九州通深度：千亿流通，华夏先驱扬九州【东吴医药朱国广/周新明团队】

1.  九州通：全国民营医药流通龙头

1.1.  筚路蓝缕近四十年，已成为全国最大的民营医药流通企业

公司为全国最大的民营医药流通企业，覆盖上下游全产业链。截至2023年中，公司在中国医药流通行业中位列第四，民营医药流通行业中位列第一。公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务聚焦数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM（代工）业务、医药零售与加盟业务、数字物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务等六大领域。

从天鹅医药批发部到九州通，从探索九州通模式到二次创业打造千亿平台，公司发展经历创业初期、全国布局、转型升级、稳健发展四个阶段。

（1）创业初期（1985-2000）：1985年公司创始人刘宝林用肩挑背扛开启了九州通的创业之路；2000年九州通公司正式组建，开启了九州通进入高速发展的航程。

（2）全国布局（2001-2010）：2001年九州通利用民企灵活、决策快的优势迅速掀开了在全国布局的序幕，九州通模式应运而生；2003年九州通大药房连锁有限公司成立，开始了全国终端药店的布局；2006年九州通确立了行业服务商的定位；2008年九州通顺利完成股份制改造；2010年11月，九州通正式挂牌上市。

（3）转型升级（2011-2019）：公司逐渐调整自身战略，并逐步开始了全产业布局步走上“数字化”道路；2011年开始中医药全产业链布局；2015年九州通中药材电子商务综合服务平台上线标志着中药材行业垂直B2B电商正式走上互联网化的道路；2016年，好药师APP在北京等十个城市上线，全国会员突破百万人，九州通成功跻身医药O2O行业第一阵营。

（4）稳健发展（2020年至今）：2020年九州通税前营收突破千亿，完成董事会换届，开启了新发展征程；2021年持续推进数字化转型，利用新技术、新产业、新业态、新模式，打造大健康平台，成为湖北省“迈入千亿俱乐部”的优秀民企之一。

近三年完成管理层换代，年轻化团队赋能增长动力。2020年，公司顺利实现了创始人与职业经理人的交接与传承，刘长云、刘登攀先生作为新一届董事会候选人进入董事会，对公司决策机制进行了重构，对管理体系进行了再造。刘长云是法学博士，曾在三一重工股份有限公司担任法务部长、风险总监，在新利恒工程设备有限公司担任董事长，于2017年8月加入九州通；刘登攀为刘宝林之子，2000年进入九州通公司从基层做起，积累了丰富的业务和管理经验。整体看，公司管理层团队呈现年轻化趋势，平均年龄在40岁左右，年轻的管理层团队为公司未来发展提供了新鲜的血液和源源不断的动力。

股权结构稳定，员工持股激励充分。公司股权结构清晰，刘宝林先生通过直接+间接持股23.74%为公司实际控制人。为了充分调动公司管理人员的积极性，吸引和留住优秀人才，截至2022年末，公司已实施三期员工持股计划，包括首期员工持股计划和中长期员工持股计划（2021-2022）两部分，目前前两期员工持股计划均已解锁，共回购股票数量3700余万股。

1.2.  利润重新提速，现金流量充沛

营收增长稳定，疫后利润重新提速。公司业务水平和经营能力不断提高，营业收入由2013年的334亿元增长至2022年的1404亿元，2013-2022CAGR为17.3%；同期扣非归母净利润由3.66亿元增长至17.34亿元，对应CAGR为18.87%。2016年，公司出资参与爱美客增资，近年来公司归母净利润受爱美客股价影响波动较大，2021年开始减持，2022年已脱离其前十大股东名单。此外公司扣非归母净利润2021年有所下滑，主要原因为上年未被消化的总代疫情品种退货、出口防疫物资同比下滑、疫情税收优惠政策结束、感冒药物管控等。我们认为随着疫情影响逐步出清，公司归母净利润有望重新提速。

