40%以上，企业议价能力良好。期间费用率方面，2017-2022年Q3销售费用率维持在15%-20%左右；管理费用、研发费用近三年保持在10%、2.5%左右，说明企业近五年经营策略稳健。2017-2022年公司净利润率增长起伏较大，总体从2.36%增长至10.4%，未来持续盈利能力向好。
研发能力：济民医疗多年来一直坚持自主研发与产学结合的研发模式，高度重视产品研发投入。2021年，公司研发投入3,000.47万元，占公司总营业收入的2.73%，公司母公司和下属子公司聚民生物为高新技术企业，近年来研发成果不断转化，已陆续获得一次性使用无菌自毁式注射器、预充式导管冲洗器等在内的多个产品注册证。
2018-2022年间，公司处置较多不良资产，对鄂州二院合计减值约6347万元，对郓城新友谊医院合计减值约6592万元；处置济民医院60%股权，处置郸城新友谊医院 84.49%股权。经过重新的商誉计提与股权转让后，公司已基本剥离不良资产，目前账面价值计提商誉减值的风险也大幅降低，公司成功实现轻装上阵。
1.4. 股权激励方案发布，彰显公司发展信心
2023年3月30日，公司发布股权激励草案，对42位激励对象授予330万份股票期权，行权价格为12.01元，首次授予276万份，预留54万份。本次股权激励草案激励对象共42人，包括董事/常务总裁邱高鹏、董事/副总裁/董秘陈坤、副总裁何清红、财务总监杨国伟以及其余38位中层管理人员和核心技术人员。其中，邱高鹏先生为鄂州二院法人，主要分管公司医疗服务业务，为本次激励草案的最大授予人，占授予期权总数的11.82%，凸显医疗服务业务在公司未来发展的重要性；何清红曾任职BD、贝朗等，目前主要分管大输液板块，陈坤、何清红、杨国伟所授期权分别占总数的4.55%、4.55%、4.55%。
本次激励计划对应考核年度为2023-2025三个会计年度，公司层面业绩考核目标：2023-2025年净利润分别不低于1.8/2.3/3.0亿元，三年复合增长率为30%。行权价格为12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。本次激励计划有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩继续高速增长。
2. 博鳌医院有望开启第二增长曲线，三级综合医院鄂州二院新院已投入运营
公司旗下包括上海中医药大学博鳌国际医院、鄂州二医院，床位近1800张（含鄂州二医院新院）。
2.1. 博鳌国际医院先行先试，再生医学、高端医美、体检等开启第二增长曲线
博鳌乐城国际医疗旅游先行区，是我国首个以国际医疗旅游服务、低碳生态社区和国际组织聚集地为主要内容的国家级试验区，享有特许医疗、特许研究、特许经营和特许国际医疗交流4项特许政策。自2013年以来，国家关于打造博鳌国际医疗旅游先行区政策不断升级，从最初2013年的“国九条”再到2019年的新版“国九条”，目前已进展至专项政策阶段，博鳌乐城医疗旅游先行区建设不断深化。
在政策大力支持背景下，博鳌乐城医疗先行区快速发展，2022年，进口药械平均审批速度从27天-180天压缩到最快1天；落地真实世界研究政策，有产品成功通过此路径获得国家药监局批准；特许引进、使用了近300个药械产品，涵盖眼科、耳科、肿瘤领域等等；使用人次达17853人，同比增长79%。
博鳌国际医院充分利用先行区特许药械、全球最新医疗技术等政策，为患者提供多项医疗服务，如高端医美、高端体检、抗衰老治疗、再生医学等。我们认为，先行先试特权使得博鳌国际医院成长为优质、稀缺、平台型医院：
（1） 先行先试特权允许博鳌国际医院引进、提供多项已在海外获批但尚未允许在国内注册的药、械、医疗服务项目，如肿瘤辅助治疗、高端医美、高端体检、抗衰老治疗、再生医学等；
（2） 先行先试特权使博鳌国际医院突破地域限制，和传统民营医院仅能辐射医院周边地域相比，博鳌国际医院因其先试先用特权带来的不可替代性，辐射范围扩大至全国；
（3） 先行先试特权使得博鳌国际医院能快速吸引海内外顶级医疗专家，患者无需出境即可获得全球领先的医疗服务。
博鳌国际医院人才优势明显。医院占地82亩，总建筑面积6.5万平方米，核定病床数560张。博鳌国际医院现有员工300人，其中签约外聘国际专家20人，国内外院士5人，国医大师10人，医院现有博士5人，高级职称12人、中级职称12人，还将继续引进人才。
