普瑞眼科深度：“高举高打”聚焦省会等优质市场布局，未来盈利提升空间大【东吴医药朱国广团队】

关键词：#消费升级 #市占率上升

投资逻辑：随着人口老龄化与消费升级，眼科医疗需求持续增长，我国眼科市场规模持续扩容。普瑞眼科将聚焦省会直辖市等重点城市布局60-70家医院，核心业务屈光项目高增长高毛利，视光业务有望加速增长。随着新开医院逐步成长成熟，公司未来将呈现收入利润高增长。

我国眼科医疗需求持续增长，手术渗透率有望提升。我国是眼科患者最多的国家，至2022年估计近视人群已超6亿，45岁以上白内障患者人群约1.8亿。由于人口老龄化及用眼习惯变化等因素，各类眼科需求将持续增长。根据灼识咨询预测，2025年我国眼科医疗服务市场规模约2522亿元，2020-2025年CAGR为17.50%。其中，预计至2025年屈光、视光市场规模分别约725亿元、500亿元，2020-2025年CAGR分别为28.37%、14.60%。

“全国连锁化+同城一体化”布局持续完善，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。

消费眼科高速增长，公司毛利率有望进一步提升。2022年，公司消费眼科（屈光+视光）占比71.32%，远高于同行。屈光方面，同期营收占比达56.26%，旗下成熟医院屈光占比超50%，预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。视光方面，同期营收占比为15.06%，预计随着公司加大对视光的投入，视光业务有望加快增长。此外，随着医生资源加强，白内障、综合眼病等基础业务有望保持稳健增长贡献。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险。

1.   普瑞眼科：聚焦省会城市布局的民营眼科专科连锁

1.1.   公司采取全国直营连锁模式，聚焦省会城市布局

    普瑞眼科成立于2005年，于2022年7月正式登录A股创业板挂牌上市。公司主营业务为眼科诊疗，包括屈光手术、白内障手术、医学视光和综合眼病诊疗等。截至2022年底，公司已于省会城市自建22家眼科医院、3家门诊部，并购北京华德眼科医院、山东亮康眼科医院（现已更名为济南普瑞眼科医院）和东莞光明眼科医院。未来将继续聚焦省会及重点城市，实现“全国连锁化+同城一体化”眼科医院布局。

     股权结构集中，实控人董事长持股49.53%，具有丰富的眼科资源和营运经验。截至2022年底，实控人徐旭阳先生通过直接+间接合计持有49.53%的股份。徐旭阳先生曾任职黄山市人民医院临床医生、美国眼力健公司销售工程师、美国科医人医疗激光公司高级销售工程师，具有丰富的眼科领域医疗资源及医院管理经验。副总经理曹长梁先生曾在多家普瑞眼科医院任职，具有丰富的医院运营经验。

1.2.   疫情影响逐步消除，业绩成长性凸显

    公司业绩受疫情短期扰动，疫后恢复高增长。公司营业总收入由2017年的8.1亿元增长至2021年的17.1亿元，5年CAGR为20.7%；同期归母净利润由亏损1341万元增长至约9389万元（其中2021年较2020年归母净利润下滑的原因是公司执行新租赁准则及社保减免政策的退出），由于2017-2019年期间公司新开医院较多，造成利润业绩增速较慢。2022年公司实现营收17.3亿元，归母净利润0.21亿元，期间由于新冠肺炎疫情全国各地反复爆发及多地封控的影响，公司旗下上海普瑞、长春普瑞等医院历经较长时间停诊。2023Q1，公司营收6.5亿元，归母净利润1.62亿元，实现疫后快速修复增长。展望2023年，随着疫后消费复苏、眼病需求释放等，公司有望维持业绩快速增长。

     消费眼科收入占比约71%，医保收入占比持续下降。2022年，公司屈光、视光、白内障、其他眼病的收入占比分别为56%、15%、14%、14%，其中屈光和视光的收入占比之和为71.32%，同比提升4.18个百分点。随着自费类项目收入占比提升，公司医保收入占比持续下降，由2017年的30%下降至2022年的约13%。

    疫后修复、高端项目占比提升等，公司利润率水平提升。公司毛利率由2017年的40.1%提高到2023Q1的44.6%，屈光及白内障贡献较高毛利，其中屈光毛利率逐年上升，2022年达50%，高端手术占比提升；受医保控费和人工晶体集采影响，白内障毛利率逐年下降，由2017年的43.67%降低至2021年的30.85%。2023Q1，公司净利率为25.4%，扣非归母净利率为10.9%，实现疫后爆发性增长，原因是疫后实现快速修复、成熟医院利润率进一步提升、亏损医院继续缩小亏损，公司将在2022年继续新建开设多家医院，仍将对利润业绩有所影响。预计未来随着新院扭亏及消费眼科毛利率的提升，公司净利率将逐步提高。

