详解SVB倒闭，倒逼美联储政策

期限错配+加息过速

在疫情期间，硅谷银行采取了激进的投资策略，并因此受益于宽松的流动性，其资产负债表快速扩张。截至2022年第一季度，该银行的吸收存款规模增长了221%，达到1981亿美元，总资产增长了210%，达到2204亿美元。然而，负债端66%的存款均为活期存款，而资产端新增规模的70%被用于购买可供出售金融资产和持有至到期投资，仅有24%用于发放贷款，这导致了期限错配问题。随着2022年美联储加息，这个问题被进一步放大，硅谷银行资产的久期也在拉长，可供出售金融资产和持有至到期投资的平均久期从2.4升至3.6和4.1升至6.2，加剧了期限错配风险。

硅谷银行因客户存款快速流失和流动性资产不足，不得不抛售美国国债和抵押支持证券（MBS）以兑现浮亏。然而，仍未处理的152亿美元持有至到期投资（HTM）的浮亏引起了储户的担忧，导致银行发生挤兑并最终破产。自2022年第一季度以来，客户资金持续流出，硅谷银行的总存款大幅减少250亿美元，而现金资产在大幅减少102亿美元后仅剩下138亿美元。眼前的两个“自救”路径包括出售可供出售金融资产（AFS）以兑现浮亏，或者接受联邦住房贷款银行（FHLB）的高利率或者瑞士式再保险公司（SRF）的贷款。在这种情况下，硅谷银行于3月8日宣布出售210亿美元的美国国债和MBS资产，认亏18亿美元，并计划进行22.5亿美元的股权融资。然而，硅谷银行的认亏进一步加剧了市场的担忧，引发了致命的挤兑，最终导致了该银行的破产。

自2022年3月以来，随着美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）久期的变化和无风险利率的上升，银行业普遍存在浮亏问题。截至2023年3月12日，相较于2022年3月1日，美国国债的平均久期下降了0.78年，MBS的平均久期上升了1.25年，分别录得6.31年和5.99年。由于MBS的久期快速拉长，美国银行业的未实现损益规模也明显增加。据FDIC统计，截至2022年第四季度，美国银行业的可供出售证券（AFS）有2795亿美元的未实现损失，持有至到期持有证券（HTM）有3409亿美元的未实现损失。在总资产规模前100的银行中，施瓦布银行、硅谷银行、夏威夷银行等银行的HTM未实现损失占总资产规模的比重高达50%。这表明银行业存在风险暴露，需要更加谨慎地管理其投资组合和风险承受能力。

2020 年以来，大型商业银行面临存款流失问题，而中小银行则存在资产端期限错配的问题。小型商业银行和大型商业银行持有的美债和MBS规模分别增长了44%和30%。小型商业银行的资产端错配问题比大型商业银行更为严重。大型商业银行的存款减少了5.4%，而小型商业银行的存款仅减少了0.8%。资产端的错配与浮亏并不一定导致风险的暴露。只有在负债端出现问题时，商业银行持有的资产到期可能会出现浮亏。

市场担忧硅谷银行破产可能加剧市场波动性，美联储是否会暂停加息。2022 年美联储只需关注通胀目标，但2023年需在最大就业、稳定物价和金融风险三者之间取得平衡。截至3月12日，10Y-2Y美债期限利差为-0.90%，处于历史高分位。1月PCE通胀超预期反弹，服务业通胀占比高，仍未见拐点，扩散指数显示通胀下降速度或将放缓。如果通胀继续保持粘性，期限结构倒挂程度或进一步加深。

数据来源：Bloomberg

美股盈利风险正逐步显现，标普500指数EPS截至3月12日回调0.42%，剔除能源业后仅回调3.41%。此外，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本。盈利会被侵蚀。

随着美联储快速加息，美国MBS市场的重估风险也开始变得日益明显。MBS市场价值受底层房屋资产价格和利率上行的影响，因此可能面临加息冲击。2021年，美国MBS资产存量占固定收益市场的23％，日均成交量占固定收益市场日均成交总量的29.2％。以硅谷银行为例，每次美联储加息25个基点，其净利息收入将下降1500万美元。尽管居民信用状况较好，底层资产质量好于金融危机期间，但加息对MBS市场的影响更大。

非银金融机构存在久期错配风险，养老金、货币市场基金、债券基金同样存在此问题。大部分DB型养老金基金采用LDI负债驱动投资策略，配置长久期资产和利率互换工具IRS进行利率风险对冲。英国2022年国债利率上涨引发养老金危机，美国DB型养老金占比达30%以上，也存在类似风险。

数据来源：Bloomberg

硅谷银行事件暴露了中小企业的经营风险，导致部分企业只能不断消耗银行存款维持运营，中小企业融资成本快速上升，股权融资大幅萎缩，经营性现金流面临枯竭。数据显示，疫情期间资金成本持续下行，导致大量“僵尸”企业大举发债；而当下流动性紧缩，使得这类企业债务滚动成为忧患。同时，二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出，或将进一步推高企业发债成本，压垮美国高收益债。可以预见中小银行会持续暴雷。

数据来源：Bloomberg

周一美股开盘，道琼斯指数跌约280点，纳斯达克跌0.85%

第一共和国(FRC.C)停牌，开盘跌67%创记录最大跌幅，阿莱恩斯西部银行(WAL.N)跌75%，他们表示公司所有储金余额中有超过50%是得到了担保的；截至周一上午，现金储备超过250亿美元。PacWest Bancorp(PACW.O)盘初触发熔断跌37%。瑞士信贷（CS.N)跌超8%。

市场VIX恐慌指数上涨21%，一度涨超30，为去年10月以来新高。

汇丰控股有限公司宣布，其英国子公司以1英镑的价格购买了硅谷银行英国子公司（SVB UK）。据财务数据显示，截至2022年3月10日，SVB UK的贷款约为55亿英镑，存款约为67亿英镑。截至2022年12月31日财年，SVB UK录得税前利润8800万英镑。SVB UK有形股本预计约为14亿英镑，收购将在适当时候完成，母公司硅谷银行的资产和负债被排除在交易之外。汇丰集团首席执行官祁耀年表示，此次收购能够加强汇丰在英国的商业银行特许经营权，并提高对技术和生命科学领域中创新与快速发展公司的服务能力。

美联储的救助被视为对联储开始对市场的无限制兜底，表明其认可加息产生的系统性风险。高盛预测，美联储会停止加息，我们认为美联储可能会继续加息25个基点，会持续关注明天公布的美国核心CPI数据。