博鳌国际医院提供优质疗养环境，包含8栋VIP康复疗养区；引进国际先进的医疗设备，包括影像中心飞利浦最新PET-CT、1.5T MRI、64排 CT，进口医美器械等，同时，拥有专业设备的手术室、ICU病房与血液净化室。
博鳌国际医院充分利用“先试先行”政策，引进国际先进硬件设备、医疗技术和创新药物，其中包含德国引进的IN300血液净化设备、特许降脂新药英克西兰及韩国上市公司BIOPLUS的多款医疗器械。
此外，针对膝骨关节炎、视网膜色素变性类疾病、慢性阻塞性肺病等疾病，博鳌国际医院同国家上海新药安全评价研究中心、中国科学院上海药物研究所药物安全评价研究中心等权威药物安评机构在药效、药代和组织分布、毒理学评价以及支持性的生物分析方法开发等四方面开展合作研究。
博鳌国际医院国际再生医学研究中心配备了干细胞实验室、免疫细胞实验室、分子诊断实验室、基因诊断实验室及微生物实验室，小田治范院长为国际上最早从事生物免疫技术理论研究和临床运用的专家，博鳌国际医院具备自行培养免疫细胞技术要求，配备一系列先进的实验设备，可以实现各种细胞制剂的制造、患者基因检测等多项高新技术研究与开发。
目前博鳌国际医院运营稳定，2021年实现收入1.28亿元，同比增长52%，受前期运营投入影响，利润端亏损2480万元。考虑到：
（1）乐城先行先试特权赋予博鳌国际医院稀缺属性，辐射半径扩大至全国范围；
（2）医院前期投入已基本完成，博鳌国际医院再生医学引自国际上最早从事生物免疫技术理论研究和临床运用的专家之一——小田治范，拥有顶尖的技术团队；同时，博鳌国际医院引入德国INUS双膜靶向血液净化新技术、创新药“英克西兰”多项药、械高端诊疗项目，为患者提供丰富的选择；
（3）2023年，国内疫情防控形势发生重大变化，“乙类乙管”形势下，患者出行、医院诊疗业务有望实现快速恢复，博鳌国际医院诊疗、服务项目受到疫情带来的负面影响不复存在。
我们认为，博鳌国际医院在23-25年有望迎来业绩爆发期，我们预计其在23-25年分别实现收入2/3.5/5亿元。
2.2. 鄂州二医院三级综合性医院，新院区即将正式营业大幅贡献业绩
鄂州二医院位于湖北省鄂州市，是一所集医疗、预防、康复、教学、科研于一体的营利性综合二级医院。医院建筑面积1.2万平方米，床位300多张，位于鄂州市老城区（城北）市中心，医院设门诊、急诊、住院部、血液透析、内外科、骨科、妇产科、儿科、碎石、体检等科室，现有享受国务院政府特殊津贴的专家2名，享受湖北省政府特殊津贴的专家1名。
鄂州二医院新院项目位于湖北省鄂州市滨湖西路，占地面积约65亩，总建筑面积11.33万平方米，规划床位1,000张，重点打造肿瘤筛查治疗、微创外科、骨科、神经内科、内分泌科和妇产科、肿瘤科、介入科、体检中心、月子中心等特色科室。同时计划与上海中医药大学博鳌国际医院形成技术、人才、客户等资源共享和联动，努力将其打造成为一家国际化水平的以肿瘤治疗为特色的三级综合性医院，鄂州二医院老院与新院合计1200余张床位。
鄂州二医院引进国际先进的大型医疗设备，设置齐全，拥有45个血透机位的血液透析中心、开展各类检验项目100多项的检验中心，配置追溯管理系统的供应中心、配备奥林巴斯CV-290的内镜中心以及专业计算机中心等，环境清洁宽敞，后勤保漳规范。
鄂州二医院老院基本实现满产，收入基本保持稳定，2021年实现营业收入9686万元，实现归母净利润1639万元。2023年3月，鄂州二医院新院区已正式投入试运行，并已开设内科、外科、妇产科等专家门诊，随着院端常规诊疗业务的恢复以及鄂州二医院新院区的开业运营，公司鄂州二医院新老院区有望于23年迎来营收及利润的快速增长。我们认为，鄂州二院新老院区23-25年床位利用数量有望达到400/600/800张每年，实现收入1.6/2.7/3.7亿元，实现利润2300/4000/5500万元；
3. 安全注射器、预充式冲洗器新获批打开新成长空间
3.1. 注射穿刺器械市场广阔，安全性、可靠性受重视
注射穿刺类耗材市场广阔。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿刺耗材有较大的刚性需求，消耗量巨大。输注穿刺器械指用穿刺技术或将药物注射刺入人体的治疗器械，用于输血输液，麻醉或血管造影等诊疗以及抽血化验等，属于低值医用耗材。行业主要分为输注和穿刺两大类，其中输注类以输液器、注射器以及其他输注器械为主要产品；穿刺类产品主要指穿刺针类产品，大多处于一次性医用耗材，需求量大。
