仿创药专题：制药行业“困境反转”，迎新景气周期【东吴医药朱国广/周新明团队】
点击蓝字 关注我们
投资要点
投资逻辑：1）2018年以来制药行业“集采+疫情”利空因素反应较为充分，2023年“院内复苏+集采出清”，两重重大边际改善共振，2Q23有望迎业绩反转，步入新景气周期；2）2024-25年，增长动能切换，新药放量、加速增长；同时，创新属性尚未在估值充分体现；3）板块景气度清晰，比较优势明确，估值和资金配置处历史低位，价值亟待重估。
院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019年底新冠疫情于武汉爆发，2020年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为49.4、2.1亿人次，降幅分别为11.5、11.5%，为近5年首次下滑。2023年疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。
集采出清：我们判断2022年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种；2）存量品种数量有限，2019年一致性评价受理数量为778个，达到高峰，随后呈下滑趋势；3）百亿市值药企2023-25年的集采风险多降至15%以下；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药领域，未集采品种占比小于11%、28%；4）8批集采39个品种中选，恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿元以上量级仿制药基本不涉及。
创新兑现：创新大势所趋，结构性机会凸显。1）政策层面，医保支付、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审、准入加速，医保支付力度走强，创新药市占率逐渐提高；2）新药存在结构性机会，2021年国内vs美国创新药市占率为11% vs 79%，存量品种集采为新药腾空间；3）企业增长动力充足，恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期仍可带来当前收入1-2x的增量；4）老树开新花，授权、引进催化丰富。科伦博泰ADC与MSD合作金额超百亿美元；恒瑞医药EZH2实现对外授权等；海思科环伯酚、Protac项目授权潜力大。
市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴维斯双击”。1）化学制剂板块市值总额超1.5万亿元，多数公司具有“集采出清、新药放量”的“困境反转”逻辑，板块具有规模效应和赛道潜质；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞医药估值率先回到中枢之上，后线标的具有类似逻辑，2Q23业绩整体释放有望催化估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值比2016-2022均值、2022年分别2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中枢水平，为增量资金的注入留足了空间。
投资建议：全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在15-20%，23年PE整体低于20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25年复合增速超35%，2023年估值仅29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚制药。
风险提示：格局恶化、研发失败、医保控费、带量采购
1. 制药板块“困境反转”，迎接新景气周期
全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在15-20%，23年PE整体低于20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25年复合增速超35%，当前仅29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚制药。
2. 多因素共振，2Q23有望迎重大转折点
2.1. 疫情流行终结，药品消费受益院内复苏
疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019年底新冠疫情于武汉爆发，2020年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为49.4、2.1亿人次，降幅分别为11.5、11.5%，为近5年首次下滑。2023年，随着疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。
药品销售或受益于院内复苏。2019-22年，药品院内市场规模分别为10.0/9.0/9.9/9.4千亿元，同比8.8/-10.1/10.1/-4.6%；麻醉镇痛药物市场规模分别为324.9/314.7/352.5/336.5亿元，同比12.9/-3.1/12.0/-4.5%，院内诊疗活动直接影响药品销售，院内复苏或促进药品消费。
2.2. 集采利空出清，制药行业迎接拐点
