刘元春：从资产负债表角度分析中国经济复苏路径

作者：刘元春

一
短期分析必须要深入资产负债表

我主要想从资产负债表的角度来谈谈对当前一些数据变化以及未来形势变化的看法。

为什么要从这个角度而不是简单地就国家统计局发布的一季度和四月份的数据进行解读呢？原因在于这轮复苏与我们通常所说的周期性复苏有着很大的差别。三年疫情对各个经济主体、资产负债表行为模式的冲击与我们通常“由繁荣到萧条再到复苏”的传统周期调整是不同的。因此，在这轮复苏里，我们需要关注资产负债表修复的状况以及经济主体在资产负债表修复过程中各种预期和内生动力的变化状况，而不是简单地基于流量来进行分析，这是十分重要的。因为三年疫情对我们社会运行的模式、资产负债表的状态，以及对于社会的心态都带来了巨大的冲击。因此，我们在进行短期经济分析时，就必须要深入到存量、深入到资产负债表来进行研究。

二
企业资产负债表
大型企业和中小企业的修复分化严重

从目前社会修复和交易修复的阶段来看，5月份的数据显示当前社会修复已经完成，交易修复也已经出现了明显的上扬，但仍未完成。最重要的是，目前我们未步入到修复的第二个阶段，即在进一步交易修复的基础上出现利润修复，从而带动资产负债表修复的阶段。

因此，在这样一个特殊阶段，企业资产负债表的修复出现了非常大的分化。国有企业在一季度整体利润达到了1万多亿，同比增长12.4%，但中小企业尤其是下游端的中小企业和服务类中小企业，不但没有出现全面的交易修复，反而在社会重启过程中出现了进一步回落，利润呈现出持续的负增长。从中国人民大学、邮储、工信部联合编制的“小微指数”可以看到， “小微指数”在二月份反弹到高点之后出现了明显的回落，三月份、四月份小微经营状况也呈现出持续性的回落。国家公布的小型企业PMI指数已经低于“荣枯线”和整体经营总额，相关一系列财务参数出现持续的恶化。

大型企业与中小企业，尤其小微企业的分化非常明显。民营企业特别是房地产相关的民营企业没有出现资产负债表的改善，虽然房地产整体资金来源改变去年极度恶化的状态，渡过了最危险的时期（也就是去年底到春节全面恶化的状态），但是它的资金来源在四月份仍然呈现出负增长的状态。如果资金来源总体呈现负增长，这就表明资产负债表没有出现改善，反而正处于调整与恶化的状况中，即在开发板块和金融板块分拆之中，房地产企业的流动性存在结构性的改善，但总体状况仍相对较差。

从民营企业角度看，在大量的资金涌入国有企业、大量资助项目落地国有企业的情况下，它所产生的复苏效应并不明显。市场主体的信心虽然有所好转，但是依然处于相对低迷的状况。因此，民营企业由于资产负债表和利润没有出现根本性改善，它的投资出现持续回落也是十分自然的。在四月份，民间投资增长速度从去年底的0.9%回落到现在0.4%左右的水平，这体现出我们复苏的进程以及扩张性政策尚未在根本上使民营企业在利润和资产负债表上做出改善。因此，它的预期和动能也很难出现大幅度上扬。

我们从企业整体状况的分化，资产负债表改善的分化状况中能够明确看到，目前我们政策实施力度还不足以全面启动经济复苏，政策传递速度并不是“一马平川”，而是比我们传统意义上想象的要慢。

三
居民资产负债表
中低人群收入未出现明显增加

我们要关注的第二张资产负债表是居民资产负债表。虽然居民一季度收入同比增长5.1%，实际增速3.8%，但4%左右的居民收入增长并不足以给“拉动消费的关键人群”在收入和资产负债表带来明显拉动效应。这是由于在疫情期间，很多中低人群的收入分配状况是恶化的，典型事实就是中低收入阶层占整体收入比重和占GDP比重是下降的。这也就是说，我们启动消费最为核心的载体——中低收入人群的收入没有明显增加，这值得我们高度关注。

更重要的是，从宏观角度来看，3.8%的实际增长速度要明显低于4.5%的GDP增长速度。此时，国民收入分配中间便出现了一种收缩性的分配，也就是说大量资金用于投资资金，而没有用于消费资金。这是由于居民收入没有出现超国民收入，而出现了收缩性的状况。这种状况在过去三年中已经出现，它一旦出现必定会引发我们整体收入的下降，收入的下降也会引起需求的下降，进一步影响价格，再影响利润，从而产生价格下降与工资收入减少之间的正反馈体系。这种循环如果出现，对于下一步的复苏会产生不利影响。