根据Grand View Research数据，2019 年全球注射穿刺市场规模估计为145.8亿美元，2020年将达到157.3亿美元，预计到 2026年，金额将达到257亿美元，2020-2026年间复合年增长率为8.5%。2018年全球一次性注射器市场规模为135亿美元，预计2023年全球一次性注射器市场规模将达203亿美元。
根据FROST&SULLIVAN统计， 2019年中国注射器的市场需求量约在260亿支左右。在国内新冠疫苗接种逐步推开的因素推动下，2021年中国注射器需求量有望达到近350亿支。
中国一次性注射器产量居于全球首位。根据QYR Research 数据，2018年我国一次性注射器产量占全球34.70%。注射穿刺器械具有刚需性质，随着居民医疗消费支出增长，疫苗注射需求、体检需求与糖尿病等慢病管理需求上升，全球注射穿刺器械规模将持续增长。目前，中国医用穿刺器械产品的人均消费量与欧美等发达国家相比仍然处于较低水平，随着居民生活水平的提高、医疗体制改革的深入、医疗保障范围的扩大以及“新农合”在广大农村人口中的推广，注射穿刺器械在我国发展潜力较大。
中国注射穿刺器械出口金额持续增长。根据OEC数据，2018年中国为第二大注射器出口国，出口金额占比为 11.32%，仅次于美国的13.68%。2020年我国注射穿刺器械出口金额达193.08亿元，同比增长8.54%。我国企业出口业务空间广阔，共享全球注射穿刺器械规模增长。
注射器以安全性、可靠性和舒适度为发展趋势，安全注射器、预填充式注射器迅速发展。随着肝炎、艾滋病等经血液传播疾病的不断扩大、病患安全注射意识的增强，以及癌症、糖尿病等慢性病患病人群的日益扩大，注射器的安全性、可靠性和舒适度仍然是技术发展关注的主题。
安全注射器：安全注射器可以避免针尖刺、划伤医护人员，防止交叉感染；同时，安全注射器自行破坏或锁死的结构消除了废弃一次性注射器回流市场、重复使用的可能性，从而进一步增强安全性。安全注射器可分为主动式和被动式。主动式安全注射器一般需要医护人员在使用完毕后手动将防护罩盖住暴露的针头并锁定装置，仍有手动操作的过程，不足以防止所有交叉伤害的发生。被动式安全注射器可以使用弹簧自动将针头缩回针管并锁定，无需使用者手动操作。通过螺纹接口传递柱塞杆来缩回针头的安全注射器，还有助于用户在注射前和注射过程中看到注射器及其内含药物。
目前，发达国家已经推广使用安全注射器，而我国各只在少量高端病房或针对特殊疾病时使用安全注射器。根据QYResearch数据显示，2020年度，全球一次性安全注射器的市场规模为77.18亿美元，预计在2027年将达到124.40亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.06%，一次性安全注射器市场空间广阔，且呈持续增长态势。
3.2. 海外客户关系稳定，国内安全注射器持续放量
济民医疗以自有品牌及自有品牌产品为核心，构建包括安全注射器、安全注射针、无菌注射器、冲洗器、配药器、胰岛素注射器、输液器、精密过滤输液器等产品，其中安全注射器是由全资子公司聚民生物生产和运营，与联合国儿童基金会供应商之一的美国RTI公司合作，为其安全注射器、安全注射针等产品的代工生产商，双方已合作十余年，签订了长期的合作协议。
RTI成立于1994年，是一家总部位于德克萨斯州的医疗器械公司，专注于生产和销售医疗器械和耗材。产品主要包括注射装置、血液采集装置、输液器，涵盖VanishPoint 注射器、Patient Safe 注射器、EasyPoint 针头、VanishPoint 采血套件、VanishPoint 采血管架、VanishPoint IV 导管等。公司生产的大多数产品都具有针头缩回功能。RTI的主要客户是美国政府以及医疗保健提供商，同时也是联合国儿童基金会供应商之一。
2020年，公司向RTI公司销售安全注射针和安全注射器产品约2.51亿支，2021年初，公司与RTI签订《生产协议第二次修订案》（以下简称“本合同”），涉及9亿支安全注射针（EasyPoint）和安全注射器（VanishPoint），总金额约为5.4亿元人民币。合同履行期限为2021年1月至2023年6月。公司与RTI已合作十余年，签订了长期的合作协议，具备稳定的合作关系。
