中国是否陷入“资产负债表衰退”？

来源：荒原投资凌鹏的策略随笔（ID：lingpeng_80）

7月13日和益盟梁总进行了一场对话，讨论中国是否陷入“资产负债表衰退”，主要针对如下几个问题：

简要文字如下：

一
关于“资产负债表衰退”理论？

日本野村首席经济学家辜朝明是该理论的始作俑者，在20多年前他就提出该理论，写过很多书，比如《大衰退》。该理论试图对“大萧条”、“日本失落30年”和“次贷危机”给出全新解读，挑战整个宏观经济学的圣杯。

该理论创造性地提出了“阳性经济学”和“阴性经济学”：所谓“阳性经济学”就是传统的经济学，以“经济效益最大化”为目标；而所谓“阴性经济学”他认为在深度负债和泡沫破灭后，企业或者个人可能会以“负债最小化”为目标。即便这个阶段举债能创造出明显的超额收益，但企业和个人还不会增加负债，这样经济就陷入了流动性陷阱。

辜朝明的书很有启发，逻辑清晰、数据翔实、层层递进，值得一读！但由于他的观点太过离经背道、试图挑战整个宏观经济学的基石，因此在西方、哪怕是日本都不是主流，没有哪家央行或者管理层按照他的理论来治理衰退。

二
日本真的陷入“失落的30年”吗？

学界将日本过去30年的经济称为失落的30年，最主要的理由就是人均GDP徘徊不前。但我个人对这个观点非常质疑，主要有两点：

其一，日本的人均GDP是在高位徘徊不前，这是“失落30年”还是“人尽其才、物尽其用”？日本在上世纪90年代初人均GDP就达到了4.5万美金，而当时美国的人均GDP才2.8万美金、东南亚四小龙和四小虎普遍不到2万美金。日本国土面积小、缺乏资源，达到这么高的人均GDP可能已经是“自然增长”和“充分就业”的状态，未必是“失落”。

其二，仅仅用人均GDP这一个指标衡量国家状态，太过单一。日本过去30年随着人口老龄化、人均工作时长下降30%，在人均工作时长下降这么多的情况下人均GDP依然维持高位，效率显著提升。并且过去30年，日本贫富差距缩小、基础科学不断进步、诺奖获得数量仅次于美国、人均寿命上升、环境改善，这些指标都意味着国家在进步。

三
中国是否过度负债？

按照居民、企业和政府的三张资产负债表而言：由于中国居民的储蓄率高，负债率不高；企业的负债率较高，但主要是中国企业以间接融资为主；政府的资产负债表又分为中央政府和地方政府，中央政府的负债率不高、主要是地方政府。而地方政府的负债率又分为显性和隐性，所谓显性就是《预算法》之后地方政府发行的债务，而隐性就是城投公司。目前，显性负债大概30万亿，隐性负债大概50—60万亿，而城投公司真正无法偿还利息的负债大概也就10万亿。

和其他国家不同，中国政府除了税收外，还有两块重要收入，即土地收入和国有资产收入。所以综合考虑，我们认为中国并未过度负债，和美国、日本和欧洲比，中国仍有空间。

四
股市和经济的关系？

总量经济和股市表现的关系并不像大家想象的那么大。日本过去30年经济没有增长，但从2012年以后日本股市是长牛，过去30年走出了很多牛股，比如精密制造业和优衣库等。同样，美国以1982年为界，前40年的平均GDP是8%、后40年的平均GDP是4%，但美国股市的长牛出现在1982年以后。

中国在过去20年最好的资产是房地产而不是股票，居民的财富源源不断向地产配置。但接下来20年，地产显然不会是中国居民的首选，所以即便总量GDP下一个台阶，但不排除中国会重现美国1982年的状态。