医药生物行业+公司首次覆盖：多重因素推动流感疫苗渗透率提升，存量厂商具备较强先发优势【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
关键词：#消费升级
多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔：接种流感疫苗是预防流感最有效的手段，需每年接种，创新4价疫苗具备更广的保护范围。中国流感疫苗渗透率处于较低水平，2020-2021年流感季中国流感疫苗接种率仅为3.3%，美国则为48.4%。我们认为当前节点多重因素推动中国流感疫苗渗透率持续提升：①居民收入水平与支付能力持续提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高，特别是新冠疫情进一步催化群众对呼吸道传染病的重视，同时2023年Q1多地散发的甲流疫情有望推动今年成为流感大年；②接种流感疫苗具有显著经济效益，减轻医疗负担，政府推动政策频出，免费接种、医保覆盖群体不断扩大；③四价流感疫苗上市，保护率更广，各家产能扩张，增加供给，为渗透率提升提供基础。综合以上因素，我们预计流感疫苗未来3-5年市场规模有望达到105-230亿元。
新厂商形成有效供给尚需时日，存量厂商具备较强先发优势：除渗透率以外，市场另一个分歧点在于流感疫苗的竞争格局，截至2023年5月，中国获批上市的四价流感疫苗共7种，后续在研厂家虽多，但我们认为①流感疫苗每年均需接种，具备一定消费属性，具备较大市场空间；②根据已上市产品研发历程，由于研发与审批周期较长，当前尚未进入临床III期的企业，尚需3.5年甚至以上产品才能上市。且产品上市后产能扩张亦需较长周期，我们预计未来3-5年中国四价流感疫苗供应天花板约为2.5-3亿剂/年，仍以存量厂商为主，且存量厂商具备较强先发优势。新冠疫情后流感疫苗接种逐步正常化，存量厂商大有可为。
推荐标的：①华兰疫苗：公司为中国流感疫苗龙头企业，2020年四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为61%与40%。2022年批签发批次数量继续保持国内领先地位。随着疫情对流感疫苗接种的扰动减弱，公司业绩有望维持高增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.6/12.7/16.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。②金迪克：公司四价流感疫苗2019和2020年在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三，产能将于2024Q1扩至4000万人份，有望随流感疫苗行业迅速放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2/5.0/7.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。
1. 接种疫苗为预防流感有效手段，四价疫苗保护范围更广
流感主要由四种流感病毒亚型引发。流行性感冒作为季节性呼吸道传染病，是每年人类面临的巨大健康威胁之一。据 WHO报告，每年流感可导致5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病，全球约有10亿人感染流感，其中重症病例约 300-500万例，死亡病例约29-65万例。流感病毒（RNA病毒）是引起流感的主要病原体，病毒结构自内而外可分为核心、基质蛋白以及包膜三部分。根据流感病毒的核蛋白和基质蛋白类型，可以分为甲乙丙丁四型。根据流感病毒包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）的不同组合，甲型流感病毒还可分为不同亚型，其中HA已发现18个亚型，NA已发现11个亚型。目前全球季节性流感疫情主要由甲型和乙型流感病毒引起，主要包括甲型H1N1、甲型H3N2、乙型Victoria系和乙型Yamagata系。
流感疫苗需每年接种，四价保护范围更广。接种流感疫苗为预防流感最有效的手段，通过将不同亚型的流感病毒进行灭活裂解纯化，即可得到不同亚型的单价流感病毒抗原。将制备的不同亚型的抗原按同一血凝素含量进行混合配制，即可得到覆盖多种流感病毒亚型的多价流感疫苗。传统三价流感病毒裂解疫苗可以刺激机体产生针对3种流感病毒亚型的抗体，而创新的四价流感疫苗可以覆盖4种病毒亚型，保护范围更广。
