贵州三力深度：独家苗药开喉剑大有可为，多元布局开启二次成长【东吴医药朱国广/周新明团队】

1.  苗药龙头，并购开启多元化增长

1.1.  弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线

    贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是一家集研究、开发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。其中，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度。

    2020年，公司向汉方药业增资1.12亿元，取得25.64%股权，汉方药业为贵州省老牌药企，药品批文丰富，独家产品众多，通过投资汉方药业，有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的利润增长点。2022年5月，公司将德昌祥纳入合并范围，德昌祥为中国十大中药老字号之一，产品群分为妇科、滋养、精秀、大健康四个部分，进一步弥补了三力品种较少的缺陷；2023年1月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，将产品线拓展至骨科领域，开启公司多元化发展道路。

     股权激励计划发布，彰显公司发展信心。为了对公司员工形成长效激励机制、实现企业的长期发展目标，公司于2021年11月3日发布股权激励草案，分年度对公司的业绩指标进行考核，对9位激励对象授予354万份股票期权，行权价格为7.50元。此次股权激励计划业绩考核目标明确，与公司核心管理层深度绑定，有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩持续高速增长。

1.3 业绩稳步增长，收入结构持续优化。

   2018-2022年，公司业绩稳步增长，营收从2018年的7.22亿增长到2022年的12.01亿，CAGR达到13.56%；归母净利润从2018年的1.10亿增长到2022年的2.01亿，CAGR达到16.18%。2020年，公司业绩出现较大程度下滑，主要原因在于，公司产品集中，开喉剑喷雾剂（成人型）和开喉剑喷雾剂（儿童型）的合计销售收入占2020年公司主营业务收入的95.10%，其生产及销售状况在较大程度上决定了公司收入和盈利水平；而公司主要面向市场为院内，新冠疫情的爆发影响院端业务的展开，院外四类药受到严格管控，因此业绩受到较大影响，两方面因素叠加致使公司营收下降至6.30亿元，相比2019年下降28.69%。2021年以来疫情得到有效控制，同时公司经营层面改善明显，公司业绩逐步回升，2022年、2023年H1分别实现营业收入12.0、6.3亿，同比增长27.94%、46.74%；归母净利润2.01、1.01亿，同比增长32.18%、57.75%，实现大幅度反弹。

    公司产品收入结构持续优化，抗风险能力逐步提升。从公司产品结构来看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品是公司营收的主要来源，2018-2021年贡献了90%以上的收入，但在2020年，受疫情影响，喷雾剂大单品销售额大幅下降。公司顺势优化产品结构，在坚持打造战略大品种的同时，加速产品研发和已上市产品的二次开发，向外积极进行股权投资，推行并购战略。开喉剑系列产品销售占比逐年减少，以妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊为代表的其他品种2022年销售额占公司总收入的11.00%；公司收购贵阳德昌祥药业，逐步进行产品结构优化与战略并购，有利于公司抵御政策导致的大单品降价风险，保障营收总体的增长。

    公司毛利率常年维持在65%以上，保持稳步增长态势，2020年归母净利率受到疫情影响有小幅度下降，2022年毛利率达到71.74%，归母净利率16.8%，整体利润状况较为良好。从费用端来看，公司对于销售期间费用的把控卓有成效，2021年销售费用率小幅上升，主要原因在于产品销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加，在2022年下降至46.8%。

2.  独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速

2.1.  咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼

   咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛、急慢性咽喉炎、扁桃体炎、咽颊炎（疱疹）、会厌炎等疾病中应用广泛。近年来，咽喉类中成药市场份额不断提高，根据开思数据库，咽喉类中成药在零售药店销售额由2017年的115亿元增加至2022年的180亿元，复合增长率达9.3%，其在中成药整体销售额中的份额同样由2017年的8.02%增加至2022年的9.97%；此外，等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升，由2017年的3.35%提升至2022年的4.31%。

    咽喉类中成药产品众多，爆款频出，根据开思数据库，2022年零售药店实现销售额超5亿以上的大品种有6个，其中蓝芩口服液及蒲地蓝消炎口服液均为20亿级体量；等级医院实现销售额超5亿以上的大品种有2个，蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液同样达到10亿以上体量。我们认为，随着咽喉类中成药的不断扩容，未来有望持续出现大体量爆款单品。

2.2.  独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长

    开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，主要成分包括八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑，具有清热解毒，消肿止痛的功效，临床上常用于治疗急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。以往采用中药成药、抗生素等方法治疗急性咽喉炎，存在治疗周期长，疗效欠佳等问题。而中药喷雾直接作用于患处，比起其他口服剂型通过血液代谢，起效更快。