利润率保持稳定，费用端管控合理。近年来，公司在传统医药分销与供应链业务配送职能的基础上，利用平台优势进行转型发展总代总销业务，进而提高毛利率水平，由2013年的6.67%增长至2020年的8.97%；2021、2022、2023Q1毛利率有所下降，分别为8.04%、7.80%、7.57%，主要原因是近几年疫情影响防疫物资销售回落等因素。此外，公司在费用端同步管控，规模效应凸显，费用率逐年下降，销售费用率、管理费用率分别由2020年的3.19%和2.06%下降至2023Q1的2.83%和1.58%。

经营性现金流逐年提高，资金周转周期减少。作为医药流通商，公司对接的是处于产业链上游的药企和下游的医院，两者之间存在账期差。随着带量采购常态化，政策要求医院回款期不得超过30天；随着公司2022年底加大应收账款清收力度，公司回款速度提高，偿债保障能力增强。2022年，公司经营性现金流大幅改善，全年净额达到39.86亿元，同比增长15.24%；应收账款周转天数为69.92 天，同比减少6.42天。

1.3.  分销业务为基本盘，高附加值业务潜力凸显

由于传统批发分销业务利润空间有限，公司主营业务向产业上下游及高附加值服务拓展，包括总代品牌推广、医药工业、医药零售等。

1）医药分销与供应链：基本盘贡献核心营收及毛利。医药分销业务为上游提供全渠道、全场景数字化分销和推广业务，为下游提供全品类、一站式数字化供应链服务。2022全年实现营收1210.56亿元，同比增长15.57%，占收入比为86.3%；对应毛利78.43亿元，同比增长5.94%，占毛利比为71.9%。

2）总代品牌推广：该业务毛利率较高，药品总代占比提升。总代品牌推广业务包括为客户提供全渠道的品牌营销解决方案，完成品牌推广与运营实施工作的全流程闭环管理，该板块近年来增长迅速，且利润水平较高。2022年，公司总代品牌推广业务全年实现营收134.13亿元，同比增长3.10%；对应毛利18.29亿元，同比增长31.8%。

3）工业自产及贴牌：营收增长稳定，自营产线丰富。医药工业自产及OEM业务是公司重要的高毛利业务板块，2022年实现营收24.10亿元，同比增长23.48%，对应毛利5.59亿元，毛利率达23.17%。公司自营产线丰富，旗下公司为以西药工业为主的京丰制药，核心产品包括盐酸二甲双胍片、复方克霉唑乳膏；以中药工业为主的九信中药，核心产品包括九州天润、金贵得济堂等。

4）零售业务：营收及毛利增速快。公司优化并调整了零售业务组织结构，划分出“万店加盟”配送业务、新零售业务（B2C和O2O）、直营业务及医院药房四大板块。2022年公司自营线上线下零售业务实现营收25.37亿元、同比增长37.89%，对应毛利4.69亿，同比增长49.2%。2023Q1医药零售业务收入同比增长62.24%、毛利额同比增长68.33%。

5）医疗健康与技术增值：受疫情防控影响增速有所下滑。2022年公司医疗健康与技术增值服务实现收入2.05亿元、同比下滑25.50%，毛利0.71亿元、同比下滑22.90%，主要受疫情防控影响，同时上半年公司聚焦面向C端消费者的“幂健康”医疗大健康服务平台建设，处置了武汉九州上医中医门诊部有限公司和武汉市同步远方信息技术开发有限公司，导致收入减少，但该业务仍是高潜力、高毛利的新兴业务，2022年对应毛利率35.81%。

6）数字物流技术与供应链解决方案：高毛业务实现高增长。公司依托九州云仓平台，拓展三方/四方冷链业务，提供技术输出及供应链解决方案，2022年该业务大幅增长，实现收入6.61亿元，同比增长24.43%；毛利额1.35亿元、同比增长54.50%，主要原因为三方业务和技术服务收入获得快速发展，包括承接的阿里健康位于杭州的塘栖B2C医药物流云配项目、茅台物流技术解决方案服务项目等取得成功，并获得了行业的认同。2023Q1，该业务营收同比增长36.99%，继续保持高增长态势。