流感病毒抗原性易变，传播迅速，流感病毒毒株每年都可能出现变异，故每年均需接种流感疫苗，疫苗效期一年。对于中国所处的北半球而言，流感季是指每年流感病毒流行的高发期，主要是从每年9月至次年5月，热带和亚热带可能全年都会发生。对应的当季流感疫苗销售周期为每年8月至次年6月，销售旺季集中在9-12月，次年的1-6月为销售淡季。流感疫苗企业每年2月底3月初领到WHO预测的当期流感季可能流行的毒株后组织生产，生产、检验3-4个月，报送中检院批签发1-2个月，批签发合格后8月开始上市销售。根据流感疫苗随冷空气南下由北向南逐步接种的特点，流感疫苗上市后一般自北向南销售，最晚会在次年6月结束。疫苗销售客户主要为疾控中心，鉴于财政拨款流程较长，疫苗公司一般给予客户4-6 个月信用期。8月份开始销售后，9-12月销售金额较大，年末应收账款数额较高，但基本在信用期内。各疾控中心一般从当年年底前后至次年上半年回款，期后回款情况较好。
根据流感疫苗开发的技术路径不同，国内已上市产品可分为灭活流感疫苗（IIV）、减毒流感疫苗（LAIV）和重组流感疫苗（RIV）3种。灭活流感疫苗（IIV）主要通过鸡胚培养，是目前生产工艺最为成熟、覆盖患者年龄段最广的主流品种。重组流感疫苗（RIV）基于细胞培养，成本低、安全性高，但免疫原性较弱；减毒流感疫苗（LAIV）与前两种肌肉注射的方式不同，通过鼻喷给药可控制呼吸道中流感病毒的繁殖，在婴幼儿、学龄儿童的免疫反应较成年人好。
2. 多重因素推动流感疫苗渗透率提升，市场空间广阔
2.1.中国流感疫苗渗透率极低，与发达国家存在较大差距
中国流感疫苗渗透率与发达国家差距较大。与发达国家相比，我国流感疫苗渗透率处于极低水平。根据中国与美国CDC数据，在全人群中，2020-2021年流感季中国流感疫苗接种率仅为3.3%，而美国约为48.4%，差距明显。自1978年三价流感疫苗在美上市后，销量一直稳步增长，2018-2019年流感季美国共分发流感疫苗1.69亿剂，同比仍有8.9%的增长。在1989-2008年间，美国流感疫苗接种率在各年龄组中均有显著提升：18-49岁年龄组接种率由3.4%提升至20.0%；50-64岁年龄组接种率由10.6%提升至39.5%；65岁以上年龄组接种率由30.4%提升至67.0%。而对比中国，在重点人群中，学龄前儿童/中小学生/60岁以上老年人/医务人员渗透率分别为12.35%/7.41%/3.95%/3.36%，同样处于较低水平。
我们认为中国流感疫苗渗透率低于发达国家的主要原因有：①居民自费购买疫苗的消费能力及意愿相对不足：流感疫苗在国内为二类疫苗，需居民自费接种，由于国内人均收入相对较低以及民众对疫苗接种的作用认识不足，所以人均疫苗支出长期处于较低水平。此外流感疫苗每年均需接种，部分居民嫌麻烦亦使得渗透率较低。②流感疫苗在国内获批上市较晚且存在代际差距：三价流感疫苗于1978年在美上市，2001年才在我国获批；四价疫苗于2012年在美上市，2018年才在我国获批。群众基础的建立相对较晚，且2018年之前三价疫苗未覆盖近年流行毒株Yamagata，导致接种预防效果差，降低了信任度。③行业内不良事件负面影响：2016和2018年，国内疫苗行业先后出现“山东疫苗事件”和“长春长生事件”，引发了公众对疫苗质量和安全性的担忧，同时也客观造成了流感疫苗批签发量的下滑，进而影响接种率的提升。展望未来我们认为中国流感疫苗渗透率有较大提升空间且有多个催化因素。
2.2 多重因素推动流感疫苗渗透率持续提升
2.2.1 收入水平提升，对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高
流感疫苗具备一定的消费属性，我们认为人均可支配收入水平也是流感疫苗渗透率提升的影响因素。美国流感疫苗渗透率迅速提升的1980-1999年，人均可支配收入由1980年的8888美元提升至1999年的2.47万美元，CAGR5.5%。不可否认美国于1994年将流感疫苗纳入国家免疫规划品种对提升流感疫苗渗透率也起到了极大作用，但由于人均可支配收入水平较高，1994年之前65岁以上人群渗透率已经超过50%。根据国家统计局数据，北京2022年人均可支配收入为7.74万人民币，已处于美国1980s水平，2000-2022年CAGR达10.2%，未来仍将保持稳健增长。所以人均疫苗支出近年来也有较大幅度提高，根据世界银行统计，2018-2021年中国人均疫苗支出分别为3.7/4.4/6.5/7.1美元，亦处于快速增长阶段，对应美国人均疫苗支出分别为47.7/57.7/61.3/59.5美元。由于中国地域发展不均衡，我们认为一线城市等较发达地区人均可支配收入已经满足流感疫苗放量条件，渗透率有望从发达省份逐步向全国提升。
