千红制药深度：肝素和蛋白酶龙头之一，加速创新化转型【东吴医药朱国广/周新明团队】

肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹：肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清，2024年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年产生猪7900万头（占全国7.6%），千牧预计肝素原料药产能3吨（3万亿单位肝素钠）；合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道，依诺肝素钠注射液中标集采，2022年市占率仅1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液2020-2022年CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。

怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局OTC赛道：公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量，2022年市占率约为82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期，2022年同比增速达到17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的OTC渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。

多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域：截至2023年6月，3款创新药+1款改良型新药进入临床1/2期。1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人2.4万，QHRD107（靶点CDK9）治疗AML的1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。3、中国脑卒中千亿市场，公司的QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林，QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。4、根据沙利文数据，我国生长激素市场规模预计2030年将达到47亿美元；截至2023年10月底，我国长效剂型只有1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素QHRD211已完成I期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年总营收分别为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%，2023-2025年P/E估值分别为27/21/17X；基于公司1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。

1.   动物源性酶与肝素领域龙头，双轮驱动业绩可期

    公司历史可追溯至1979年成立的国营常州生物化学厂，于2008年3月变更为股份有限公司，2011年2月在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市。公司是国内生物医药行业生化制药细分领域的龙头企业，主要产品包括胰激肽原酶、复方消化酶、肝素钠等原料药和制剂系列产品。公司是目前国内为数不多的涵盖肝素全产业链的药品生产企业，同时是动物源性酶制剂领域的龙头。截至2022年底，公司活性酶和多糖类两大系列生化药物共拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的46个品规，占据独特优势。

    海外市场方面，公司坚持高附加值品种出口。长期重点推动欧盟、北美、日本等国外规范市场的拓展，因此对质量管理有着极为严格的要求。公司所出口的主要药品均通过了美国 FDA、欧盟COS、德国、日本、澳大利亚等国的GMP认证，还参与美国USP肝素钠原料药的国际修标工作。此外，公司在欧美日等国家建立了多个原料药及制剂产品稳固的分销网络，彰显了公司营销队伍专业， 产品结构与销售市场多元化的竞争实力。

    公司管理层具备丰富的行业经验，且在公司任期长，稳定性强。公司正副董事长均在2008年就已入职，其他核心高管基本在2017年前入职，并在入职前积累了丰富行业经验，具备较高学历，助力公司行稳致远发展。

    业绩增长稳中向好，净利润略有波动。收入端来看，公司收入体量稳步增长，由2018年的13.2亿元增长至2022年的23.0亿元，CAGR为14.9%。2023年受到全球清库存的影响，原料药业务短期承压，2023前三季度收入14.7亿元，同比下滑11.1%。随着清库存进度推进，下游制剂企业原料库存开始见底，预计2024年肝素原料药需求量回升。此外，小分子肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种在OTC端的销售增长也将为公司提供收入的快速增长点。

    从利润端看，公司归母净利润由2018年的2.21亿元增长至2022年的3.23亿元，CAGR为10.0%，保持稳定增长。2020年归母净利润为-1.32亿元，主要系逾期理财计提风险损失，现已出清。公司2023年前三季度利润端降速，随着全球清库存的结束，加上制剂端的稳定放量，公司利润有望在2024年回归快车道。

    分红稳定，持续利好股东。公司上市以来长期稳定分红，2018-2022年年平均现金分红1.8亿元，平均股息率达到3.2%，持续稳定的分红给股东带来长期稳定收益。

2.   携手牧原、依托集采，肝素有望实现高质量发展

2.1.   肝素原料药、制剂市场持续扩容

    目前肝素人工合成技术壁垒较高，依赖于动物来源。肝素是一种高度硫酸化的阴离子线性多糖，其与硫酸乙酰肝素、硫酸角质素、硫酸软骨素、硫酸皮肤素以及透明质酸同属于糖胺聚糖家族。在今天已成为临床上广泛使用的抗凝血和抗血栓形成药物，也是目前仅次于胰岛素的使用最广泛的天然治疗药物。肝素在动物肠、肺和肝中富集，猪小肠黏膜和牛肺是肝素分离的最常用来源，FDA仅批准从猪小肠粘膜提取肝素的方法。肝素主要分为标准肝素、低分子肝素、超低分子量肝素三类。三类肝素在分子大小、作用机制及药代动力学、副作用等方面均有差异。