2.  医药流通“3+1”格局形成，院外市场扩容带来全新发展机遇

2.1.  医药流通市场规模持续增长，行业集中度不断提升

医药流通是指链接上游医药生产企业和下游经销商以及终端客户，通过流通过程中的交易差价、提供增值服务获取利润的一项经营活动。医药流通企业上游主要是医药制造企业，属于充分竞争行业，作为中游的医药流通企业具有一定选择权，能降低对上游供应商的依赖程度，进而降低采购成本；下游销售终端根据目前医药市场特征，可分为三大终端六大市场，其中公立医院市场份额最大。

我国药品流通市场销售规模逐步增长。据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》，2021年全国七大类医药商品销售总额为26064亿元，扣除不可比因素后同比增长8.5%，增速已恢复到疫情前水平，市场规模呈现恢复性增长态势，未来有望维持该增长水平。

政策提出2025年要形成超级数字化、综合药品流通企业，千亿级公司迎来发展机遇。近年来，“两票制”逐步的推行带来药品流通链条缩短，具备上下游资源优势的龙头企业更易获取业务。目前医药流通企业规模持续扩大，市场集中度持续提高，医药流通行业整体呈现规模化、集中化趋势。十四五规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，未来行业集中度有望进一步提升，大型连锁龙头企业有望享受政策红利。

强者恒强，“3+1”格局成型，头部流通企业市场份额不断提升。医药流通前百企业销售额占比稳步提升，从2016年的70.9%提升至2021年的74.5%。从龙头角度看，选取国药集团、上海医药、华润医药以及九州通四家龙头流通企业，头部企业市占率持续提高，由2019年的39%提升至2021年的42%，“国有3+民营1”流通格局已然形成。

2.2.  集采等政策推动院外市场扩容，处方外流助力零售市场规模增加

带量采购为公司院外市场及总代品牌推广带来发展机遇。逻辑1：集采丢标的品牌产品，因失去了公立医院的院内市场，纷纷转向院外市场。集采前，公司仅在少数几个省、市的公立医院开户；集采后，公司下属子公司不同程度获得了中标产品的配送权，并在各地公立医院开户，获得相应配送业务。公司近三年在等级公立医院渠道的销售收入年复合增长率达13.37%，在登记公立医院的有效客户数快速增长至1.28万家，客户覆盖率进一步提升。逻辑2：集采与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端，公司现有业务的65%以上在药店和第三终端等院外市场，并形成了一套完整的服务体系；等级医院的慢病用药流向第三终端，处方外流到药店，也给公司带来了极大的发展机遇。逻辑3：集采实施加速新产品迭代，高端民营医院是创新药的重要进入渠道选择，公司自2018年就开始全力布局头部民营医疗集团，在民营医院的销售规模稳步增长，第三终端销售额由2020年的96亿增长至2022年的132亿，对应CAGR为17.49%。

处方外流带动零售药店市场规模增加。在医药改革政策的驱动下，处方药逐渐流向院外市场销售，而零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端。近年我国零售药店销售规模不断扩大，从2019年的6371亿元提升至2021年的7950亿元，对应CAGR为11.71%。公司在2019-2021年的第二终端零售药店销售额分别为173.85亿元，218.04亿元，226.23亿元，占第二终端的零售市场份额逐渐提高。

加盟方式快速抢占零售药店市场，药店连锁率提升空间大，万店加盟发展迎来机遇。近年来，加盟方式越来越成为连锁药店扩张的趋势。根据米内网，在百强连锁的扩张过程中，加盟方式占比有大幅提升，由2020年的24%提升至2021年的40%。加盟药店轻资产的特性有助于连锁药店快速扩张，充分发挥规模效应，降低费用占比。此外，《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%；药店连锁率已从2017年的50.5%增加至2021年的57.2%，仍有提升空间，为公司“万店加盟”项目带来发展机遇。

