昊帆生物深度：多肽合成试剂细分龙头，多重因素助力公司提速发展【东吴医药朱国广/周新明团队】

投资要点

多肽合成试剂细分龙头，稳健业绩有望进一步提速：多肽合成试剂为多肽药物、含酰胺键化药合成时必不可少的化学试剂，全球市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR为7.4%。昊帆生物深耕多肽合成试剂领域二十余年，是全球范围内为数不多的涵盖第一至第四代缩合试剂的厂商。在竞争力较强的离子型缩合试剂领域全球市占率超过20%。2013-2022十年间公司财务表现稳健，营收与归母净利润的CAGR分别为33%/63%，且业绩有望进一步提速。

重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长：公司为司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖、减肥药缩合试剂供应商，相关采购额迅速增长（eg.我们推断司美格鲁肽相关订单采购额2019-2022年CAGR超过80%）。缩合试剂变更也属于工艺变更，考虑到流程繁琐，缩合试剂成本占比低，我们认为客户粘性较强，随着相关药品减肥适应症的陆续获批放量以及其他在研管线与后续仿制药的需求逐步释放，公司多肽合成试剂业务有望维持较高增速。此外，缩合试剂从临床前管线用量的g、kg级到商业化阶段数百千克、数十吨级有放量逻辑，公司2021年11%的量产阶段订单贡献了82%的销售收入，未来仍有较大放量空间。同时公司自2021年起逐步建设自有产能，2024年有望从350吨进一步增至1352吨，长期成长空间更有保障。

横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间。公司整体业务布局以多肽合成试剂为主，分子砌块与蛋白质试剂为辅。分子砌块业务虽起步较晚，但主要服务于国内外CRO、CDMO 企业临床期药物生产，单位成本低、产量高、通用性强、孵化成功率高。因此公司单个分子砌块产品的收入规模大幅高于同行企业。蛋白质交联剂国内参与企业较少，市场主要为外资占据，截至2022年公司产品已超70种，是国内领先Linker供应商。此外公司持续增加研发投入，前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产，实现进口替代。公司上市后销售模式也将由被动销售转型主动销售，在产品力较强的情况下有望进一步提速发展。

n 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。公司为多肽合成试剂细分领域全球龙头，具有一定稀缺性，根据发行价计算2023-2025年市盈率分别为40×，27×，19×。我们认为公司后续业绩增速快，成长空间大，建议投资者积极关注。

风险提示：委外生产模式的经营风险；抗病毒药物对公司业绩扰动；市场竞争加剧与产能不能及时消化风险等。

1.   深耕多肽合成试剂，业绩稳健并有望进一步提速

专注多肽合成试剂，公司步入快速发展期。昊帆生物成立于2003年12月，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时，公司依托在多肽合成试剂行业的优势地位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂产品，形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。2018年以来公司一方面逐步完成自有生产基地的建设，另一方面在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂等高附加值、高壁垒特色领域积极布局，持续拓展产品管线。公司产品目前已进入Bachem AG、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、翰宇药业、恒瑞医药等1900余家国际和国内知名医药研发与生产企业、CXO公司的供应体系，有望进入快速发展期。

股权结构稳定，上市后无减持压力。公司创始人、董事长朱勇先生拥有28年制药行业管理经验，发行后持股47.4%，为公司实际控制人。公司自成立以来未曾引入外部融资，均通过自有资金和滚存盈利发展壮大，没有过早稀释公司股份。发行后高管团队持股10.9%，员工持股平台持股7.2%，外部股东仅有5名自然人，合计持股11.4%，股权结构稳定且利益共享，决策权集中，上市后无减持压力。公司共有4家全资子公司，分别为安徽昊帆、安庆昊瑞升、晨欣生物和昊帆进出口。

业绩稳健增长，有望迎来加速期。公司2022年营收4.47亿元，同比增长21.1%，2013-2022年CAGR为33%。2022年归母净利润1.29亿元，同比增长16.1%，2013-2022年CAGR为63%，2020年公司归母净利润下滑主要系公司当年进行股权激励确认股份支付费用4702万元，较大地影响了公司的非经常性损益，当年扣非归母净利润8552万元，同比增长85.5%。在公司产品品系不断丰富，下游客户管线由研发向商业化阶段推进带来需求放量等因素促进下，过去十年公司业绩持续高增长。我们认为随着下游多肽、小分子化学药物市场的迅速发展以及公司产能的扩张，公司业绩有望进一步提速。

