九州药业2023中报点评：CDMO维持高增速，丰富订单支撑长期成长【东吴医药朱国广/周新明团队】
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投资要点
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事件：公司2023年上半年实现营业收入32.55亿元（+10.2%，括号内为同比数据，下同），归母净利润6.22亿元（+32.8%），扣非归母净利润6.13亿元（+30.8%），经营性现金流净额7.19亿元（+28.7%）；业绩符合预期。
CDMO维持高增速，盈利能力不断加强：公司2023上半年CDMO业务实现收入24.82亿元（+25.9%），毛利率40.96%（+0.95pct）；原料药收入6.93亿元（-10.9%），毛利率32.12%(+2.43pct)，随着成本端下降，盈利能力能力恢复明显。公司2023上半年毛利率同比增加3.27pct至38.4%，随着CDMO商业化订单的放量，和原材料降价，毛利率不断提升。期间费用率总体保持稳定，2023上半年期间费用率13.75%（-0.2pct）。综合来看，公司2022净利率提升3.3pct至19.1%，盈利能力不断加强。
CDMO项目维持高增长，支撑长期高增速：公司CDMO订单丰富，已递交 NDA 的新药项目数明显增加，2023上半年公司承接项目934个（+26.2%），其中上市项目29个（+26%），III期项目66个（+20%），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域；上半年成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查。丰富的项目管线是公司CDMO业务长期高增速的基石。
产能是CDMO企业的核心之一，产能释放节奏优秀：1）台州瑞博I期1700立方米新基地完成生产车间主体建设，开始设备安装；2）苏州瑞博已经完成中试车间的主体建设，2023下半年开始生产，且多个产品转移验证生产正在进行中；3）美国瑞博已开展中试车间二期安装设计工作。此外，公司继续加速对外并购，2023上半年完成对瑞华中山100%股权的交割工作，为公司未来制剂 CDMO 业务发展打好基础。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润12.5/16.2/20.4亿元的预测，2023-2025年对应PE估值分别为20/16/12X；考虑到公司CDMO业绩持续释放，并受益于与诺华、Teva等大药企的深入合作，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张不及预期，产品导入不及预期，汇兑损益风险等。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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