我们认为，2022年为国家药品集采政策底，多数行业利空已经充分。1）药品集采数量、金额过半，国家规划2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种，大品种多数纳入集采；2）存量品种数量有限，一致性评价高峰已过，2019年一致性评价申请受理数量为778个，随后2020-22年分别为698、667、575个，呈下滑趋势，剩余品种多销售体量较小、一致性评价难度较大；3）集采影响边际减少，第八批国采来看，通过一致性评价企业数量达5家者才会被纳入，入围门槛提高。第八批集采39个品种中标，恒瑞医药、恩华药业、人福医药、科伦药业、海思科、信立泰等企业3亿以上量级品种基本不涉及，边际影响实质性减少。
集采推进程度较深，竞争格局趋稳。1）胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药、抗菌药三大领域，已集采品种的市占率分别为89、71、48%，市场集中度提高。考虑创新药、独家品种中期无集采风险，存量市场预期集采影响的频率、程度放缓，主要利空已经出清；2）国家药品集采中选规则为“限量淘汰制”，按照价格排序、差额中选，将稳定市场格局，弱化企业竞争；3）CR8（集采药品临床用量前8位企业的市场份额总和）从2018年的36.5%上升至2021年的48.4%，CR4从23.9%提升至32.2%，集采药品市场集中度提高、规模效应有望逐渐体现，利好头部企业。
市场角度：以CCB降压药市场为例，集采风险已降至较低水平。CCB领域，CCB降压药市场规模11,319百万元，其中Top20品种市场规模11,060百万元（市占率98%），Top20中已集采品种市场规模8,006百万元（市占率71%）。市占率超71%的品种已经纳入集采，价格大幅降低的风险消除。另外29%份额，多数品种竞品数量小于3家、格局良好，未来2-3年被国家集采的风险较低。比如，马来酸左氨氯地平片（石药集团）尚为独家，假设仿制药“上市+一致性评价”评审周期为1.5年，距离达成5家过评格局仍有相当距离。整体来看，CCB降压药领域市场已经具备企稳回升的条件，其他药品领域多具有类似逻辑。
企业角度：2023-25年主流制药企业集采风险小于15%，影响降至较低水平。恒瑞医药：2022年存量仿制药的收入占比为35.4%，七氟烷（14.8亿元，收入占比7%），格局较差，集采风险较大。碘佛醇注射液（27亿元，2家上市、1家过评）、酒石酸布托啡诺注射液（15亿元，3家上市、3家过评）格局较好，2023-25集采风险较低，即便集采也未必在同一批次，影响有限。注射用紫杉醇(白蛋白结合型)（18亿元），已纳入集采，价格断崖下跌风险消除。假设23-25年“布托啡诺+七氟烷”被纳入集采，公司2023-25年有集采风险的收入仅占14%，低于表观水平，影响有限。
恩华药业：存量品种占比39%，主要为依托咪酯注射液、咪达唑仑注射液，依托咪酯注射液尚为独家，咪达唑仑注射液目前为4家上市（恩华药业、宜昌人福、江苏九旭、国药集团）、3家过评（恩华药业、宜昌人福、国药集团），咪达唑仑存在流弊风险，未来3年集采风险较低；京新药业、科伦药业：最大存量仿制药品种基本不超过5亿元，集采风险出清较为充分；吉贝尔：利可君片收入占比超过50%，该品种为事实上的独家品种，目前原料药、挂网价、销售数据均独家，并且尚无企业通过一致性评价；宜昌人福：存量品种多为管制类镇痛、创新药，格局均小于3家，未来3年集采风险极低；健康元：注射用美罗培南已经纳入集采，利空出清。其次，左沙丁胺醇雾化吸入溶液上市、过评接近10家，预计9批集采被纳入，销售体量6.8亿元，收入占比仅4%；一品红：乙酰谷酰胺调出医保，利空将于2023年出清，克林霉素棕榈酸酯分散片尚为独家，盐酸溴己新已经纳入医保，此外无收入占比大于5%的仿制药。
品种角度：存量品种集采风险低于表观水平：1）较高风险：盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液、吸入用七氟烷，仿制药、过评品种数量超过5家，预计第9/10批集采纳入；2）中低风险：布托啡诺注射液、复方氨基酸注射液(18AA-Ⅶ)、咪达唑仑注射液、整体仿制药数量、过评数量小于3家，预计2023-25年无集采风险；3）较高壁垒：碘佛醇注射液、利可君片、依托咪酯乳状注射液、银杏叶提取物注射液、糠酸莫米松鼻喷雾剂、甲磺酸多拉司琼注射液、盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片，格局多为独家或小于2家，仿制和一致性评价难度较大，预计3-5年内集采风险低；4）管制镇痛，注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液等，管制类镇痛药，同通用名仿制药不超过3家，现行规则下，预计5年内无集采风险；5）风险释放，硫酸氢氯吡格雷片、注射用头孢呋辛钠、盐酸乐卡地平片、罗库溴铵注射液、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液已经纳入集采，注射用乙酰谷酰胺已经调出地方医保，利空已经释放。
2.3. 创新驱动增长，市场结构机会凸显
政策层面：医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批协同支持创新。1）政策支持，医保购买基金支持创新药、技术。目录每年动态调整，畅通准入、商业转化路径，医保支付比例走高；2）商保支撑创新，商业健康险定位于保障基本医保目录外的费用和创新，2021年筹资规模达8.4千亿，银保监《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》提到“力争2025年达到2万亿”；3）DRG豁免创新，北京市医保局《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，对创新药施行单独支付。其他地区采取动态调整病组费率、双通道、单行支付等方式，激发创新活力；4）审评加快创新药、临床急需药品上市，倡导临床价值为导向的研发理念，有望提高药物研发“门槛”，缓解同质化竞争。