此外，随着双通道、门诊统筹政策深化实施，头部医药零售连锁及批零一体化的医药流通企业有望迎来巨大发展空间。“双通道”指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付。药店纳入门诊统筹能够促进处方外流，利好院外市场；批零一体化头部企业具备处方药资源优势，在承接外流过程中具备竞争力；此外，由于需要与医院处方外流系统、医保部门系统对接，承接处方的机会将更多流向系统化、信息化能力强的零售药店。

3.  千亿平台底蕴深厚，战略转型打造二次增长曲线

3.1.  “三全三化”协同千亿平台筑牢根基

全品种采购、全渠道终端、全场景服务强化业务布局。全品种采购：公司从过去以中西成药为主向中西成药、器械、重要、保健品、化妆品等全品类模式拓展，经营品规数由2020年的44.39万个增长到2022年的58.90万个。全渠道终端： 2022年，公司全渠道B端客户规模约51万家，其中城市及县级公立医院客户1.28万家，连锁及单体药店客户19.6万家（合计覆盖零售药店客户数量约37万家），基层及民营医疗机构客户22.3万家（其中民营医院客户1.29万余家），下游医药分销商1万余家，其他客户近1.2万家，能保证各类OTC品种、医药临床品种等顺利进入各个渠道终端。全场景服务：近几年，公司从单一的传统医药分销业务拓展到零售、医药总销、总代品牌推广、自产、第三方物流及“好医师+幂健康”互联网医疗等多场景业务模式，医药流通渠道不断拓宽，公司承接各方流量能力增强。

数字化、平台化、互联网化赋能业务创新。数字化：经过多年的数字化转型，公司已将传统的医药分销业务升级为数字化医药分销及供应链业务，通过持续优化九州通 B2B 平台功能，为上游客户提供全渠道、全场景的数字化分销服务，为下游客户提供全品类、“一站式”的数字化供应链服务。平台化：公司搭建了可以覆盖全国的六大平台，包括产品营销平台、物流共享平台、电商及信息化运行平台、财务共享平台、供应链增值服务平台和生态投融资平台。此外，公司已投入运营广东、上海、江苏、湖北、浙江、天津六处“BC一体仓”；完成湖北、重庆、山东、河南、北京、广东、山西、安徽、四川、浙江、福建、陕西12家公司物流“Bb一体化”改造并投入运营，未来三年争取完成“Bb/BC仓配一体化”能力全覆盖。互联网化：公司着眼于药品销售和流转，搭建药九九平台、智药通APP等药品交易平台，销售规模达到116.42亿元，是全国最大规模的自营医药B2B平台；同时公司还推出了“幂药云”、“幂店通”、“医卫助手”等互联网服务工具，为线下众多等级医院、药店、基层医疗机构等客户赋能，为医药供应链和互联网医疗处方提供云仓的后台服务支持，提高了自身的营运能力。

3.2.  万店加盟赋能院外市场持续增长

院外市场是行业争夺重点，公司已实现基层药店机构近100%全覆盖，承接院外市场能力强。随着集采丢标品种及处方药不断外流，院外市场为各家争夺重点。由于院外为完全竞争市场，存在谈价机制，具备足够强势的议价能力而建立稳定价格体系尤为重要。九州通OTC起家，基层药店机构实现近100%全覆盖，承接院外市场能力显著优于同行。根据米内网及我们的测算，公司院外终端市场占比有望逐步提升，从2020年的18.7%提升至2025年的20.4%。