    我国是肝素原料药市场重要玩家。我国2022年出口947吨肝素及盐，同比增长20.0%，是全球重要的肝素原料药出口国。中国肝素及盐出口也稳定增长，预计未来将保持这一趋势。

    肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。肝素制剂需求提升主要因为：1）全球人口老龄化问题突出，静脉血栓栓塞症（VTE）等相关疾病发病率逐年增高，2020年新冠疫情又使得肝素需求激增，FDA 现已将肝素钠注射液列为紧急短缺药品。2）目前新兴市场的肝素渗透率较低，潜力大。据弗若斯特沙利文数据，2019年欧盟人均依诺肝素使用量为0.95支，而中国人均0.04支，总使用量也仅0.52亿支，目前医生和患者对低分子肝素制剂的认识度不断提升，以中国为代表的新兴市场有望进一步打开。

    肝素制剂市场持续扩容。据弗若斯特沙利文报告，全球肝素制剂市场规模将由2017年的44.72亿美元增长至2025年的65.45亿美元，CAGR为4.32%，其中低分子肝素钠制剂占比超86%，并持续上升。

2.2.   公司产品集采中标放量可期，预灌封产品持续放量

    公司集采中标有望进一步放量。2023年4月11日，联合采购办公室公告第八批集采结果，公司依诺肝素钠注射液0.4ml:4000AXaIU（预灌封）*2支/盒中选，中标价格为31.72元，供应省份包括吉林、上海、福建。与同业中标企业相比，公司中标价较高，降幅不到50%，利润空间仍大。

    千红目前市占率低，集采后加速：根据中康开思样本医院数据，公司依诺肝素注射液市占率约1%，占比低。原研赛诺菲市场份额58%，在2023年集采中未中标，为国产依诺肝素实现替代腾出了市场空间。总体而言，中选集采有助于公司产品快速实现放量，提升市场渗透率，成为公司制剂业务新增长点。

    封管肝素钠注射液依托多规格放量。封管肝素钠注射液是目前证书较快的肝素品种，公司是唯四获批的国产企业，且拥有50IU、500IU、1000IU等多规格，方便临床使用，是未来肝素注射液增长的主力之一。

    肝素钠注射液销售额市占率第一，保持快速增长。公司2022年肝素钠注射液收入2.2亿元，2020-2022年CAGR为12.5%，保持良好增长趋势；其中封管肝素钠注射液销售额达到1588万元，2020-2022年CAGR为59.3%，开始加速放量。公司2022年已为国内肝素钠注射液销售第一，销售额约占我国市场的23.3%，随着深入和牧原的合作，有望进一步加大市占率。

2.3.   依托牧原生猪资源优势，深化布局产业链上游

    肝素原料药与制剂产能取决于上游原材料（主要为猪小肠）的供应水平，猪小肠是供应水平有限的生物资源，在全球肝素API市场规模持续扩张的背景下，掌握更多行业资源的龙头企业将持续受益。经过数十年的发展，肝素行业已经形成了从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。

    行业准入门槛提升，优势持续向头部聚集。2008年美国百特医疗的肝素制品发生安全事件，此次事件后，FDA修订了肝素效价及鉴别方法并提高进口系统检测能力，确保原料药不受过量硫酸软骨素和非猪源材料污染。此次事件过后，行业准入门槛提升，中小肝素原料药企业压力增加，行业优势持续向头部聚集。千红制药作为肝素原料药出口龙头之一，行业寡头垄断优势较为明显。