下游需求放量，各业务有望继续高增长。分产品结构来看，公司产品销售以多肽合成试剂为主，2022年营收3.51亿元，同比增长24.85%，占总营收比例为78%，其中缩合试剂营收占比50%（离子型占比38%，碳二亚胺型占比12%），保护试剂营收占比5%，手性消旋抑制剂营收占比23%；分子砌块营收6814万元，同比下滑1.46%，营收占比15%；蛋白质交联剂营收2523万元，同比增长45%，营收占比6%。受益于下游需求增长，公司各项业务过去均保持稳健增长，其中辉瑞Paxlovid等新冠抗病毒药物拉动公司手性消旋抑制剂与碳二亚胺型缩合试剂在2021/2022年实现较大增长（2022年新冠相关收入约为5585-6701万元）。我们认为随着公司下游司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅药品销售的放量以及多肽产业链景气度的提升，公司各项业务（尤其离子型缩合试剂）有望继续保持高速增长。

海外客户认可，销售占比持续提升。分地域来看，公司2022年国内收入3.26亿元，同比增长22%，业务占比72.7%，海外营收1.22亿元，同比增长18.8%。凭借可靠的质量以及稳定的供应，公司逐步获得辉瑞、诺和诺德、礼来等海外客户认可，与Bachem AG、Luxembourg（贸易商，终端客户诺和诺德）、Dottikon、abcr GmbH、赛默飞等境外客户的合作不断深入，2018年以来外销收入占比持续增加，未来随着境外客户产品的放量，有望进一步提升。

受产品结构影响毛利率略有下滑，净利率较为稳定。公司2022年毛利率为43.3%，2020年以来略有下滑，系收入占比较高的离子型缩合试剂毛利率有所下滑，主要原因为：①离子缩合试剂中的磷正离子型缩合试剂性价比高，增速快，毛利率相对较低；②HATU、PyBOP等产品自2021年起逐步自产，规模较小，相较委托加工成本有所上升，为保障供应，公司将部分简单工序交由委托加工厂商执行，厂商数量少，加工费较高，成本进一步上升。我们认为随着公司各业务条线业绩迅速增长、产能进一步投放，毛利率有望逐步提升。公司2022年归母净利率28.9%，近年来维持稳定，2020年净利率下滑主要系公司当年进行股权激励确认股份支付费用4702万元，扣非归母净利率保持正常水平。

2.   重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长

2.1.   多肽合成试剂市场快速增长，昊帆生物为全球龙头

酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键，它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元，约有四分之一的上市药物和三分之二的候选药物含有酰胺键。多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成构建酰胺键时的专用化学试剂，对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用，主要包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂。

      其中缩合试剂是促进酸与胺进行缩合反应形成酰胺键的试剂，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率，本质为催化剂；保护试剂可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂，可有效保障药物的纯度；手性消旋抑制试剂是能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性。缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，保护试剂和手性消旋抑制试剂仅在特定的反应类型/场景中与缩合试剂搭配使用。

       缩合试剂的出现是酰胺键合成的一大突破，至今已经发展到第四代。第一代合成试剂是以DCC、DIC、EDC为代表的碳二亚胺型缩合剂，但此类试剂缩合效率不高，易产生严重消旋。第二代合成试剂是基于HOBt、HOAt等添加剂的出现，它与碳二亚胺缩合剂、离子型缩合剂联合使用可有效抑制消旋、提升反应速率；但HOBt和HOAt易燃易爆，运输和处理都较为麻烦。第三代合成试剂是基于HOBt和HOAt衍生的鎓盐类缩合剂（以磷正离子型缩合剂和脲正离子型缩合剂为代表），无论在反应活性，还是在产物收率、纯度方面，性能都优于其他类型缩合剂。第四代合成试剂是基于Oxyma衍生新型的添加剂及缩合剂，原料廉价易得、合成方法简单、溶解性好、性质稳定、处理简单、副产物毒性小、有些甚至可以回收重复使用。总的来说，碳二亚胺型、脲正离子和磷正离子型是主流的三大类缩合剂，碳二亚胺型是发展最早最常用的多肽缩合剂，脲正离子和磷正离子型缩合剂性能最佳，应用广泛。

