10.03.2023

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导读：“更高更长”取代“更低更长”，终极利率预期向6%迈进。

作者 | 第一财经 周艾琳

全球金融危机后的十多年，“更低更长”（LowerforLonger）的预期根深蒂固，即低利率甚至负利率将维持下去。然而，新冠后一切都被改写，“更高更长”取而代之。

截至当地时间3月8日，美国2年期和10年期美债收益率倒挂幅度高达107点，创上世纪80年代大衰退以来的新高，这主要是近期美联储加息预期再度大幅提升、短端收益率飙升所致，难以扑灭的通胀也是主要推手。高盛再度提升了对终极利率的预期，增加了7月再加息25BP的预测，使得终极利率预测来到5.5%~5.75%。年初的下半年降息预期早已破灭，华尔街正在调整交易策略，押注利率峰值达到6%或更高。

本周美联储主席鲍威尔的鹰派言论更是“吓坏”市场，3月再度重启50BP加息的概率陡增，港股、A股明显回撤。美国经济目前看似无恙，失业率仍处于3.4%的历史新低水平，但在“更高更久”的预期下，美国偿债压力、房地产市场压力、信用风险都或提升，市场对“尾部风险”的担忧与日俱增。

3月重启50BP加息的概率陡增

今年1月，美联储终于放弃了去年单次50~75BP的激进加息模式，转为25BP的传统模式，美股一度欢欣鼓舞，一季度反弹幅度超10%，然而难缠的通胀将政策转向的预期再度击碎。

鲍威尔周二表示，今年的利率峰值可能比12月预期的5.1%更高，并认为如果数据持续火热，有必要更快且更长时间的加息。换句话说，50BP的加息概率再次浮现。利率市场显示3月22日加息50BP的概率已从上周的不到30%跳升至80%，隐含的峰值已升至5.67%。

“对于刚刚放缓至25BP的美联储来说，若再次回到50BP将是一件脸面无光的事，这会突显出此前决策失误的尴尬，令央行信誉受损。但为了遏制通胀，前置性的政策可能是不得不为之的。”某外资行外汇交易员对记者提及。

1月意外火热的经济数据则是导火索——1月非农就业人数是预期的3倍，CPI和PPI皆超出预期。美国1月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.3%，前值4.4%。通胀的下行并不会一帆风顺，最为顽固的部分是“超级核心通胀”，即核心服务项(不包括住房、医疗等指标的通胀）。

紧俏的劳动力市场令薪资居高不下，就业市场却一片火热，丝毫没有衰退的迹象。多位专家表示，特朗普任下的移民收紧政策导致五年来移民减少近300万人，疫情后众多50岁以上的人群选择永久性退出了劳动力市场，这加剧了就业市场的紧张程度，从而导致薪资涨势难减。

随着激进加息预期的卷土重来，目前2年期美债收益率自2007年以来首次突破5%，和10年期收益率倒挂程度进一步扩大至1.07%。美元指数刷新3个月来的新高，再度冲击106大关。

美国经济“温水煮青蛙”

“不着陆”（NoLanding）最近成为焦点，指通胀维持现时的水平，同时经济增长意外地保持韧性，它已被称为一种“新”的经济情境，类似“软着陆”或“硬着陆”。之所以会讨论“不着陆”，是因为利率高企，但数据仍显示经济活动更有韧性，市场开始相信美联储最后会加息到足以使通胀率回到目标的水平。

历史上，收益率曲线倒挂向来是衰退的领先指标，这次会否不同？上一次倒挂幅度如此之大的时候还是1980年（1980年2月至7月经济衰退）。当时美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%。而且在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。

目前，美国的就业市场过于火热，让美联储根本没有停止加息的理由。摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌对记者表示：“我们看这一轮失业率的高点可能从现在的3.4%到4.5%左右，在以往正常的经济衰退下，美国的失业率从低点到高点，应该会增长至少2~3个百分点。”这背后的原因和上述结构性因素息息相关。

同时，经济数据仍异常强劲的支撑就是家庭资产负债表异常强劲。PIMCO（品浩）北美经济学家威尔丁（Tiffany Wilding）对记者表示，全球金融危机时代（GFC）自然利率（r*）的下跌也有可能因为多个因素而加速——私营机构去杠杆化的长期调整、信贷质量恶化、更严格的银行监管和财政紧缩政策。“当今的情况似乎不同。自从疫情以来，家庭和企业的资产负债表整体更为强劲，财政政策则偏向过于扩张，最近更是偏向增加供给，而不仅简单地拉动需求。同时，政府也增加了对基础设施的直接消费，加上疫情和乌克兰战争造成的供应冲击，有可能是私营部门投资率上涨的催化剂。”

此外，超额储蓄也持续支撑美国消费者。根据摩根大通的研究，美国的家庭储蓄率在疫情前平均每年约为7%，在2021年疫情后政府向民众发钱后突然跳升到16%～17%，这笔钱形成了超额储蓄，这也是美国消费强反弹的主因。

不过，未来经济能否维持强劲仍待观察。一方面，加息的终点仍难以确定；另一方面，摩根大通的研究也提及，实际上在最近几个月美国家庭的储蓄率已经跌到3%了，即大幅低于疫情前的正常水平。

威尔丁对记者表示，“不着陆”也引起了争论，有人争论“不着陆”不能当作真正的情境，因为最后只可能陷入“软着陆”或“硬着陆”，即衰退难以避免。

但她也表示，目前结果还难以判断，“温水煮青蛙”的概率较大。换言之，目前美联储的最佳方案是维持加息25BP，逐步上调预期终端利率，并持续对市场传递“限制性利率可能持续更长时间”的言论。“美国经济或终陷入衰退，即使今天的经济处于非常有弹性的位置。”

亚太股市切换“盘整模式”

不论是港股还是A股，这一波反弹行情都由大量投机性外资的涌入引领，因而也尤其容易受到加息预期变化的影响。此前狂欢的亚太股市再度切至“盘整模式”。

MSCI中国指数从去年10月的低点一度反弹59%，并在春节假期前阶段性触顶，本周上证综指跌破3300，周四收盘报3276点，香港恒生指数亦止步于20000点附近。

不过，目前多数机构依然看好权益市场，并认为近期只是盘整而非反弹的终结。“在经济温和复苏、流动性充裕的前提下，弹性空间更大的成长板块相对更值得看好，具体包括计算机、信创、数字经济、新能源车和储能等方向。”上投摩根基金经理郭晨对记者表示，计算机板块包括信创，未来2~3年或有持续性机会。

在他看来，去年出台的一系列政策和文件，明确提出了信创产业的发展目标。而在信创的子板块中，软件行业相对更值得关注，同时，在细分领域内，优先考虑央企和国企，这类企业订单量大，业绩稳定性较高。

值得一提的是，A股近期高度关注“中国特色估值体系”（下称“中特估”）。例如，上周上证指数再创反弹新高，但其他指数都明显呈现弱势，“中特估”的行情继续演绎。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，增长模式从过去的高增长、高通胀、高波动，转向中增长、低通胀、低波动。

“现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，银行业市盈率只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一。股票市值和估值存在稳定的负相关性，市值越大，估值往往越低。”

他提及，在高质量发展阶段，经济运行平稳，经济周期明显弱化，传统行业的经营并不必然劣于科技行业，中小企业的增长也并不必然快于大企业，基于行业、规模等因子进行估值定价越来越不合时宜。现有估值体系下，国有上市公司的估值明显偏低。以中证国企和中证民企指数为例，前者市盈率只有后者一半，市净率只有后者的三成半。

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