宏观层面：创新药还是好赛道，结构机会凸显。1）创新药萌芽阶段，品种数量较少。2017-2021年国产创新药上市数量为1、9、10、20、25、18，累计84个，数量仍旧不多；2）医保基金腾笼换鸟，创新药占比逐渐提高，结构性机会明显。国家药品、心脏支架、人工关节和地方联盟集采，累计减负约5000亿元。医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长了7.1倍；3）创新药市占率仍具有较大提升空间。根据 BCG 及 EVALUATE PHARMA 数据，2021 年美国创新药销售额占比高达 79%，国内仅11%，我们预计仍有3-5x空间。
市场产品：集采给新药腾出空间，传统疾病领域供给侧格局优化，凸显创新药的稀缺性，放量逻辑通顺。高血压领域，以沙坦类药物为例，4+7和第一批代量采购厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪被纳入，创新独家品种阿利沙坦酯（ARB，信立泰）高速增长，由2017年8百万元增长至2021年11亿元；消化领域，拉唑类药物陆续集采，独家品种艾普拉唑（PPI，丽珠集团）、伏诺拉生（PCAB，武田制药）快速放量；麻醉领域，海思科环泊酚快速增长，替代集采后的丙泊酚。新药替代集采品种的案例不下5个，已成市场规律。
企业层面：内生增长动力、业绩兑现确定性、持续性较强。例如，恒瑞医药存量业务212亿元，峰值有望看到400+亿元，收入体量有望达到500-600亿元规模；信立泰业务体量35亿元，新药峰值有望看到100-120亿元，收入体量有望达到百亿级别；海思科2022年销售体量为30亿元，3期及后期的创新药有望带来50-70亿元收入增量，其中环泊酚25亿元、HSK21542（镇痛） 25亿元、HSK16149（神经痛）10亿元、HSK3486（降塘）5亿元；吉贝尔收入体量6.5亿元，核心品种销售峰值预期25亿元。
在研品种储备丰富，多为创新药或高壁垒制剂，具有较长生命周期，是公司持续增长的驱动力。
授权层面：引进+拓展，催化剂丰富，最大化创新管线、商业化团队价值：1）新药引进：依托现有的产品组合、成熟的销售渠道，通过新药引进的形式快速增加收入规模，恩华药业引进TRV130，协同“羟瑞舒阿”，依托千人麻醉科室销售团队，打造新增长点；2）对外授权，通过较长时间的创新转型和投入，有望逐渐开花结果，恒瑞医药EZH2 2023年成功授权给Treeline，ADC系列 cMET、HER3、Nectein4等分子新颖性较强，具有较大授权潜力。
3. 估值、配置历史低位，板块比较优势突出
化学制剂板块具有赛道效应，估值水平仍处于历史低位，优质制药企业性价比较高。1）规模效应，化学制剂板块市值总额达1.5万亿元，具有“集采出清、新药放量、景气向上”的逻辑预计超过一半，市值体量较大，具有规模效应、赛道效应，可容纳较多资金；2）估值处于历史低位置，恒瑞医药当前估值已超近10年估值中枢，主要系公司为行业龙头，市场关注度、共识度较高，资金左侧布局，估值修复速度较快。科伦药业、恩华药业、人福医药、丽珠集团、京新药业、仙琚制药等标的“困境反转”的特征与恒瑞医药相似，但估值仍处于中枢之下，我们认为主要系公司关注度低于恒瑞医药，随着2Q23多数企业释放业绩，估值有望进一步修复；3）比较优势清晰：a）与一般制造业相比，创新性强，壁垒高、周期波动小，正处于新景气周期启动阶段；b）与消费医疗、医疗服务比，估值水平更低；c）与一般消费比，需求更为刚性，受宏观经济影响更小，性价比较高。总之，化学制剂板块，2Q23预计迎接行业拐点，业绩、估值均有上行空间，看2023-25年业绩兑现确定性、持续性较高，性价比突出。
化学制药板块配置水平历史低位，仍可吸引较多增量筹码：2016-2022年，化学制药板块占公募基金股票投资市值比2016-22年平均值、2022年值分别为2.18%、0.85%。，根据我们和市场的交流，“药品集采出清程度”尚存分歧，即便在医药主题投资人中也尚未形成一致预期，更何况全行业投资人。对于集采影响的担心和悲观预期，导致板块估值、配置水平处于历史低位。我们认为，随着板块“困境反转”逻辑持续验证，悲观预期有望反转，估值修复和增量资金的进入仍有较大空间。
4. 风险提示
格局恶化：疾病领域竞品上市和治疗技术迭代升级，对原有格局和产品的影响。
研发失败：新药研发周期长、难度大，存在研发失败或研发进展不及预期的风险。
医保控费：医保基金筹资增速放缓，DRG/DIP、国谈、集采等政策或影响药品价格。
带量采购：国家和联盟集采规则的变化，可能导致药品的价格管理进一步趋严。
免责声明：
东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
免责声明：
本公众订阅号（微信号：swsc_bm，国广有话说）由东吴证券研究所朱国广团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所朱国广团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
点“在看”给我一个小心心
微信扫码关注该文公众号作者