      市场规模稳健增长，离子型缩合试剂潜力较大。根据肽研社统计数据，2022年全球缩合试剂市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR预计为7.4%，其中碳二亚胺型与离子型缩合试剂市场规模分别为53.6/10.5亿元，2022-2027年CAGR分别为18.6%/4.5%。碳二亚胺型缩合试剂因价格较低，是许多制药企业规模化生产的首选，但随着下游医药企业对原料质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型缩合试剂越来越受到下游医药企业的青睐。国内市场相似，2022年缩合试剂市场规模约为20.2亿元，2022-2027年CAGR预计为10.2%，其中碳二亚胺型与离子型缩合试剂市场规模分别为15.6/4.6亿元，2022-2027年CAGR分别为3.1%/26.2%。根据昊帆生物自身销售情况及市场信息推算，保护试剂与手性消旋抑制剂的市场规模约为缩合试剂市场规模的15-30%。

       我们认为未来多肽合成试剂市场的增长主要来自于下游多肽、含酰胺键化药市场规模的快速增长，在研管线数量的不断增加以及重磅品种的放量。2021年全球销售额前200的药物中，共有14种多肽类药物，114种化学药，化药中含一个及以上酰胺键的药品73种，占化药总数比例超过64%。同时根据肽研社统计数据，2022年全球多肽药物市场规模为934亿美元，2022-2027年CAGR为9.5%；需化学合成酰胺键的小分子化药2022年全球销售额约为3222亿美元，2022-2027年CAGR约为9.5%。多肽合成试剂作为重要上游原料，随着下游需求放量，市场规模有望持续增长。同时随着司美格鲁肽、替尔泊肽等多肽重磅产品减肥适应症的获批、产品销售的进一步放量以及其他GLP-1类药物及相应仿制药研发的高景气，也将为多肽合成试剂的市场带来较大增量。

      昊帆生物产品线齐全，为缩合试剂全球龙头。受产线布局、成本控制、业务拓展等多重因素的影响，专注于多肽合成试剂产品细分领域的企业屈指可数，多数厂商仅涉及特定几种多肽合成试剂产品的研发与生产。根据业务模式主要包括两大类：1）专业型企业，该类企业又可分为两组：一是多肽合成试剂产品系列齐全、供应稳定的企业，具有代表性的为昊帆生物；二是品种数量不多但精尖的企业，具有代表性的为 Iris Biotech GmbH。2）综合型企业，该类企业亦可分为两组：①拥有品种丰富的多肽合成试剂产品，但该业务仅是其业务发展的一个板块，并非其主营业务，代表性企业为 MilliporeSigma 等；②只有一款/数款产品，代表性企业为常州吉恩药业有限公司等。昊帆生物为国内唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商，在全球同样具有较强竞争力，Sigma、Iris Biotech GmbH等企业亦从昊帆生物采购部分缩合试剂分装销售。根据终端销售数据，我们预计公司具有较强竞争力的离子型缩合试剂在全球市占率约为20-25%，国内市占率接近50%，公司为多肽缩合试剂细分领域的全球龙头。

2.2.   乘GLP-1东风，业绩有较大催化

      公司全系列产品的供应能力和快速、完善的市场响应能力以及在产品杂质控制等方面的优势获得了国内外 1,900 余家医药研发及生产企业和科研机构的高度认可，并通过了礼来、龙沙、诺和诺德、辉瑞、药明康德等多家全球知名医药企业的审计。