此外，新冠疫情使得中国大众对呼吸道疾病与疫苗接种认知与意识的提高也是不可忽略的推动因素。所以我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素一即为收入水平的提升，以及对流感疫苗接种必要性与作用的认识提高。
2.2.2 接种流感疫苗具有显著经济效益，政府推动政策频出
接种流感疫苗可有效预防流感并具备显著经济效益。全人群对流感普遍易感，未接种流感疫苗人群中，有症状流感在成人中罹患率为4.4%；有症状感染在65岁以上人群中罹患率为7.2%；所有流感（有症状与无症状合计）在成人中罹患率为10.7%。接种疫苗是预防流感大范围暴发最经济、最有效的方式之一，可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。研究证明，在年龄为15个月至71个月的儿童群组中，若疫苗覆盖率达到30%，可减低65%的流感爆发率；若疫苗覆盖率达到70%，更可将流感爆发率降低至4%。根据中国CDC《中国流感疫苗预防接种技术指南（2020-2021）》披露的数据，2017-2018年流感季，美国65岁以上老年人接种流感疫苗减少了715,073人发病，400,441人就诊，65,007人住院，6,796人死亡；2018-2019年流感季，则减少了300,879人发病，168,492人就诊，28,695人住院，2,625人死亡。此外，根据部分较为发达省份关于流感经济负担研究结果，流感门诊病例每次经济负担在464-1320元，流感住院病例每次经济负担在9832-25768元，老年人罹患流感医疗负担进一步加重，直接医疗费用为 14250-19349元，平均住院成本是其他成年人的2倍，其家庭看护等间接经济成本更是难以估量，2019年全国流感相关经济负担为263.81亿元。接种流感疫苗能有效减少流感相关门急诊、住院和死亡人数，继而降低治疗费用，产生明显的经济效益。
政策持续推动流感疫苗接种率提升。2019年7月，健康中国行动推进委员会制定了《健康中国行动（2019-2030 年）》，并且每年均发布《中国流感疫苗预防接种技术指南》。在“传染病及地方病防控行动”中，明确提出儿童、老人、慢性病患者的免疫力低、抵抗力弱，是流感的高危人群，建议每年流感流行季节前在医生指导下接种流感疫苗。该行动还鼓励有条件地区为60岁及以上老人、托幼机构幼儿、在校中小学生和中等专业学校学生免费接种流感疫苗，指出医务人员要主动接种流感疫苗，并同时要求流感疫苗的供应需要得到保障。在政策引领下，已有越来越多地市为重点目标人群实施免费接种。以北京市为例，北京自2007年开始实行免费接种流感疫苗政策，15年间累计实现接种人次超过2100万。2022年，北京免费接种200万人，整体接种率约10%，重点人群接种率约35%。从全国免费接种与医保报销人群接种率来看，在政策推动下，流感疫苗渗透率已有显著提升。我们认为国内流感疫苗渗透率提升的因素二即为接种疫苗能够显著降低医疗负担，随着国家发展，相关利好政策持续出台，将有更多地市推动流感疫苗接种率提升。
2.2.3 四价疫苗上市，产能供给提升
保护率更高的四价流感疫苗有望提升居民接种意愿。由于2018年之前国内市场主要为三价流感疫苗，未覆盖近年流行毒株Yamagata，导致接种预防效果差，使得群众基础更加薄弱。四价疫苗相较三价疫苗保护范围更广，自2013年在美国上市后，在世界各国均形成对三价流感疫苗的逐步替代趋势。2019-2020 年流感季，美国FDA流感疫苗放行批次中的四价流感疫苗整体占比已达86.6%，目前美国市场中除应用于 65 岁及以上人群的流感疫苗中尚有三价产品外，其它在售的流感疫苗已基本全部为四价流感疫苗；我国的四价流感疫苗于 2018 年首次上市销售，2020 年四价流感疫苗的批签发占比达到59.9%。保护率更高的四价疫苗的上市也有望增强居民接种意愿。