批零一体化有望进一步拓展院外市场。“万店加盟”计划持续推进，公司加盟门店数已突破13000家。公司充分利用供应链优势，全面贯彻新零售战略，持续推动门店规模提升。2022年，公司新增加盟店6249家，总覆盖药店数超13000家，遍布全国31个省市，覆盖1122个城市，力争在2023年新增直营和加盟药店6700家，公司预计2025年门店数量将超过30000家，成为全国数量最多的连锁零售药房。我们认为，公司有望以“万店加盟”为抓手，协同OTC及承接处方外流优势，进一步拓展院外市场。

“七统一”提高加盟药店采购占比，旗下门店有望增厚存量利润。连锁药店“七统一”政策目前已在十余个省市运行，为了实现零售药店规范化管理，“七统一”政策未来有望实现全国覆盖。目前公司在未实行七统一的省份加盟店采购占比仅为20%，“七统一”政策下要求加盟店100%向公司采购，按2025年3万加盟店、单店收入70万、净利率2%计算，“万店加盟”业务有望贡献近3亿存量利润。

3.3.  总代业务发力，药品放量打造全新利润增长点

拆分品类看，2022年药品总代实现销售额66.51亿元，同比增长34.90%；毛利额14.64亿元，同比增长76.51%，主要原因为疫情防控放开后毛利较高的可威销售大幅增长。此外，药品总代营收及毛利占比逐年提升，由2020年的40.57%提升至2022年的49.59%。2023Q1，对应毛利额同比增长达到92.78%，由于公司药品总代毛利率较器械总代更高，未来有望持续改善总代业务毛利率。

重点发展药品总代，大力引进新产品。公司药品总代营收及毛利占比逐步提升，分别从2019年的3.72%、9.18%提高至2022年的4.74%、12.45%。此外，公司提质增效，立足成熟“五大代理”模式，形成商业/零售/广阔/电商/全渠道五大版块，建立了清晰的组织结构，明确了各板块业务模式，药品总代品牌推广业务中公司大力引进优质产品103个，其中销量过千万新品23个，重点产品推行项目制管理，宜昌东阳光可威，滇虹药业康王、阿斯利康倍他乐克、金嗓子喉片等14个品规销售金额1亿元以上。

品牌粘性进一步加强，上下游关系紧密。2022年，公司与东阳光药、拜耳康王、阿斯利康、诺华制药续约，其中独家总代理流感品种“磷酸奥司他韦（可威）”3个单独规格以及康王系列产品（康王发用洗剂等个人护理产品）在OTC渠道的销售，皆是公司核心总代品牌，这将继续强化公司总代理品种优势；同时与天津力生制药、华海药业、广西金嗓子、利君制药、赛诺菲等达成战略合作。近些年，公司战略伙伴不断增加，包括但不限于：2021年）新华制药（全面合作）、罗欣药业、诺华制药、翰宇药业、拜耳、强生；2020年）与乐普，吉威，上海微创，康蒂思，波士顿科学，雅培等品牌企业建立战略合作；在血透、影像、IVD、耳鼻喉等细分市场与贝朗爱敦、费森尤斯、施乐辉、BD、联影、迈瑞、谊安等国内外一线品牌取得合作突破。

4.  不动产证券化战略实施，底层资产有望价值兑现

4.1.  REITs支持政策密集出台

REITs起源于美国六十年代，目前全球资产管理规模已超2万亿元。REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），最早起源于美国，即把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金，同时具备房地产属性和金融属性，具有中低杠杆、高流动性、税收中性等特点。近三十年来，全球REITs资产管理规模蓬勃发展，由1990年的178亿美元增长至2021年的25010亿美元，平均年复合增长率超过17%。

支持REITs政策密集出台。2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式启动，对于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有关键意义。我们认为，随着政府部门着力推动相关政策稳步推进，各领域试点项目加速落地，未来公募REITs市场前景广阔，有望成为新增长点。