昊帆生物或为司美格鲁肽缩合试剂主要供应商。通过公司披露前五大客户采购情况，我们发现供应商Luxembourg于2021年成为公司前五大客户，且2019年以来采购额增长迅猛（2019-2022年CAGR达87%）。Luxembourg是全球供应多肽合成试剂的知名企业，其主要向公司采购第二代磷正离子型缩合试剂PyBOP，销售给终端客户诺和诺德用于司美格鲁肽的研发与生产。从采购量来看，若取公司PyBOP每年销售均价计算，则Luxembourg2019-2022年采购额分别约为3.9/7.2/19.6/28.7吨，结合多肽缩合试剂在药品不同阶段量级关系，我们推断公司为诺和诺德司美格鲁肽所用缩合试剂主要供应商。同时参照司美格鲁肽全球销售额，我们估计多肽缩合试剂采购额约占司美格鲁肽终端销售额万分之三左右。

       替尔泊肽缩合试剂用量大幅高于司美格鲁肽，有望为公司业绩带来较大增量。根据肽研社数据，68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备(包括固相合成、液相合成和固液相，需重复添加氨基酸，使用大量合成试剂)，19.8%通过基因重组获得，8.4%通过半合成方法（先通过传统发酵/重组发酵技术获得母核粗品，再经过分离纯化获得中间产物，再以中间产物为起始物料，采用化学合成的方式技术完成侧链偶联从而获得目标产物）制备。由于司美格鲁肽在工艺流程中使用基因重组法制备母链，通过液相合成连接侧链，因而多肽缩合试剂用量相对较小。比较之下，替尔泊肽使用固相合成+液相合成法制备，我们推算多肽合成试剂用量在司美格鲁肽十倍之上。因此随着司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅多肽药品减肥适应症在国内外陆续获批以及产品不断放量，可为公司多肽合成试剂业务带来较大增量。

       成本占比低，客户黏性强，龙头背书下其他新药/仿制药亦存较大市场。根据《药品生产质量管理规范》、《已上市化学药品生产工艺变更研究技术指导原则（2017 年第 140 号文）》，更换缩合试剂虽未影响其它主要原料的变更，但也属于工艺变更（起始原料制备工艺发生变更，且有可能改变杂质谱或杂质含量）。根据文件指示需要进行杂质谱分析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，需要对1-3批变更后样品进行6个月加速及长期留样考察，并上报国家药监局审批，涉及工作量较大，且缩合试剂在药品成本中占比较低，因此我们认为司美格鲁肽、替尔泊肽等原研厂商在昊帆生物供货优质、及时的情况下没有太大更换供应商的动力，客户粘性较强。此外，在龙头背书下，其他在研GLP-1类新药及众多仿制药管线也为较大市场增量。

2.3.   量产阶段订单占比提升叠加自有产能逐步投产，打开长期发展空间

 多肽合成试剂随管线推进用量增加，公司丰富管线储备带来较大放量空间。多肽合成试剂随着管线向后端推进用量将逐步放大，在药物发现、临床前阶段用量仅为g、kg级，当产品到临床III期后、商业化生产阶段，用量可达数百千克至数十吨级别，同时受监管程度也逐步提升。根据公司订单数据测算，若将单笔销量超过100kg的订单定义为客户处于商业化生产阶段的订单，则2021年全年量产阶段订单数共计993笔，占总订单数11.1%，2022H1进一步提升至14.5%，客户量产阶段订单占比持续提升。此外我们注意到2021年全年量产阶段订单虽仅占比11.1%，但贡献收入占比高达81.7%，且量产阶段客户贡献收入增速快于订单数增速，即量产阶段管线对于多肽合成试剂的需求仍在持续放量。因此我们认为公司下游客户现有管线中还有绝大部分处于研发阶段，随着管线逐步推进，未来需求有较大放量空间，对公司产能亦提出较大需求。

公司逐渐步入产品自产阶段。公司成立初期主要侧重于产品的研发和销售，营业收入规模相对较小，经营活动产生的净现金流量相对有限，不足以支撑建设规模化的生产基地，所以采用委托加工+外协采购的生产模式。自2021年6月安徽昊帆“年产100吨HATU、100吨HBTU、100吨TBTU、50吨PyBOP多肽合成试剂项目”进入试生产阶段起，公司优先将销售量级较大、合成难度更高的第二、三代离子型缩合试剂纳入自产，逐步提高自产比例。2022年公司自产产品营收1.01亿元，占总收入比例23%。