    和牧原股份合资成立河南千牧，保证上游供应链安全可溯源。2023年1月6日，公司发布公告将与牧原股份成立合资公司河南千牧。该项目依托牧原股份国内生猪养殖与屠宰的资源优势，并结合公司在肝素钠粗品和肝素原料药、制剂领域的专业生产技术、质量管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂等相关产品。进一步拓展公司肝素产业链，做大经营规模，增强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。

3.   品牌竞争力提升，特色化蛋白酶产品放量在即

3.1.   糖尿病并发症发病率较高，胰激肽原酶多领域应用市场空间广阔

    胰激肽原酶是激肽体系中的一个组成部分，又称血管舒缓素或胰激肽释放酶，从动物胰腺中提取的一种蛋白水解酶，属蛋白水解酶类，有扩张血管、改善血液循环和微循环以及防止血栓形成的作用，临床上被用于治疗多种糖尿病并发症，近年来又拓展了特发性精子障碍等适应症。

    由于II型糖尿病的激增及人口老龄化、肥胖程度增加等因素的影响。糖尿病在世界范围内的患病人数不断增加。全球糖尿病患病人数从2015年的4.0亿人增长至2021年的5.4亿人，IDF世界糖尿病报告预测到2030年全球糖尿病患病人数达6.4亿人，患病率达11.3%，到2045年全球糖尿病患病人数将达7.8亿人，患病率达12.2%。而我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2021年我国糖尿病患者人数即达1.41亿人，患病率为13.0%，显著高于世界平均水平；根据IDF预测，到2045年我国糖尿病患病人数将达1.74亿人。据张斌等《北京、上海、天津、重庆四城市住院2型糖尿病患者糖尿病慢性并发症及相关大血管疾病的流行病学分析》表明，目前中国各种糖尿病并发症发病率已接近西方，治疗糖尿病并发症的药物有较大的市场空间。

3.2.   “怡开”系列高举高打，支撑蛋白酶产品业绩增长

    公司胰激肽原酶系列（怡开）产品占据市场份额，销量有望进一步提升。“怡开”系列产品为公司原创，为血管扩张药，有改善微循环作用，主要用于微循环障碍性疾病，如糖尿病引起的肾病，周围神经病，视网膜病，眼底病及缺血性脑血管病，也可用于高血压病的辅助治疗。公司胰激肽原酶肠溶片(怡开)作为微循环扩张剂入选了中华医学会糖尿病学分会微血管并发症学组主编的《糖尿病肾病防治专家共识(2014年版)》、《糖尿病微循环障碍临床用药专家共识》(2021版)。国内销售额快速增长，从2020年的7500万元增长至2022年的8500万元，CAGR为3.85%。销售额的增长主要得益于：1）公司占据市场份额：2022年怡开系列市占率为81.57%，远超第二名7%；2）公司优秀的销售基础：“怡开”胰激肽原酶肠溶片铺货率与加权铺货率分别为9.8%和24.6%，远超其余品牌。铺货率为品牌铺货门店数与总门店数的比值，代表品牌铺货的市场广度。加权铺货率为品牌铺货门店的品类累积规模与总门店的品类累积规模的比值，代表品牌铺货的市场深度。在高市占率和优秀销售渠道布局下，我们预计公司怡开系列产品销售额将进一步提升。