    就咽喉类领域的适应症而言，与同类产品相比，开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖疾病领域较为广泛。通过长期的临床观察和试验研究结果表明，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）在儿童咽喉疾病、手足口病预防的治疗和预防中疗效显著。

    从临床疗效看，开喉剑喷雾剂（成人型）与开喉剑喷雾剂（儿童型）均表现出优异的临床结果，中科院望京医院一项临床实验结果显示，开喉剑经口雾化吸入治疗成人急性喉炎有效，且起效速度优于布地奈德混悬液，经口雾化治3d实验组有效率39.5%，对照组19.4%( P= 0.018)，可作为成人急性喉炎临床治疗的选择之一。另一项80例开喉剑喷雾型治疗小儿急性咽炎的临床观察结果同样显示，开喉剑喷雾型对急性咽喉炎患儿进行治疗，疗效显著，症状消失时间短，总有效率达95%（对照组为75%）。

    作为公司王牌产品，截至2022年年报，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖331个城市、1,948个县，覆盖各类终端共计152,000余个，其中等级医院5,100余家，基层医疗终端11,000余家，诊所33,000余家，药店等零售终端105,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖216个城市、1353个县，覆盖各类终端共计82442余个，其中等级医院3000余家，基层医疗终端8000家，诊所22000余家，药店等零售终端51000余家，已覆盖国内超过64%以上的专科医院。开喉剑喷雾剂（含儿童型）近年来业绩稳步增长，2022年收入已达到10.69亿元，除2020年受疫情影响外，年增长率均在20%以上，2017-2022年间复合增长率达15%。

2.2 基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选

    基药目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显。自1977年WHO首次提出基本药物理念后，全球已有160多个国家制定了本国的《基本药物目录》，其中105个国家制定和颁布了国家基本药物政策。我国从1979年开始引入“基本药物”的概念，到2018版（685）基药目录，一共发布过五版。

    2018版基药目录共调入药品187种，调出22种（其中有17个为化药），目录总品种数量由2012版的520种增加到685种，其中西药417种、中成药268种，中成药数量占比进一步提升至39.12%。从历次基药目录细分类别看，直到2018年版基药目录，才将儿科单独划分一类，2018年基药目录儿科用药中，化药仅有3种，中成药有六大类13种。

综上所述，我们认为：

    1.在未被纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026年收入增速分别为21.7%/21.4%/17.6%，2023-2026年间复合增长率达20.3%；开喉剑喷雾剂（成人型）2024-2026年收入增速分别为25.0%/22.6%/15.8%，2023-2026年间复合增长率达21.1%；

    2.在纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026年收入增速分别为36.5%/30.6%/29.3%，2023-2026年间复合增长率达32.1%；开喉剑喷雾剂（成人型）2024-2026年收入增速分别为37.1%/29.4%/25.0%，2023-2026年间复合增长率达30.4%。

2.4 强力天麻杜仲胶囊潜力十足

    我国卒中患病率整体呈上升趋势。2019 年“脑卒中高危人群筛查和干预项目”数据显示，我国40岁及以上人群的卒中人口标化患病率由2012年的1.89% 上升至2019 年的2.58%。卒中死亡率也维持在较高水平。2018 年我国卒中粗死亡率农村居民为 160.16 /10万，城市居民为129.51/10万; 根据第六次人口普查数据估算，2018 年我国约有 194 万人死于卒中。

    公司旗下强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录品种和低价药目录。其成分由天麻、杜仲(盐制)、制草乌、附子、独活、藁本、玄参、当归、地黄、川牛膝、槲寄生、羌活组成。其中天麻的主要成分是天麻素，可以抑制血小板聚集，降低血粘滞度，扩张血管，改善微循环，增加脑血管的供血。杜仲可以分解体内胆固醇，降低体内脂肪，恢复血管弹性；产品整体具有平肝、散风、活血、舒痉的功效。

    2017-2021近五年，强力天麻杜仲胶囊的零售药店销售额均在千万元以上，2022年零售药店销售额为1300万元，同比增长-0.1%，基本维持稳定。强力天麻杜仲胶囊已然进入产品的成熟期，期间营收波动较小；但是销售体量仍然较小，潜在空间十足，将成为公司稳定的收入来源。

3. 多线并购，解决产品单一风险

    为了分散产品相对集中风险，促进上市公司长远、健康发展，公司高度重视产品多元化发展战略。公司积极进行多元化并购，相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等，有效弥补了公司品种较少的缺陷。

3.1.  并购德昌祥，百年老字号品牌重塑

    德昌祥药号，由刘辅臣、杨德轩于1900年在贵阳创立。创立之初即立“恪守诚信，以德为本”堂训，坚持货真价实，童叟无欺。经营数年即享誉全省。1936年，二代掌门人刘绍先、杨竹屏，增开德昌祥参茸燕号，创新开拓，业务远涉香港等地，享誉全国。