    期间费用率持续下降。随着收入规模快速扩大，公司销售费用率由2017年的23.5%下降至2023Q1的15%。公司2022年管理费用率同比提高1.5个百分点，原因是公司经营规模的扩大及新增医院的建设，工资薪酬、租赁费用、办公费用及折旧摊销相应增加。预计未来随着新院爬坡成熟及收入规模持续扩大，公司整体费用率有望下降。

1.3.   医生内部晋升路径明确，引进多点执业医师坐诊

    设立人才培养计划，提供分级机制及跳槽二院的晋升路径，内部培养优质医疗队伍。公司通过设立“英才培育计划”、“丁香花青年骨干医生培养计划”、“普瑞英才培养计划”等，由内部资深医师带教培养年轻医生，公司遴选出合格医生赴公立医院进修，内部培养方面，公司将医生分为A级、B级、C级医生，A级医生是资历较深，能够进行屈光、白内障、小儿斜弱视、眼底、视光等手术的副高级别以上的医师；B级与C级医生则是由普瑞眼科培养（周期约半年），能够独立进行手术的医生，此类医师通常通过跳槽至当地二院晋升至A级医生。

    引进优秀多点执业医师坐诊。公司以打造全国模范眼科临床医疗诊疗平台战略为支撑，引进了部分多点执业眼科医疗人才，为患者提供高水平、多样化的眼科医疗服务。截至2022年3月28日，公司拥有在国家卫健委电子化注册信息系统备案的多点执业医师 237 人，其中有70%以上来自公立医院，且职称大部分为副主任及以上。

2.   眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强”

2.1.   眼科黄金赛道空间不断扩大，细分领域持续增长

    我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正与白内障成为最大眼病群体。近年来，随着人口老龄化及生活习惯的变化，中国眼病案例逐渐增加，屈光不正与白内障成为最常见的眼科疾病。截至2022年底，中国近视患者人数约6.4亿，近视率约45.3%，其中青少年近视率过半。此外，我国45岁以上白内障患者也从2015年的1.3亿人增加至2022年的1.8亿人，眼科医疗需求持续增加。

    我国眼科医疗服务市场规模快速增长。在眼部疾病发病率逐年攀升、国民眼健康意识不断增强、居民支付能力提升等多重因素的推动下，预计我国眼科医疗服务市场不断扩大，根据弗若斯特沙利文测算，我国眼科医疗服务市场规模从2020年的1126亿元增长至2025年的2522亿元，5年CAGR为17.50%。

    屈光：渗透率较低，提升空间广阔。根据中南大学爱尔眼科学院发布的《国人近视手术白皮书》，2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，低于同期发达国家水平，相较美国的2.6仍有3倍空间。我们预计随着疫后复苏，消费升级与摘镜需求增长，术式升级优化与手术接受度提高，我国屈光手术渗透率有望进一步提升。

    白内障：老龄化促进放量，手术率有望增长。从发病率看，白内障具有较高的年龄相关性，我国60岁至89岁人群白内障发病率为80%， 90岁以上人群发病率则达到90%以上。随着老龄化带来的患者量增加、人均消费能力提升、更高疗效的多焦点人工晶体普及、带量采购降低晶体价格，我们预计未来白内障的手术量会持续增长。从手术率看，根据昊海生科招股书，2017年日本、美国等发达国家的 CSR（百万人口白内障手术率） 已达近12000，欧洲已达到11000，印度CSR超过5000。根据中国防盲治盲网，尽管我国的CSR从2012年的不到1072增长至2020年的超过3000，相比其他国家仍处落后局面，未来具有较大增长空间。

    视光：青少年近视率提升趋势严峻，近视防控已上升为国家战略。根据国家卫健委，2020年，我国整体青少年近视率已达52.7%，其中6岁儿童14.3％，小学生35.6％，初中生71.1％，高中生80.5％。疫情期间，网课的普及进一步提高整体近视率。2021年4月，教育部等15个单位联合印发《儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)》， 2022年1月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》，对儿童眼保健覆盖率提出了达到90%以上的指标要求，青少年近视防控已上升为国家战略。