3.3.   “怡美”改善消化不良，联手拜耳OTC渠道放量可期

    目前国内消化系统用药销售额居高不下，消化不良在消化系统疾病中发病率较高。2021年，我国消化系统药物销售额为1507.72亿元，同比增长6.0%，预计2022年将达1547.46亿元。据南京大学医学院附属鼓楼医院《复方消化酶治疗消化不良的疗效及安全性分析》调查，我国的南部某城镇的消化不良反应发生率为18.9％，且消化不良为主的患者在普通内科患者门诊中所占比例为11.05％，是消化内科门诊总人数的52.9%.消化不良的主要表现为：上腹部存在疼痛感，且餐后上腹存在饱腹和胀痛感，同时伴有食欲不振、嗳气、恶心呕吐等症状。造成这一现象的主要原因是胃肠、胰腺、肝胆等内脏器官出现了不良病变。在临床常见的消化不良情况中，主要是由于消化酶的分泌功能失常或是功能下降造成的。消化不良的病因极为复杂，研究表明服用复方消化酶制剂可有效缓解症状。消化酶是治疗消化不良的重要辅助性药物，不仅可以有效维护胃肠道的消化功能，对各种原因引起的消化不良症状进行缓解，同时还能间接性的对机体提供各种营养物质．实现对患者营养状况的改善。

    千红怡美目前市占率较低，但正在快速增长。千红怡美（复方消化酶胶囊(Ⅱ))为国内首个拥有自主知识产权的复方消化酶类药物，市面上除千红怡美外的复方消化酶制剂还有达吉（复方消化酶胶囊）、星昊美彤（复方消化酶胶囊）等，怡美市占率较低，2022年为13.25%；但同年达吉增长率为-23%，星昊美彤为1.7%，千红怡美以17.4%增长率高居榜首，正处于快速增长期。

    千红怡美为创新制剂，更符合国人饮食特点。怡美使用生物体内固有酶系，采用双层包衣，硬质胶囊内容双层包衣小颗粒，每个颗粒内层为肠溶胰酶，外层为胃溶蛋白酶，定向释放，起效快，安全性高。与市面上其他复方消化酶制剂相比，千红怡美的胰淀粉酶与脂肪酶含量明显更高，更贴近国人摄入淀粉、猪肉较多的饮食特点。

    与拜耳合作，OTC渠道有望实现快速放量。胃肠疾病病程较长，对药物可及性要求较高，此类药物在OTC端具有较大潜力。2023年2月，据国家医保局《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务，千红怡美复方消化酶产品进入国家2022医保乙类目录，有利于推动千红怡美的销售放量。同时公司与拜耳签署协议，以三年为期，公司怡美产品依托拜耳OTC销售平台，在零售渠道提升品牌知名度与市占率，力争快速覆盖市场，有望成为下一酶制剂大品种。

4.   创新药管线助力“第二成长曲线”

4.1.   多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域

    公司大力推进科技创新，从海外引进高层次人才成立两个合资研究院，并在国外成立离岸药物研发中心，在此基础上建立“常州千红国际生物医药创新药物孵化基地”，并被列入“十二五”国家重大科技专项。截至2023年6月，3款一类新药顺利完成国内外一期临床即将进入二期临床试验，且有丰富的新药管线正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。

QHRD107：公司自主研发的靶向CDK9的QHRD107胶囊治疗复发难治性急性髓系白血病（AML） I 期临床研究已完成。结果显示，QHRD107在AML患者中的安全性较好，总体风险可控，未观察到剂量限制毒性，已获得Ⅱ期临床推荐剂量。且QHRD107单药表现出了一定的抗白血病活性，部分AML患者可从单药治疗中获益。公司正在开展QHRD107联合维奈克拉和/或阿扎胞苷治疗AML的Ⅱ期临床试验。

QHRD110：靶向CDK4/6，首发拟选择适应症为脑胶质瘤，目前已在澳大利亚完成IA期临床试验。预计I期结果出来后国内启动临床。

QHRD106：靶向激肽释放酶（KLK），国内已完成针对急性缺血性脑卒中的I期临床（单次给药）。多次给药的I期临床正在进行中。

QHRD211：改良型新药长效生长激素QHRD211已完成I期临床试验。

4.2.   QHRD107国内进度领先，口服用药更便捷

    细胞周期蛋白依赖性激酶（CDK），是一类丝氨酸/苏氨酸蛋白激酶，负责调控细胞的增殖、分化、DNA修复和凋亡。人类基因组编码20种不同的CDKs和15种细胞周期蛋白cyclin，它们在mRNA转录调控中起关键作用。CDK9是正性转录延长因子P-TEFb中的催化亚甲基，当负性转录延长因子参与细胞转录的负性调节，正性P-TEFb被招募至抑制转录延长的体系中，使负性转录延长因子脱离，从而使转录得以继续。故通过抑制CDK9，继而阻断P-TEFb，使得转录被抑制，从而导致肿瘤细胞凋亡。