供给扩大，为渗透率提升提供基础。受疫苗负面案件影响，公众对疫苗质量和安全性有所担忧。特别是2018年“长春长生事件”，长春长生的流感疫苗相关产品彻底退出市场，流感疫苗批签发量到达低点，造成国内流感疫苗市场供给出现短缺。此后国家积极改革，对疫苗流通、销售等环节全面调整，流感疫苗批签发量有所回升。随着华兰疫苗、金迪克等厂家四价疫苗陆续登陆市场，我国四价流感疫苗批签发量2018-2021年CAGR约为92.4%。此外各厂家也在积极调整产能，金迪克计划四价流感疫苗产能从目前的 1000 万剂/年扩大至 4000 万剂/年，而华兰疫苗也计划四价流感疫苗产能从目前的 3000 万剂/年扩大至 10000 万剂/年。我们认为渗透率提升的因素三即为保护范围更广的四价流感疫苗上市叠加各家供给扩大，为渗透率提升提供基础。
2.3 我们预计流感疫苗未来3-5年市场规模有望达到105-230亿元
考虑到以上推动流感疫苗在中国渗透率提升的因素，我们预计自2023年起算，未来3-5年流感疫苗市场规模有望达到105-230亿元，核心假设如下：
①中国人口年龄结构未来3-5年不发生重大变化，考虑到老龄化加速，流感疫苗渗透率还有望进一步提高；
②根据CDC数据，2020年学龄前儿童流感疫苗接种率约为12.4%，中小学生接种率约为7.4%，我们据此假设保守、中性、乐观情况下未来3-5年0-14岁儿童群体流感疫苗接种率分别为15%/20%/25%；
③根据CDC数据，2020年60岁以上老年人流感疫苗接种率约为4%，考虑到中国居民生活水平与支付能力逐步提升，“敬老”、“爱老”进一步受重视，以及随着中国社会老龄化的加速，老年人群体中知识水平逐步提高，我们假设保守、中性、乐观情况下未来3-5年60岁以上群体流感疫苗接种率分别为10%/15%/20%；
④考虑到15-59岁群体免疫力较强，流感疫苗接种意愿相对较低，且参照美国至2008年18-49岁群体流感疫苗渗透率也仅为20%，所以我们假设保守、中性、乐观情况下未来3-5年15-59岁群体流感疫苗接种率分别为5%/7.5%/10%；
⑤考虑到美国当前在售的流感疫苗已基本全部为四价流感疫苗， 2020年我国四价流感疫苗的批签发占比也已达59.9%，所以我们假设未来3-5年保守、中性、乐观情况下四价流感疫苗占总流感疫苗批签发量的比例分别为70%/80%/90%。
基于以上假设，我们预计未来3-5年三价流感疫苗的市场规模约为4.4-24.7亿元，四价流感疫苗市场规模约为91.7-222.0亿元，流感疫苗总体市场规模约为105-230亿元，渗透率提升的核心影响因素为居民接种意愿、政府推动力度以及流感疫苗厂商对市场的教育与开拓。
3. 新厂商形成有效供给尚需时日，存量厂商具备较强先发优势
3.1. 流感疫苗产品梳理
我国现已获批上市的流感疫苗包括流感病毒裂解疫苗（四价）、流感病毒裂解疫苗（三价）、流感病毒亚单位疫苗（三价）和冻干鼻喷流感减毒活疫苗（三价）。截至2022年12月31日，中国获批上市的四价流感疫苗共有7种，三价流感疫苗共15种。由于四价流感疫苗覆盖的病毒亚型更多、保护效力更高，自从2018年四价流感疫苗获批以来快速抢占市场成为主流，根据《中国流感疫苗预防接种技术指南（2022-2023）》，我国2022-2023年度批签发的四价流感疫苗7种，三价流感疫苗7种。
2018年国内首款四价流感疫苗获批，截止2023年5月共获批7款，包括华兰生物、金迪克生物、长春所、武汉所、科兴生物、上海所、国光生物、赛诺菲等。此外，中慧元通、雅立峰四价流感疫苗处于上市申报阶段，智飞生物四价流感疫苗III期临床已完成，获得了III期临床试验总结报告，成大生物、天元生物、康润生物、康泰生物处于III期临床阶段，其它厂商处于较早期临床。
3.2. 新厂商形成供给尚需时日，未来预计仍以存量厂商为主
除渗透率提升以外，市场较为担心流感疫苗行业后续厂商较多导致竞争格局恶化，我们对此的观点为：
①流感疫苗每年均需接种，具备一定消费属性，当前渗透率仅为3.3%，将会逐步提升且具备较大空间（理由上文已论述），未来3-5年市场规模有望达到105-230亿元，较多后续厂商也反映了产业界对于流感疫苗市场潜力的看好；
②虽然后续厂商较多，但是产品上市以及产能扩张尚需时日。根据金迪克流感疫苗研发历程，公司2010年3月立项，临床III期耗时1.5年，注册申请耗时近3年（受长春长生事件影响），前后共耗时9年多时间；此外根据已上市四价流感疫苗临床试验与审批进度，III期临床平均耗时728天，上市审批平均耗时497天，合计约3.5年。所以我们认为当前尚未进入临床III期的企业，尚需3.5年甚至以上产品才能上市；
此外，产品上市后的产能扩张亦需较长周期，参考金迪克“新型四价流感病毒裂解疫苗车间建设项目”、华兰疫苗“流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设”等项目环评报告，相应扩产项目完成周期均在3年以上。所以我们认为可预见的未来流感疫苗市场仍主要以存量厂商为主，根据各公司环评报告及公开信息，考虑到深圳巴斯德等其他厂商，我们预计未来3-5年中国四价流感疫苗供应天花板约为2.5-3亿剂/年。