       产能逐步投产，盈利能力有望进一步提升。公司2021/2022年分别自产87.02/203.17吨，产能利用率分别为45.92%/58.05%。以自产量较大的HBTU、TBTU为例，2022年HBTU自产单位公摊费用合计72.2元/kg，随着产能利用率提升较2021年下降10.2%。但即使一期满产下单位公摊费用仍略高于2021年度委托加工成本。主要原因为安徽昊帆生产基地公共配套设施按照全厂运行规模规划进行建设，目前仅有一期项目建成使用，且产能利用率较低，公摊费用较高。当二期项目“年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目”建成运行后，生产的产品种类和产量将有明显的增加，满产产量从目前350 吨增至1352吨，公摊费用将进一步稀释降低，公司主要产品单位成本将低于委托加工。安徽昊帆生产基地共分三期，我们预计三期项目有望于2023年底开工建设，此外公司还在规划自建或并购第二、第三自有工厂，随着自有产能的逐步增加，我们认为公司的盈利能力与产品稳定生产、及时交付的能力将得到显著提升，长期成长空间更有保障。

3.   横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间

3.1.   分子砌块与蛋白质试剂打开公司横向发展空间

 分子砌块为新药研发核心原料，市场规模稳健增长。分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质从而研发的小分子化合物，一般分子量小于 300，具有结构新颖、品种多样等特点，是新药研发的创新源头之一。在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而筛选出有研究价值的苗头化合物、先导化合物，最终确定临床候选物。用于筛选和评估的化合物是由多个分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。2022年全球分子砌块市场规模约为474亿美元，2022-2025年CAGR为4%

分子砌块业务处于开拓阶段，单产品收入领先同行。昊帆生物布局分子砌块业务较晚，团队规模、业务规模、产品库数量、分子砌块结构的创新性等方面相较于境内外的龙头企业尚存在一定差距。如昊帆生物截至2022年底共覆盖约400个细分产品，与国内外龙头几万乃至几十万种产品尚有差距。但公司分子砌块产品的开发策略与可比公司不同，皓元医药、药石科技等分子砌块主要用于化合物活性筛选阶段，所需品种多、产量相对较小、单位成本高。公司基于在保护试剂领域的技术优势开发的有量产需求的通用型分子砌块，主要服务于国内外 CRO、CDMO 企业临床期药物生产项目，单位成本低、产量高、生产效率高，通用性强、孵化成功率高。因此公司单个分子砌块产品的收入规模大幅高于同行企业。公司分子砌块2022年营收6814万元，同比下降1.5%，受新冠疫情及宏观经济影响2020年后增速放缓。但公司分子砌块业务尚处于开拓阶段，我们认为随着持续研发投入、品类与客户渠道拓展，有望成为未来重要增长点。

公司蛋白质试剂业务主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂。蛋白质交联剂是一类小分子化合物，可以和2个或更多分子分别偶联，使之结合在一起。公司自主研发的蛋白质交联剂主要应用于ADC药物。ADC由抗体、蛋白质交联剂、毒素三部分组成。蛋白质交联剂作为 ADC 药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素，是ADC药物有效递送细胞毒性药物的基础。蛋白质还原剂应用于生化反应中，可保护蛋白质或酶中的疏基不被氧化失活，避免蛋白质的聚集或变性，或者把氧化后的结构重新还原成巯基，以进行后续检测或参与合成。

公司蛋白质交联剂有望随ADC药物兴起逐步放量。全球蛋白质交联剂产品市场份额主要被Thermo Fisher、Merck KGaA、Perkin Elmer、Promega Corporation等国际知名厂商占据，国内从事蛋白质交联剂研发与生产的企业较少，如湖南华腾制药、昊帆生物等。公司已掌握了蛋白质交联剂特色膜分离提纯技术、低温脱水成环技术等用于生产高纯度蛋白质交联剂产品的核心技术，现有包含可裂解型与不可裂解型在内的蛋白质交联剂产品70余种，可以为客户提供从克级到公斤级规模的蛋白质交联剂研发与生产。公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC 可用于 Kadcyla和Trodelvy的合成，随着全球ADC药物的兴起，蛋白质交联剂的市场需求也将快速提高，公司凭借多年产品开发中积累的丰富化学合成经验，有望使得蛋白质试剂业务保持高速增长。