4.2.  底层资产变现，募资后有望重塑估值逻辑

REITs发行促进企业轻资产化，有望改善公司现金流。2023年3月，公司计划以医药物流仓储资产及配套设施作为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（基础设施公募REITs）的申报发行工作，以盘活存量资产。公司通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营的商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，从而为公司筹集更多运营资金。

底层资产充沛，后续扩募动力充足。公司在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，将通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的医药物流仓储资产及配套设施。截至2022年6月30日，公司拥有全国规模最大的医药供应链服务平台基础设施，经营及配套设施建筑总面积达410万平方米，其中符合GSP标准的仓库设施为267万平方米，包含519个冷库（面积4.5万平方米，容积10.5万立方米），物流网络资源覆盖全国95%以上区域，多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。

REITs带来增量现金流，“金融扩表”后有望重塑估值逻辑。通过REITs将底层资产转化为流动资金，不仅可以拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，减少公司传统债务融资方式的依赖，同时能够提升公司资产运营能力，实现多元化收益。我们假定公司每年扩募10万平方米固定资产，按照70%的资产负债率与60天资金周转天数计算，REITs每年有望为公司带来百亿以上增量现金流，从而大幅提升公司ROE，实现“二次增长曲线”。

5.  盈利预测与估值

关键假设

1、医药批发：公司承接处方外流，院外市场占有率不断提高，医药分销业务稳定增长。随着公司数字化转型，医药分销业务垫资时间不断缩短，对应毛利率有所下滑。预计公司2023-2025年营收增速分别为12.92%/12.02%/11.69%；毛利率分别为7.32%/7.25%/7.15%。

2、医药工业：下半年盐酸二甲双胍续标后价格有望提升；旗下九信中药贡献稳定收入及利润。预计公司2023-2025年营收增速分别为16.83%/17.26%/17.19%；毛利率分别为24.22%/24.28%/24.33%。

3、医药零售：公司“万店加盟”计划持续推进，预计2025年底前能够完成全国3万家零售药店布局，其中直营药店数量持续增加。预计公司2023-2025年营收增速分别为30%/30%/30%；毛利率分别为18.79%/19.09%/19.39%。

医药流通行业稳定增长，随着集采常态化、两票制、双通道等政策实施，医药流通行业集中度不断提升，院外市场空间广阔。作为中国医药流通民营龙头，公司营收及利润增长高于行业，且REITs发行后有望改善公司现金流，迅速扩大规模，我们选取业务结构、营收及利润增速与公司接近的医药流通企业（上海医药、国药一致）、CSO企业（百洋医药）以及连锁药店（益丰药房）为可比公司，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.  风险提示

1）经营模式风险

公司建立了以市场为导向的产业互联网服务平台经营模式，对各业务环节提出了较高的要求：需要具备采购与销售环节的定价能力，成本、费用控制能力，物流配送能力；要强化资金管理、库存管理、信用管理及对下属子公司的管理；要不断强化物流、冷链技术、信息技术研发以降低业务成本提供优质服务。一旦上述环节出现问题，公司将面临盈利能力下降的风险。

2）政策风险

公司经营的产品属于特殊商品，容易受到国家以及地方有关政策的影响，特别是医疗卫生、医疗保障、医药流通体制改革的影响。医疗、医保、药品供应三大体制的改革将在深层次上改变医药流通领域的格局，引发医药市场的分化与重组。

3）市场竞争风险

随着两票制的实施，中国医药市场竞争日益激烈。虽然公司与上游供货商与下游客户的业务合作关系是经过公司多年的开发、维护而形成的，但由于市场竞争因素，公司仍无法保证现有上游供货商和下游客户会继续长期维持与公司的业务合作关系，因而市场份额可能会出现下降，对公司业务、财务状况及经营业绩有不利的影响

4）应收账款发生坏账风险

随着公司的规模及市占率提升，以及公司调整业务结构加大开拓医疗机构市场，应收账款可能有所增长，因此公司存在应收款项可能发生坏账的风险。