2018年与美国RTI公司签署国内生产销售安全注射器授权许可后，公司即启动了国内申报注册工作，并于2021年4月取得了国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，安全注射器(针)产品获准进入国内市场销售。目前国内共有11家企业拥有安全注射器批文。
公司作为唯一获得RTI公司授权在中国境内制造和销售安全注射器（针）的公司，积累了针尖硅化、外套硅化、弹簧组装、自动点胶、胶水检测、电化处理等核心技术及工艺，具有产品竞争优势。
公司所生产的安全注射器使用后能自动利用其上的结构将针尖与外界隔离开，避免针尖刺、划伤医护人员，防止交叉感染。自毁注射器使用后可手动利用其上的结构将针尖与外界隔离开，避免针尖刺、划伤医护人员，防止交叉感染，同时，安全注射器及自毁注射器自行破坏或锁死的结构消除了废弃一次性注射器回流市场、重复使用的可能性，从而进一步降低了针刺伤的风险。
2022年10月厦门市人大常委会发布全国首部关于医疗卫生人员职业暴露防护的专项立法：《厦门经济特区医疗卫生人员职业暴露防护若干规定》。《规定》中提到，将职业暴露防护纳入卫生健康事业相关规划，加大职业暴露防护的投入，所需工作经费列入本级财政预算。随着传统注射器在医疗应用中的弊端愈发突出，国家愈加重视医护人员的安全，在此背景下，安全注射器对传统注射器的替代有望成为未来趋势。
目前，全国已有13个省份进行一次性自毁式无菌注射器的招标采购活动，自21年公司获证后，积极参与各地招标，目前，在已进行挂网招标的13个省中，公司已在广西、湖南、四川、山东、江西、湖北、宁夏七个省份中标，除宁夏尚未公布中标价外，其余省份不同规格中标价在2.8-3.08元/支之间。
考虑到公司与RTI已建立超过十年的合作关系，公司海外订单有望保持稳定；国内方面随着公司在挂网省份的放量以及更多省份的中标，公司国内安全注射器业务有望实现快速增长。我们预计公司安全注射器23-25年有望维持10%的增速，国内市场快速放量，销售收入有望实现40%以上增长。
3.3. 预充式导管冲洗器市场广阔，厚积薄发
预充式导管冲洗器属于三类医疗器械，是一种药械结合的产品，其作用是将留置装置导管（针）内残留的药物或血液冲入血流，减少药物沉积及药物间配伍禁忌，避免导管堵塞及残留药液刺激局部血管，保持静脉输液通路的通畅。
预充式导管冲洗器在全球市场的参与者共计一百余家，且主要分布在美国和欧洲，比如BD、Gerresheimer、Schott等。全球预充式导管冲洗器市场的主要供应商都是欧美企业。而国内市场刚起步，目前竞争者不多，主要以威高股份与BD两家生产商为主，仍处于市场初期阶段。根据QY研究数据表明，2021—2028年中国预冲式导管冲洗器市场达到9.23%，预计将于2028年达2.53亿美元。
公司2021年9月取得国家药监局颁发的预充式导管冲洗器《医疗器械产品注册证》后，即启动了年产2.5亿支预充式导管冲洗器项目建设。2022年7月，该项目第一期年产5000万支预充式导管冲洗器生产线实现投产并上市销售。目前，公司预充式导管冲洗器产品按规格分为3ml、5ml和10ml，部分规格已投产并上市销售。公司已针对该项目组建了专门的销售团队，核心成员具有多年的预充式导管冲洗器市场营销经验，目前已在广西、江西、陕西、四川、湖北、山东、新疆七省中标，中标价在11.6-13元之间。
考虑到1）预充式导管冲洗器附加值较高，目前海内外内市场仍以BD、威高为市场主要玩家，公司成长充足；2）公司产能建设即将达成，23年产能将达2亿支以上，能充分满足下游需求；3）公司积极参与各省挂网招标工作，未来随着公司在其余省份的陆续挂网中标，公司的预充式导管冲洗器有望在国内市场实现快速放量；4）海外业务。我们预计公司23-25年预充式冲洗器在外海实现收入3000/4500/7000万元，国内实现收入1/1.3/1.6亿元。
3.4. 大输液新品不断获批，23年有望迎来业绩收获期
济民医疗大输液按包装进行分类，包括非PVC软袋系列产品、塑瓶系列产品和直立软袋系列产品，按照使用进行分类，包括基础输液、电解质输液、冲洗剂、治疗性输液等系列产品。2017-2019年，公司大输液板块业绩保持稳定在3.1亿元左右，2020-2021年，同样受到疫情压制院端诊疗业务影响，大输液板块收入有所下滑。