3.2.   持续研发投入+销售模式转变推动公司提速发展

注重研发投入，前瞻布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂。公司看重持续研发投入保障良性发展，研发人员从2018年的47人几乎翻倍增长至2022年的93人，在研项目储备丰富。其中脂质体与脂质纳米粒药用试剂是公司未来重点布局的研发方向。脂质体制剂是一种新型的药物传输剂型，将药物包封于脂质双分子层内而形成直径为亚微米或纳米级别的微型囊泡，提高药物的治疗效果。脂质体与脂质纳米粒作为药物载体可包载亲水和亲脂双亲性药物，有肿瘤靶向性、药物缓释、降低药物毒性、提高药物稳定性等诸多优势，在抗肿瘤、麻醉、抗真菌感染、抗病毒以及mRNA疫苗等领域均存在良好的应用前景。公司为此特地引进核心技术人员华东师范大学副教授罗宇博士，目前已完成60余种脂质体与脂质体纳米粒药用试剂的小试研究，其中DSPC、DPPC、DMPC、DSPE 等产品已进入中试阶段，并形成少量收入，作为前沿制剂技术，发展前景广阔。

被动销售转型主动销售，推动公司提速发展。公司以往销售模式多为被动接受客户询价及订单，2022年销售人员仅为14人，近5年无较大扩张。上市后公司将增加专业化销售人员，扩大品牌影响力，主动进行客户拜访与市场拓展。同时公司计划设立海外办事处，贴近客户，及时了解相关需求，将境外直销比例由目前28%提升至50%以上。我们认为公司作为多肽合成试剂细分领域龙头，拥有较强产品力，转变为主动型销售模式后有望提速发展。

4.   盈利预测与投资评级

        我们对于公司盈利预测的核心假设如下：

      （1）多肽合成试剂业务：

       ①离子型缩合试剂：离子型缩合试剂为下游司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅药品主要采购的产品，同时多肽产业链当前景气度较高，在研新药管线与仿制药管线众多，考虑到公司多肽缩合试剂在全球的龙头地位，以及较强的产品黏性，无论是现有管线的放量、新管线的切入还是后续仿制药的广阔市场，我们认为能够支撑公司离子型缩合试剂快速增长，预计2023-2025年销量保持每年同比50%的增长。

       公司一期产能即使满产，成本也会略高于委托加工，同时考虑到随着下游客户采购量加大，产品单价会略有下滑（我们预计2023-2025年公司离子型缩合试剂单价分别同比下降1%/2%/2%），故2023年离子型缩合试剂毛利率预计会略有下滑。但2024年公司安徽昊帆二期产能有望投产，届时毛利率将有望提升。综合来看，公司离子型缩合试剂2023-2025年营收预计分别同比增长48.5%/47.0%/47.0%。

       ②碳二亚胺型缩合试剂：受新冠抗病毒药物需求扰动，公司碳二亚胺型缩合试剂收入增速在2021/2022年略有偏离。碳二亚胺型缩合试剂+消旋抑制剂由于成本低、适合大规模制备，现在仍然是最常用的缩合试剂，故未来同样有望保持高速增长。考虑到公司在2024年自建产能进一步扩充，所以我们预计公司碳二亚胺型缩合试剂2023-2025年销量分别同比增长43%/65%/55%。

       由于2021/2022年抗病毒药物相关生产采购量较大，碳二亚胺型缩合试剂平均单价较2020年有所下滑，所以我们预计2023年单价会略有提升，之后则由于公司生产成本降低+客户采购量加大，单价稳中有降。2024年公司碳二亚胺缩合试剂产能将得到大幅扩张，毛利率也有望大幅提升。综上我们预计公司碳二亚胺型缩合试剂2023-2025年营收分别同比增长45.9%/63.4%/53.5%。