综上，我们认为流感疫苗市场空间较大，存量厂商在未来3-5年大有可为，若中国流感疫苗渗透率在政府推动、企业推广下得到明显提升，考虑到流感疫苗每年均需接种的消费品属性，仍有较大市场潜力。
4. 相关标的
4.1 华兰疫苗：流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长
华兰生物疫苗股份有限公司成立于2005年，是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。目前，公司已取得《药品注册证书》的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以及吸附破伤风疫苗。
核心产品先发优势明显，造就国内领先的市场地位。公司主要销售的产品为流感病毒裂解疫苗，2018年公司四价流感疫苗获得了国家药品监督管理局授予的《新药证书》并在国内独家上市，2018年至2020年期间，公司流感疫苗年批签发数量分别为852.3万剂、1,293.4万剂和2,315.3万剂，其中四价流感疫苗批签发数量分别为512.2万剂、836.1万剂和2,062.4万剂，均居国内首位。2020年，公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为61%与40%。2022年公司取得流感疫苗批签发共计103个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）77批次，四价流感疫苗（儿童剂型）14批次，三价流感疫苗12批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。
依托自身核心技术平台，架设多元的在研产品管线。公司自成立至今，一直专注于疫苗的研发以及生产工艺的改进。公司凭借多年的积累，自主研发并逐步建立起了“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”等多个核心技术平台，公司承担了“流感病毒疫苗应急研发体系能力建设及产品研发”、“疫苗国际化认证建设项目”、“高效分离纯化介质开发及应用”等9个国家重大专项，稳步推进在研产品的研发工作。2022年2月，公司国内首家取得四价流感疫苗（儿童剂型）的《药品注册证书》，该产品可用于6-36个月龄儿童接种，填补了国内市场空白，进一步巩固了公司在流感疫苗行业中的优势地位；2023年2月份，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，产品线进一步丰富。目前，公司已进入注册程序的疫苗产品情况如下：
2018年公司四价流感疫苗获批，带动公司收入快速增长。2021和2022年受到新冠疫情影响严重，业绩有所下滑。我们预计随着新冠对流感疫苗接种挤兑的减弱，叠加2023年Q1全国多地甲型流感疫情呈高发态势，居民对流感疫苗认知度和认可性提升，我们认为2023和2024年公司业绩有望迎来反弹。
4.2.金迪克：乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即
深耕四价流感疫苗，产品管线持续拓宽。金迪克成立于2008年，是一家专注于人用疫苗研发、生产、销售的生物制药企业。公司的主要产品包括对流行性感冒、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺炎疾病等5种传染性疾病进行预防的10余种人用疫苗产品。其中已上市销售的产品1个，为四价流感病毒裂解疫苗。除深度研发四价流感病毒裂解疫苗系列产品外，公司还专注于传统疫苗的升级换代和创新疫苗的研发，积极拓宽产品管线，形成符合产业趋势且市场前景广阔的产品梯队，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成 III 期临床试验正在进行产品注册申请中，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）完成了 I 期临床试验，23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、冻干水痘减毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）等处于临床前研究阶段。