    CDK9是CDK家族最具潜力的泛癌种靶点之一。目前，全球进展较快的CDK9抑制剂（AZD4573和KB-0742）也才处在临床2期，多在血液瘤（淋巴瘤和白血病）中进行探索。至今，全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市。国内，劲方医药和千红药业产品进度领先。此外，相比劲方医药的GFH009是静脉注射给药，公司的107产品口服给药，用药更方便，患者依从性更好。

    急性髓细胞白血病（AML）是髓样细胞不受控制地在外周血、骨髓及其他组织增殖的疾病，是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国的年发病率约1.6~2.3/10万，每年新发病人2.4万，其中60岁以上老年患者约8000人。目前治疗仍以化疗为主，但有70%左右获得缓解的患者最终复发并演变为难治性白血病，导致治疗失败而死亡。根据GlobalData公司的数据，世界八个主要市场的急性髓细胞白血病（AML）市场预计将从2019年的14亿美元增长到2029年的51亿美元，年复合增长率（CAGR）为13.6％。但目前AML适应症市场仍存在以下困境：1）现有疗法无法提供较长的生存期；2）价格较低的化疗药物仍然是核心药物；3）目前的靶向药针对的患者人群较小；4）目前的药物安全性较差，可普及的人数有限。

4.3.   中国脑卒中千亿市场，长效制剂QHRD106差异化优势显著

    中国卒中用药市场容量已超千亿元，化学药、生物药及中药注射液三分天下。根据第4版《中国脑卒中防治报告》，我国带病生存的卒中患者在我国已高达1300万，每5位死亡者中至少有1人死于卒中。随着人口老龄化的加剧和高血压、高血脂等慢性病发病率的增高，我国的脑卒中发病率仍然在不断升高，每年新发患者达550万人。根据中国经济网的数据，我国脑卒中用药市场规模已超千亿元。急性缺血性脑卒中是最常见的脑卒中类型，占全部脑卒中的80%，具有高发病率、高死亡率、高致残率的“三高”特点。从治疗机制上划分，主要包括了溶栓、抗血小板抗凝、降纤等以改善脑供血为目的药物，以及以保护神经细胞结构和功能为目的的神经保护剂类药物，如丁苯酞、神经节苷脂、依达拉奉等。

    激肽系统与缺血性脑卒中密切相关，它的主要成分是激肽原，激肽释放酶（KLK）和激肽等，激肽释放酶又包括组织型激肽释放酶（TK）和血浆型激肽释放酶（PK），两者作用于激肽原生成缓激肽（BK）。BK是激肽系统的主要效应分子，通过与缓激肽受体结合发挥作用。目前，我国针对KLK靶点上市的药物只有1种，是每日需要静脉滴注的尤瑞克林。公司的QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便便捷。此外，国内还没有其它进入临床阶段的KLK靶点的在研药物，QHRD106的竞争格局良好。

4.4.   QHRD110为首款针对脑胶质瘤的CDK4/6靶点药物

    脑胶质瘤（GBM）是指起源于脑神经胶质细胞的肿瘤，是成人最常见的原发性颅内肿瘤，我国脑胶质瘤年发病率为5-8/10万人，中位生存期是15个月，5年生存率为5%-6%，5年病死率在全身肿瘤中仅次于胰腺癌和肺癌。其中WHO 4级的胶质母细胞瘤的发病率约为4.03/10万人，占全部原发中枢系统恶性肿瘤的50.1%。胶质瘤恶性程度高，尽管目前临床治疗方案为包括手术切除、放疗及化疗在内的综合方案，目前的标准治疗方案为术后放疗联合替莫唑胺同步并辅助替莫唑胺化疗。但即使如此，患者生存期仍较短，GBM复发率接近100%，人均治疗费用高，给患者、医院及社会均带来极大负担和经济压力。