    “德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，拥有大量优质批文，目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，产品线覆盖妇女儿童、男科及补益、感冒止咳、大健康、传统丸剂五大产品线，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。

    2022年5月初，公司完成了破产重整工作并进行了工商登记变更，正式将德昌祥纳入合并范围，取得95%股权。德昌祥纳入合并范围后，公司在最大限度保留德昌祥原员工的基础上，通过派遣、招聘部分管理人员的方式，对德昌祥的组织架构和管理团队进行了一定程度的重新构建。下半年，经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵，在并表后即实现盈利，2022年实现收入8455万元，净利润746万元，其中妇科再造丸实现收入4303万元。未来，德昌祥将成为公司产品管线构成及品牌战略规划中重要的一环，通过开展高端学术活动、基层医疗服务活动，线上推广、患者教育及管理等，由上至下建立学术品牌，对德昌祥大量优质批文进行学术支持，提升品牌及产品竞争力。

3.2 参股汉方药业，拓宽苗药产线

    贵州汉方药业有限公司由汉方集团整合旗下中医药企业优势资源组建而成，拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、洗剂、合剂、气雾剂、搽剂8个剂型，81个批准文号，其中独家品种20个，专利品种6个，独家苗药8个，含芪胶升白胶囊，妇科再造胶囊、日舒安洗液、黄芪颗粒等重点产品。其中，重点抗肿瘤产品芪胶升白胶囊被列入国家重大专项，成长空间十足。

     芪胶升白胶囊是根据苗药珍贵验方研制的中成药，主要由大枣、阿胶、血人参、淫羊藿、苦参、黄芪、当归等构成，药典记录以淫羊藿苷为质量标准，临床适应证主要是白细胞减少症，已积累大量真实世界临床数据。根据一项关于芪胶升白胶囊防治白细胞减少的meta分析， 21项研究共2155例患者评估了芪胶升白胶囊对白细胞的影响，其中治疗组1162例，对照组993例。结果显示，芪胶升白胶囊我们发现QJSBC对增加白细胞、血红蛋白、血小板、中性粒细胞以及改善骨髓抑制率均有积极作用。

    除此之外，2023年1月，公司发布公告拟出资1.05亿元收购贵州好司特生物科技有限公司61%的股权，好司特持有云南无敌制药有限责任公司82.8%的股权，自此公司取得无敌制药控股权。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，主要产品有“无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒”等产品，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线。进一步将公司产线拓宽至骨病药品。

    通过参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药，公司产品线快速拓宽至其余科室及领域，未来有望打造增长第二极。

4.  盈利预测与估值

    核心假设：

    1）我们按照保守估计，预计公司主要核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂（成人型）未纳入新版基药目录，测算公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2023-2025年收入增速分别为29.7%/21.7%/21.4%，开喉剑喷雾剂（成人型）2023-2025年收入增速分别为30.4%/25%/22.6%。并假设儿童型和成人型两款药物毛利率2023年分别提升至75%、70%；

    2）考虑到德昌祥作为中药老字号，优质批文丰富，纳入三力体系后，经过一年整合期以及公司的大力支持，未来业绩有望快速放量，我们预计2023-2025年德昌祥增速为20%/35%30%;同时预计好司特2023-2025年收入增速为20%/50%/40%。

     考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业、控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍。

     参照公司主要业务板块，我们选取在儿科中成药领域布局较深的济川药业、葵花药业，在咽喉类中成药布局较深的桂林三金、江中药业等作为可比公司，并进行可比公司估值，公司估值水平高于行业平均水平。

     但考虑到公司主要产品目前仍处于高速增长阶段，业绩增速相较济川药业、葵花药业、桂林三金、江中药业等同类公司更快，且公司正在通过多元化布局，参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药解决单一品种问题，开启增长第二极，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.  风险提示

（1）产品相对集中风险。当前公司主要产品开喉剑喷雾剂(成人型)和开喉剑喷雾剂（儿童型）贡献公司九成左右营收，若上述产品的生产、销售出现较大变化，都可能对公司经营业绩造成较大影响。

（2）产品降价风险。随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势，这成为严重依赖单一品种药企的隐忧。当前公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）若被调出医保目录或国家基本药物地方增补目录，可能对公司经营产生一定不利影响。

（3）成本上升风险。近年来中药材涨价幅度较大，且维持高位，使公司采购成本持续攀升。若中药材价格在未来一段时间仍维持高位，公司面临成本上涨、甚至部分原材料供应短缺等风险。

（4）实控人减持风险。2023年7月6日，公司发布公告，实控人及其一致行动人拟减持公司总股本的6%，尽管减持行为是出于个人资金需求的行为，但仍可能对公司股价造成一定波动。