流感疫苗提振公司业绩，2023年有望进一步提速。公司营业收入几乎全部来自于四价流感疫苗，该产品2019年10月开始上市销售，2020年度为生产、销售的第一个完整年，同时受益于新冠疫情对民众接种意愿的提升，当年营收5.89亿元，归母净利润1.55亿元，实现扭亏为盈。2021、2022年受疫情封控、新冠疫苗接种等新冠因素影响，流感疫苗接种量较2020年大幅下滑，使得公司2022年营收3.18亿元，同比下滑18.81%，归母净利润4217万元，同比下滑48.25%。2023年Q1全国多地甲型流感疫情呈高发态势，我们认为秋冬流感季群众接种流感疫苗的意愿将大幅提升，今年有望成为流感疫苗大年，对公司业绩明显提振。
四价流感疫苗市场表现优异，产能扩张奠定长期增长基础。公司在四价流感病毒裂解疫苗生产过程中采用经过优化的三步纯化工艺，较灭活流感疫苗制备中常用的纯化方法增加了一步工艺，能更有效地去除病毒培养基质中的卵清蛋白杂质，并有效提高疫苗有效成分血凝素的纯度，关键指标注册标准均优于中国药典标准，更低的杂蛋白含量和高纯度的血凝素抗原，保证了公司产品具有更高的疫苗安全性及更好的疫苗免疫效果。公司2019年和2020年实现四价流感病毒裂解疫苗批签发数量分别为134.96万剂和424.03万剂，占全部四价流感病毒裂解疫苗批签发数量比例分别为13.90%和12.63%，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三。公司致力于提高流感疫苗渗透率，拓展增量市场，在研管线中四价流感病毒裂解疫苗（儿童）已完成 I 期临床试验，有望逐步实现流感疫苗全年龄段覆盖。此外，公司四价流感疫苗产能有望在2024Q1从现有的1000万剂/年扩产至4000万剂/年，为公司业绩维持高速增长提供产能基础。
狂犬疫苗丰富产品管线，有望带来稳定增量。狂犬病是致死人数最多的动物源传染性疾病，临床症状发作后病死率接近100%，全球每年约6万人死于该病，印度是全球狂犬病例数最多的国家，中国狂犬病发病数位居第二。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂，在我国属于非免疫规划疫苗。根据Frost & Sullivan数据，中国是人用狂犬疫苗销售额最高的市场，2018年占全球人用狂犬疫苗市场规模的30.5%，其中Vero细胞疫苗因为不良反应轻、效果好，疫苗产量大、价格低，占据70%以上份额。我国2018-2020年狂犬疫苗批签发量维持在6000-8000万剂，若以中标价估算市场空间在30-40亿元。虽然当前行业参与者较多，但是考虑到中国宠物数量日益增多，人群暴露风险增加，市场规模有望稳步增长。金迪克狂犬疫苗（Vero细胞）正在进行产品注册申请中，年产能1500万支（300万人份），我们预计随着公司产品上市，有望为业绩带来稳定增量。
5. 风险提示
（1）流感疫苗渗透率不及预期：我国居民对流感疫苗的支付能力与接种意愿和发达国家相比尚存较大差距，需要疫苗企业的市场教育与政府相关政策的推动，流感疫苗渗透率有无法快速提升的风险；
（2）市场竞争加剧：目前已上市四价流感疫苗共7款，三价流感疫苗共15款，若流感疫苗渗透率没有得到提升，在已有的市场空间，有市场竞争加剧的风险；
（3）产品研发不及预期等：部分主营流感疫苗的企业产品较为单一，若在研管线无法推出其他品类疫苗或进度不及预期，相关标的有产品结构单一的风险。
附录：个股报告
1.华兰疫苗：流感疫苗龙头，疫后有望维持高增长
关键词：#业绩符合预期
流感疫苗龙头企业，先发优势持续巩固：公司在国内流感疫苗领域拥有领先的技术和市场优势，2009年研制出全球首批H1N1流感病毒裂解疫苗，2018年在国内首先实现四价流感病毒裂解疫苗的上市。2018年至2020年期间，公司流感疫苗年批签发数量分别为852.3万剂、1,293.4万剂和2,315.3万剂，其中四价流感疫苗批签发数量分别为512.2万剂、836.1万剂和2,062.4万剂，均居国内首位。2020年，公司四价流感疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为61%与40%。2022年公司取得流感疫苗批签发共计103个批次，其中四价流感疫苗91批次，三价流感疫苗12批次，继续保持国内领先地位。公司流感疫苗产能充足，具备6个独立生产车间，可同时独立生产4种毒株原液，年产能1亿剂次。公司目前已覆盖2500余家疾控中心，销售渠道完善，产销率领先同行，销售费用率管控良好，随着新冠对流感疫苗接种挤兑的减弱，公司业绩有望迎来反弹。