2.2.   民营眼科“一超多强”，普瑞眼科收入份额有望持续提升

    从供给侧看，眼科医疗资源供给相对不足。根据统计年鉴、中经网及statista数据测算，我国每百万人眼科医生数远低于发达国家，医生资源稀缺，2020年中国眼科医生数约40人/百万人，同期欧洲约95人/百万人，俄罗斯约130人/百万人，美国约192人/百万人；同期我国每百万人对应眼科医院数也低于可比国家，日本、美国分别为18.7家/百万人、3.1家/百万人、而中国仅0.85家/百万人。

    我国民营眼科医院及眼科医生数量迅速增加，对公立眼科形成有效补充。随着鼓励社会办医政策的出台，我国民营眼科医院从 2017年的 590 家增至 2021 年的 1144 家，CAGR 为18%，同期公立眼科医院数量CAGR仅为3.7%。此外，随着我国专科眼科医院的逐渐增多，我国眼科专科医院的卫生技术人员呈逐年增长态势。2019年我国眼科专科医院的卫生技术人员达53921人，较上年增长19.32%，与专科眼科医院数量的增长趋势基本相同。

     民营眼科市场蓬勃发展，一超多强格局形成。我国眼科医疗市场整体仍以公立为主，根据灼识咨询，2022年民营医院市场份额占比估计在 40% 左右。而民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等，根据2022年民营市场规模与各家医院收入规模，我们计算爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科的市场份额占比分别为28%、6%、3%。普瑞眼科瞄准省会城市优质市场，未来将继续在大湾区、华东地区、重点一二线城市及同城加密布局，核心业务屈光手术快速增长，从而实现收入规模的提升。

3.   普瑞眼科省会连锁布局逐步完善，旗下医院逐步成熟

3.1.   “全国连锁化+同城一体化”，“高举高打”医院布局持续完善

    按地区拆分公司收入，西南地区占比最高。分地区来看，2021年西南地区收入占比29.79%，其次是华东、西北、华中、华北。按收入占比计算，公司前五大医院分别为成都普瑞、昆明普瑞、合肥普瑞、上海普瑞和南昌普瑞，合计贡献超过50%营收。

     公司坚持省会城市布局策略。我国城镇化水平持续提高，公司顺应人口分布和经济活动向区域中心城市聚集的态势，聚焦直辖市、省会城市等中心城市的布局，继而辐射周边市场。

     多地区实现“一城多院”，同城加密打开老院成长空间。除了2011年兰州建立雁滩门诊部外，近两年公司在主要城市设立分院，打造“同城一体化”。截至2022年底，兰州普瑞眼视光、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院、昆明润城二院陆续开诊，通过同城加密继续巩固优势。

    布局大湾区，开拓华南市场。华南地区经济活力强，人口多，公司将大湾区作为重点投资领域，在去年进行了机构改革，专门设立了大湾区分部。目前公司在华南地区开业的医院总共有两家，分别为自建的广州番禺与收购的东莞光明。此外，广州二院（广州越秀）已经选址完毕，投资金额和经营面积均大于广州番禺。

    收购东莞光明眼科医院，提升华南和大湾区诊疗实力。东莞光明眼科医院成立于2002 年，是一所中外合资眼科专科医院。东莞光明引进了多名中山眼科中心有着多年丰富临床经验的知名教授，并长期聘请中山大学中山眼科中心专家来院会诊及带教指导。经过20年的发展，目前东莞光明眼科医院已拥有一支配置完备、专业能力突出的医师团队——医护技团队 120 余人，其中中高级职称 70余人，博导 1人、博士6人。2017年，东莞光明眼科医院开设广东首个屈光白内障中心，屈光白内障手术量连续两年居省内前三。

3.2.   标杆医院奠定业绩基石，典型医院仍有盈利提升空间

    以成都普瑞、昆明普瑞为例，收入过亿并有较高利润率。参考最早成立的成都及昆明普瑞，经过十余年发展，两家医院已经步入成熟期，2017-2022营收CAGR分别为16.31%和14.05%；成都普瑞2022年净利率为28.99%。

     成熟门店屈光手术占比高，省内辐射能力强。从屈光业务来源看，2022年成都及昆明普瑞当地屈光患者占比约40%，一半以上患者均来自除当地市以外其他地区。其中成都普瑞依托于公司口碑，有24%屈光患者来自省外。