       ③手性消旋抑制剂：与碳二亚胺型缩合试剂逻辑类似，受新冠抗病毒药物催化，手性消旋抑制剂2022年销量大幅增长，2023年增长略承压，但随着行业景气度与碳二亚胺缩合试剂的放量同样有望保持快速增长。我们预计公司2023-2025年手性消旋抑制剂营收分别同比增长30.7%/33.7%/32.3%。

       ④保护试剂：公司向下游诺和诺德、礼来、药明康德等下游客户销售离子型缩合试剂居多，保护试剂在多肽合成工艺中用量同样较大，我们认为一方面保护试剂当前基数较低，另一方面随着离子型缩合试剂的放量以及公司品牌影响力的提升，保护试剂有望保持高速增长，我们预计公司保护试剂2023-2025年营收分别同比增长53.5%/63.4%/63.4%。

综合以上，我们预计公司多肽合成试剂业务2023-2025年营收分别同比增长43.0%/47.1%/45.7%，毛利率分别为42.2%/42.7%/42.6%。

      （2）其他业务：

       ①通用型分子砌块：分子砌块为公司多肽合成试剂以外的增量业务，由于起步较晚，当前仍处于快速拓展品类的追赶阶段，且基数较低。截至2022H1单笔采购额超过100kg的订单数仅占总订单数的6.72%，所以我们认为随着公司分子砌块的品类扩张以及客户管线往后端推进，有望带动分子砌块业务保持快速增长，我们预计2023-2025年销量均同比增长40%。同时公司分子砌块服务于临床期药物生产项目，单位成本低、产量高、规模效益强，所以随着用量增加，毛利率也将略有提升。

       ②蛋白质试剂：蛋白质交联剂等产品国内尚无竞争力较强的供应商，外资占据大部分市场份额，随着公司研发投入的持续增加以及下游ADC药物市场的蓬勃发展，我们预计2023-2025年公司蛋白质试剂业务营收分别同比增长53.4%/48.5%/48.5%。

       ③其他：公司其他业务中脂质体与脂质纳米粒药用试剂为公司重点攻克方向，DSPC等产品已完成量产并形成少量收入，我们预计2023-2025年有望保持每年翻倍增长的趋势。

       我们预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。公司为多肽合成试剂细分领域全球龙头，具有一定稀缺性，我们选取分子砌块领域的皓元医药，同为多肽产业链的诺泰生物以及重组蛋白细分龙头百普赛斯作为可比公司，昊帆生物的PE根据发行价计算2023-2025年分别为40×，27×，19×，可比公司市盈率均值为36×，27×，20×，公司后续业绩增速快，成长空间大，建议投资者积极关注。

5.   风险提示

（1）委外生产模式带来的经营风险：公司主要通过委外生产模式实现规模化生产，2022年自产产量占比不足1/4，在自有产能充分满足下游客户需求前委托加工业务将继续存在，委外加工厂商的生产经营不受公司控制，存在委外加工厂商不能按时完成公司向其下达的生产任务或产品的质量无法满足公司要求的可能性。若委外加工厂商因自身经营规划变化、合规性问题或其他原因导致无法继续为公司提供加工服务，且公司无法在短时间内寻找到合适的替代委外加工厂商，公司将面临着无法稳定生产、及时交付产品的风险。

    （2）抗病毒药物对公司业绩扰动风险：多肽合成试剂中的缩合试剂和手性消旋抑制试剂在抗病毒药物的研发与生产中得到了有效应用，2020-2022年公司可应用于抗病毒类药物研发与生产的产品合计销售收入为 1961.04 万元、4872.91 万元和 11169.16 万元，上述产品并非专为该类抗病毒类药物开发，2021-2022年用于该类抗病毒药物生产的销售收入约占上述产品销售收入的50%至60%。随着该类药物的需求波动，公司生产的相关产品可能面临销量下降的风险，进而对公司的收入增速造成一定不利影响。

    （3）市场竞争加剧与产能不能及时消化风险等其他风险：公司自2021年起逐步建设自有产能，未来仍有大量规划中的产能建设或并购，当前行业景气度高，需求旺盛对公司产能提出较高要求。若未来行业需求出现较大变化或有更多厂商涌入市场，有可能造成行业竞争加剧，公司产能利用率不足，影响公司盈利能力。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。