IIV4儿童剂型独家获批，后续管线多元布局：公司四价流感疫苗儿童剂型于2022年2月于国内获批，填补了市场空白，当年批签发14次，儿童剂型研发难度更高，目前市场竞争格局良好，公司产品免疫原性好，副反应小，定价与毛利率均高于成人剂型，继续助力公司业绩高成长。此外公司后续研发管线储备丰富，2023年2月份，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗的药品注册证书，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗预计将于2023年申报生产，产品管线持续丰富。我们认为公司在流感疫苗市场能够保持先发优势，其他产品将带来稳定新增量，公司业绩有望保持高增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为26.4/36.8/48.5亿元，归母净利润9.6/12.7/16.9亿元，当前股价对应PE分别为21/16/12×，考虑到公司在流感疫苗领域的龙头地位，业绩有望保持高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。
2.金迪克：乘流感疫苗东风，四价疫苗放量在即
关键词：#业绩符合预期
深耕四价流感疫苗，2023年业绩有望进一步提速：公司四价流感疫苗于2019年上市销售，是国内第二家实现四价流感疫苗批签发及上市销售的企业，2019年和2020年实现批签发数量分别为 134.96 万剂和 424.03 万剂，占全部四价流感病毒裂解疫苗批签发数量比例分别为13.90%和12.63%，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三。2020年度为公司四价流感疫苗生产、销售的第一个完整年，当年营收5.89亿元，归母净利润1.55亿元，实现扭亏为盈。2021、2022年受疫情封控、新冠疫苗接种等新冠因素影响，流感疫苗接种量较2020年大幅下滑，使得公司2022年营收3.18亿元，同比下滑18.81%，归母净利润4217万元，同比下滑48.25%。2023年Q1全国多地甲型流感疫情呈高发态势，使得公司Q营收1.06亿元，同比增长752%。我们认为秋冬流感季群众接种流感疫苗的意愿将大幅提升，2023年有望成为流感疫苗大年，对公司业绩明显提振。
产能扩张与产线拓宽奠定长期高增长基础：公司四价流感疫苗产能有望在2024Q1从现有的1000万剂/年扩产至4000万剂/年，为公司业绩维持高速增长提供产能基础。除深度研发四价流感病毒裂解疫苗系列产品外，公司还专注于传统疫苗的升级换代和创新疫苗的研发，积极拓宽产品管线，形成符合产业趋势且市场前景广阔的产品梯队，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成 III 期临床试验正在进行产品注册申请中，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）完成了 I 期临床试验，23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、冻干水痘减毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）等处于临床前研究阶段。流感疫苗的产能扩张叠加在研管线的逐步丰富，我们看好公司的长期业绩增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为10.2/16.2/20.3亿元，归母净利润3.2/5.0/7.0亿元，当前股价对应PE分别为18/11/8×，考虑到公司业绩具备较大弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：流感疫苗渗透率不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期等。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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