    参考标杆医院，医院仍有盈利空间。以大于1亿收入体量的典型医院为例，上海普瑞净利率由2017年的-38.83%提高至2021年的0.01%，实现扭亏为盈；合肥、南昌普瑞净利率分别由2017年的6.34%、4.68%提高至2022年的9.11%、4.77%，利润端有所改善。以昆明普瑞为例，省会城市成熟医院的利润水平可达20%，上海、南昌、合肥普瑞仍有盈利提升空间。

3.3.   老院营收占比逐步降低，新院爬坡逐步贡献利润

    老院业绩持续增长，新院爬坡增速亮眼。我们选取2016年以前成立并开业的医院作为普瑞老院，2017年以后成立并开业的医院作为普瑞新院。拆分各医院营收数据，13家老院2017-2021年营收及净利润CAGR平均为18.33%与34.55%，收入增长稳健，利润增速快；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，收入爬坡速度明显，利润亏损的原因是主要为门店爬坡叠加疫情因素所致。

    新院扭亏有望贡献利润。随着公司的内生增长及外延扩张，13家老院营收占比从2017年的97.6%降低至2021年的89.2%，毛利占比近五年保持在87%左右。拆分公司6家新院的净利润，贵州、沈阳普瑞已逐步减亏；西安、兰州、长春普瑞2021年受到疫情影响业绩承压；天津普瑞由于当地公立医院竞争激烈，仍在爬坡期。随着放开后疫情影响逐步消除及门店爬坡，医院持续爬坡成熟有望为公司增厚业绩。

4.   聚焦屈光领域，重视视光发展，基础眼病贡献稳定营收

    公司消费眼科占比较高（本文定义消费眼科为屈光项目+视光项目）。从收入占比看，2022年，普瑞眼科屈光+视光业务营收占比合计71.32%，远高于同行；从增幅看，公司2017-2022消费眼科营收占比由47.46%增长至71.32%，合计23.86个百分点，提升速度较快。

    消费眼科毛利率略低于同行。2021年公司视光业务毛利率仅为46.84%，低于行业平均水平。2021年公司屈光毛利率为52.6%，低于爱尔眼科，主要原因为爱尔眼科先发布局，规模优势带来了耗材采购成本的较低。

4.1.   屈光：核心业务增速亮眼，设备齐全先进

    聚焦屈光业务，屈光收入占比逐年上升。自 2018 年起屈光手术已成为公司主营业务收入的第一大来源，2019-2021年收入达 5.42亿元、6.72亿元、8.72亿元，分别占当年主营业务收入的 45.54%、49.46%、 51.23%；三年手术量分别同比提升39.52%、24.11%、29.76%。

    屈光增速相较同行更快。公司自2018年起调整发展战略与业务结构，重点开拓和发展屈光业务， 2020年屈光业务收入同比增长略高于同行业公司，2021年高于爱尔眼科和何氏眼科，略低于华厦眼科，2022年高于华厦眼科和何氏眼科，略低于爱尔眼科，凸显公司屈光业务优势。

    以部分新一线及一线城市老店为例，屈光业务是核心收入来源。以公司旗下已达到盈亏平衡的成熟医院为例，2022年，成都普瑞单店屈光项目营收占比达75.6%；武汉普瑞、昆明普瑞、合肥普瑞等典型老院屈光营收占比则达到50%；上海普瑞则由于白内障业务开展较好，为医院提供主要收入。此外，除了上海与武汉普瑞外，其余医院屈光业务毛利率均超过55%。

    硬件投入上，与主要设备供应商建立长期战略合作关系，引进高精尖设备。目前公司屈光项目配备有德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光、德国蔡司 VisuMax 准分子激光等设备，已实现“全普瑞、全飞秒”计划，“全普瑞、全千频 (阿玛仕 1050RS)”计划也已完成大部分配置。此外，公司屈光术式齐全，以成都普瑞为例，成都普瑞于2009年最早引进西南地区第一台全飞秒设备，现已具备从准分子到晶体植入全系列的屈光术式选择，并提供相应优惠价格。

    规模效应、术式升级及高端占比提升有望改善屈光业务毛利率。个性化半飞秒的人力物力均高于全飞秒，且个性化的定制大大提升了屈光手术的附加值，单价也从12000元左右提升至17000元，以成都普瑞为例，标杆医院个性化半飞秒占比约40%。此外，ICL手术虽然毛利率略低于半飞秒，但由于单价绝对值高，贡献毛利体量大。我们预计随着规模效应带来的耗材成本降低、晶体迭代及半飞秒占比的提升，公司屈光项目毛利率有望持续提升。