    CDK4/6是人体细胞分裂增殖周期的关键蛋白。在很多恶性肿瘤中，这两种激酶表现出显著活性。CDK4/6作用于细胞周期，能够有效地阻止G1至S期的进展，将细胞分裂控制在G1阶段，从而阻止细胞分裂。由于CDK4/6是阻止细胞分裂，而不是“杀死”癌细胞，从而副作用更小、对患者的身体负担也更小。目前全球已上市的CDK4/6抑制剂有5种，包括哌柏西利，阿贝西利，瑞博西尼，曲拉西利和达尔西利，全球市场总规模基于最新财报数据已持续增长至近90亿美元。国内市场在研CDK4/6药物共14款，其中5款处于临床III期，2款处于II期，其余处于I期，赛道较为拥挤。但现有在研药物的目标适应症以乳腺癌为主，QHRD110以脑胶质瘤为首发适应症或将有创新先发优势。

4.5.   生长激素赛道潜力待开发，QHRD211的市场空间广阔

    生长激素是脑垂体所分泌的一种重要的激素，其基本功能是通过促进合成代谢（蛋白质、脂肪等）来增加体细胞的大小与数目，调节各种细胞的代谢过程，在人体的生长、发育当中起着非常重要的作用。目前生长激素主要用于治疗与生长激素缺乏有关的疾病和身材矮小症以及用于重度烧伤等治疗领域，仅中国矮身材儿童的数量近4000万，4-15岁需要治疗的患儿大约700万，而每年真正接受治疗的患者不到3万人。据弗若斯特沙利文数据，2018-2030年，全球儿童生长激素缺乏症的治疗市场规模预计年复合增长率为6.4%，中国生长激素市场规模预计2030年将达到47亿美元。

    我国生长激素赛道呈现一家独大的局面，这“一家”是指长春高新旗下的金赛药业，其是国内最早、规模最大的生长激素药企，且实现三种剂型全部上市。目前，国内实现短效粉针剂型上市的企业有6家；实现短效水针剂型上市的企业有3家：金赛药业、安科生物、诺和诺德；实现长效水针剂型的只有金赛药业1家，2家处于临床III期或II/III期阶段。公司的QHRD211是改良型长效生长激素，半衰期更长，优势是给药间隔有望更长。

5.   收入拆分和盈利预测

5.1.   关键假设和收入拆分

    制剂药品系列：主要为怡开、怡美、依诺肝素注射液、肝素注射液等产品；其中蛋白酶类制剂稳定增长，肝素类制剂在集采影响结束后保持稳定增长。预计2023-2025年增速为-3.0%、16.4%、15.4%。

    原料药系列：主要为肝素原料药；该业务受到全球药企清库存影响，短期需求和价格受损，预计2024年开始逐季度恢复。预计2023-2025年增速为-19.4%、21.3%、18.0%。

5.2.   可比公司估值

    公司主营业务为肝素原料药和制剂、蛋白酶制剂业务 ，我们选取了以肝素原料药和制剂为主业的企业海普瑞、健友股份、东城药业作为可比公司；公司2024年PE估值预计为21倍，与行业平均持平。

5.3.   盈利预测

    我们预计公司2023-2025年总营收分别为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%，2023-2025年P/E估值分别为27/21/17X；基于公司1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。

6.   风险提示

    创新药研发失败风险：公司创新药在较为早期阶段，存在研发失败或效果不及预期的风险。

    肝素价格不及预期：因为小肠供应、需求周期等因素影响，肝素价格存在波动且不及预期的风险。

    集采风险：公司部分产品均在集采风险。

    资金链风险：公司创新药管线推动对资金需求高，若后期融不到资，可能存在资金链风险。

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    市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准：

    投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。