政治局会议表态，资产负债表修复周期开启

与之前“保持战略定力”、“算大帐政治账”的宏大语境不同，本次政治局会议在表述上更加接近技术语境。这种语境的巨大变化，意味着高层开始聚焦短期出现的具体问题。这也意味着，市场期待的一些具体政策开始进入议程。

其中最重要的，是对人民币大类资产的表述。对房、股、债的政策基调正在发生巨大改变。比如对于房地产，开始考虑“供求关系新形势”，不再提“房住不炒”；对于股票市场，首次提到“活跃资本市场”，跟以前“保持资本市场稳定”相比更加积极；对于地方债风险，“制定一揽子化债方案”，跟以前“谁家孩子谁抱走”相比中央更加主动。

这一重大变化意味着当局开始着手解决资产负债表乏力的问题。中国经济发展到今天，进入后发展时代，已经今非昔比，经济复苏的动力与以前也应该大相径庭，体现在三个方面：

第一，消费在拉动内循环的作用更加重要，第二，就业密集度高的第三产业更加重要，第三，财富效应而非收入效应在拉动内需中的作用更加重要。

如果说过去中国财富存量低、GDP增速高的时代，需求的拉动主要靠工资收入的增长，那么在居民已经拥有资产负债表的今天，财产性收入提高带来的财富效应更需要被重视。我的一个实证研究正在进行中，初步的结果就是最近十年，财产性收入在拉动城市居民消费中的贡献，在敏感度上（用弹性衡量）已经超过劳动工资收入。

用心理经济学的理论解释，就是工资性收入和财产性收入是两个心理账户。一个人工资收入的提高是缓慢和可预期的，工资收入提高不会带来明显的消费增加。但是股票和房产价格上涨则不一样，它就像中了彩票，挣的钱消费起来也不会太“心疼”，因此具有更高的消费弹性和边际消费倾向。这个财富效应，在美国历次危机后的经济复苏过程中，都发挥了巨大的作用。

当然，如果资产价格大幅下跌，资产负债表受损，同样也会大幅压制需求。我认为，房地产和股票等大类资产价格下跌及债务风险攀升带来的资产负债表受损，是当前内需萎靡不振，预期长期偏弱的主要原因（当然不是根本原因）。

就资产负债表周期来看，实际上从2021年下半年开始，中国的资产负债表就进入衰退周期，体现在股、债等大类资产价格持续下跌，地方债务风险持续攀升。而在资产负债衰退周期内，政策当局由于没有注意到这一周期对需求的伤害，还停留在传统的经济周期思路上，仍然采用传统的“财政大基建+货币大宽松”的组合，很显然取得的效果不大，徒增了债务和空转的流动性。

如果认识到当前需求不振的主因是资产负债表进入了下行周期，表现是“资产减计+债务萎缩”，那么就应该专门采取针对资产市场和治理债务风险的组合拳。刚刚召开的政治局会议，应该是认识到了这一点，在针对大类资产和地方债风险的政策上发生了巨大变化，表现在：

在资产端，对房地产和股票市场更加积极，至少是最近三年来最积极的表述，意味着开始支持房价和股价上涨，不再担心资产泡沫问题。

在负债端，对地方债务的极限测试可能告一段落，下一步进入中央主动作为的阶段。一揽子化债方案里，估计应该会有几万亿风险处置基金、置换和重组计划等。不排除由中央牵头入股，各地成立省级AMC集团，对地方债务进行全面重组和置换。

这样，通过房价和股价上涨，把资产负债表的资产端打起来，从“资产减计”转换为“资产溢价”。通过地方债风险化解，把资产负债表的负债端稳定住，从“债务萎缩”转换为“债务扩张”。同时，打通资产与债务之间的联结，形成“资产价格上涨——抵押品公允价值变大——抵押能力增加——信用空间增大——继续加杠杆扩表”的资产负债正反馈机制，从而形成新的一轮资产负债表上涨周期。

当资产负债表进入上涨周期后，资产价格上涨带来的财富效应相当于给居民和企业“发钱”，其信心和预期也会得到及时修复，进而带动新一轮消费和投资周期，带动中国经济走出复苏乏力的境地。

当然，资产负债表周期和财富效应机制也存在问题，就是还没有“资产负债表“的乡镇居民和低收入群体（没有金融产品和自有产权住房），他们在资产负债表修复周期中可能没法直接获得资产价格上涨带来的”红包效应“。对于这个问题，或许不必过分担心：第一，资产负债表修复后，就业机会和工资收入增加，所有群体都会受益；第二，社会保障应该加大兜底和保护，不能让一个人掉队。

总之，本次政治局会议的各项政策主要立足于资产负债表修复。这或许是当前经济复苏进入第二阶段，最有效、性价比最高的政策手段了。

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