因此，从宏观角度来看，居民收入增长速度过于低于GDP增长速度时，收入分配进一步偏向企业和政府会导致消费提振难以具有宏观格局上的支撑。当然，从中低收入人群来看，虽然边际人群（特别是农民工）外出务工的比重和工作时日显示出上涨的状态，但引领社会消费的年轻人就业率处于持续下降的状况，这对我们相关的消费启动会产生明显的收缩效应。因此，我们需要关注农民工、年轻人的收入增长和就业情况以及资产负债表的情况。党和政府的消费政策也关注到这个点——简单的消费刺激不是我们的重点，让大水漫灌刺激消费更不是我们的选项，我们是要在增加居民收入的基础上来进行消费的修复和扩张！所以，我们必须要具有中期视角，通过形成居民收入四个部分的有效增收机制来进行短期政策的构建和相应的中期预期的调整。具体而言：

1、工资性收入

该收入目前处于相对疲软的状况，这就要求我们必须高度重视目前各行业所形成的“降薪潮”。在目前价格水平下滑的状况下，如果让“降薪潮”形成一种潮流，对于预期和消费的修复是十分不利的。我们不能让这种“价格下降—收入下降”的螺旋机制形成。美国目前重点防范的是形成“价格上涨—工资上涨”的螺旋机制，我们则需要思考相反的问题。

2、经营性收入

小微企业和业主的经营性收入明显出现大幅下降。那么如何在中小企业低迷状态持续蔓延的情况下，加大对于中小企业的帮扶力度呢？虽然目前国务院和地方政府都出台了进一步的帮扶政策，但值得注意的是，帮扶的力度不能递减，甚至在某种程度上需要进行加大，从而帮助中小企业突破当前的难关。

3、财产性收入

如在本次CMF宏观经济月度数据分析会中，有些嘉宾提到了房地产的问题和理财产品的问题，我同样也认为整体资产价格的稳定与反弹有利于整体居民资产负债表的改进。因此，“物价下降”和“金融产品价格下降”，这种“双下降”会导致居民预期承压。

4、转移支付

近几年，尤其是今年的转移支付增长速度都比平均增长速度低，这说明我们需要加快落实民生型政府的建设，并在实施积极性财政政策时，实施“更积极”的转移支付政策，这是社会稳定的关键。“稳转移支付”和“稳安全网”在中期布局上起着基础性的作用。因此，居民资产负债表没有改善（仅3.8%实际增长速度），甚至对于消费起支撑作用的一些边际人群，（如果考虑到结构性因素）他们的资产负债表不但没有改善，反而出现恶化，这样的现象值得我们高度重视。当下，我们出台一些关于中期定位收入增长的方案是极其重要的。

四
政府资产负债表
积极的财政政策依然“不积极”

第三张资产负债表是政府资产负债表。一季度财政收入已经转正，这是一个非常重要的信号，也是中国经济复苏十分重要的基石。如果我们考虑到结构、发达地区和内陆地区、中央政府和地方政府（地方政府考虑到省级和县级的财政），我认为财政收入约0.6%的正增长还不足以支撑基层财政的全面改善。我们当前面临的状态是，一些中西部政府在债务、房地产和经济低迷的约束下，它的税收仍然处在负增长的状态，非税收入还在持续正增长，这样导致政府积极的财政政策“不能到位”。这个“不能到位”体现为目前一季度广义的支出，即一般公共预算支出加上基金类的支出实际增长速度远未达到预期的6%左右，反而低于1%的低水平。因此，从广义财政支出的角度来看，积极的财政政策依然是不积极的。

考虑到总体财政政策“不积极”、存在结构性的约束和地方政府尤其县级政府资产负债的恶化。地方财政导致许多宏观政策难以在基层落地和形成微观的渗透性，这也要求我们在财政政策上：一是在节奏上要靠前发力；二是在总量上要进一步向宽松调整；三是在结构上中央财政要加大发力的力度。在目前进行阶段转换中，中央担当更大的重任是十分重要的。

目前中国经济的复苏收入已经全面开启，但由于结构性分化，资产负债表修复尚未全面展开。因此，在4月份、5月份出现一些参数的回调和波动是十分正常的现象，这也决定了我们在向第二阶段利润修复和资产负债表修复进程中，政策一定要着眼于目前资产负债表的变化和结构性主体在相应的资产负债表和行动变异上的分化，从而从更深的角度来分析目前宏观运行的新机制、新现象、新规律，同时在政策上给予相应的调整。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。

格上财富：十五年深度研究，甄选阳光私募、PE/VC、海外基金等高端理财产品，为您的资产增值保驾护航！