2022年11月，公司山梨醇甘露醇冲洗剂取得《药品注册证书》，该产品用于经尿道前列腺切除术及其他泌尿外科手术的术中冲洗。公司是国内首家获得山梨醇甘露醇冲洗剂药品注册证的企业（原研持证商Icu Medical Inc 的山梨醇甘露醇冲洗剂尚未在中国上市）。
2023年3月，公司平衡盐溶液（供灌注用）获批，为国内第5家（不含原研厂家）取得该药品注册证的厂家。该产品用于在眼科手术中，作为眼内或眼外的灌注液。上述产品注册证的取得有利于进一步优化公司产品结构，加快公司输液业务向大容量冲洗剂转型，提升公司化学制药板块的市场竞争力和盈利能力。
4. 盈利预测与投资评级
关键假设：
（1） 考虑到博鳌国际医院地处乐城先行区，拥有先行先试特权，拥有强大的专业团队以及丰富的医疗服务疗法，具体包括肿瘤精准治疗、抗衰老与健康管理、再生医学等。23年随着疫情的放开，博鳌国际医院在23-25年有望迎来业绩爆发期，我们预计其在23-25年分别实现收入2/3.5/5亿元；博鳌国际医院在规模效应实现后，固定投入占比下降，因此毛利率将有所上升；
（2） 鄂州二院新院区已建成，并于23年3月开始试运行，鄂州二院新老院区合计床位1200张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入1亿元左右，贡献利润1500万左右，未来随着诊疗量的恢复，鄂州二医院新老院区有望持续贡献业绩；我们预计23-25年鄂州二院新老院区床位年床位利用数量分别达到400/600/800张，实现收入1.6/2.7/3.7亿元，实现利润2300/4000/5500万元；
（3） 公司与美国RTI公司合作关系稳定，已为RTI提供OEM代工生产安全注射器十余年，并于2020年和RTI公司签署9亿支安全注射器供货协议，合同履行期限为2021年1月至2023年6月，我们预计海外安注23-25年有望实现收入1.93/2.12/2.33亿元。国内方面，公司于2021年取得注册证书，并通过挂网招标陆续在广西等7省中标，未来随着公司陆续其余省份的中标，我们预计公司23-25年有望实现收入5500/7000/11000万元；
（4） 公司预充式冲洗器于21年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计23年产能将突破2.5亿支，目前，公司已在宁夏等六省中标，考虑到预充式冲洗器市场中，BD、威高仍为主要玩家，公司替代空间十足，我们预计23-25年公司外销有望实现收入3000/4500/7000万元，国内实现收入1/1.3/1.6亿元。
基于以上假设，我们认为对公司未来收入测算如下表：
考虑到公司医疗器械及大输液板块新品不断获批，医疗服务板块鄂州二院新院已试运行，博鳌国际医院具备先行先试特权，提供再生医学等高端医疗服务，发展空间巨大，我们预计公司 2022-2024E 归母净利润分别为0.37/1.90/2.74亿元，对应当前股价PE分别为190/37/26倍。
参考公司主要经营板块，我们选取在低值医疗耗材布局较深的康德莱、采纳股份以及在大输液行业有所布局的科伦药业,在医疗服务行业有所布局的爱尔眼科作为可比公司，进行可比公司估值。由于22年公司利润预减较多，公司估值水平明显高于整体行业水平，2023年高于行业平均水平，但远低于医疗服务代表企业爱尔眼科估值水平；2024年与行业平均水平相当。我们看好公司在医疗服务赛道的潜力与发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
（1） 新品市场推广不及预期：目前安全注射器在国内尚未完全推行，且售价较高，未来尚存在市场不确定性，需要根据国内医院对安全注射器的需求程度及时调整自身战略。当企业推广效果不及预期时，将导致公司存在业绩下滑的风险。
（2） 集采招标降幅超预期：2009年以来，国家药品集中采购政策密集出台。目前的药品集中采购政策导向有利于具备规模和成本优势的企业加速发展。如果未来公司内产品被纳入集采，可能会导致销售价格的断崖式下降，对公司产生重大影响。
（3） 院内复苏不及预期：鄂州二院和博鳌国际医院业务开展有赖于院端诊疗量的复苏，若院端复苏不及预期，公司业务同样面临影响。
（4） 行业重大政策变更风险：博鳌国际医院地处乐城先行区，拥有先行先试特权，为公司壁垒之一，若行业政策发生重大变更，公司可能面临失去竞争壁垒风险。
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