如何应对项目投后的棘手问题

 本文经授权转载自溯元育新

作者：溯元育新

New Enterprise Associate（NEA）是1977年创立的美国老牌风投机构，资产管理规模达240亿美元。NEA曾投中团购网站鼻祖Groupon和企服巨头Salesforce，也在中国投资了字节跳动和中信医药。

 投后问题，有四种棘手情况

NEA拥有42年的历史，管理着240亿美元规模的庞大资产。到这个体量，稳定保持基金的IRR同时，更重要的是系统管理董事会席位的分布，以及团队在投后和融资服务的支持能力。然而，接近100人的投资团队肩负着近400家公司的投资管理并不轻松。

通常VC投完项目后通常会遇到几种情况：

（1）企业增长、退出前景，以及和投资管理人关系都很好——这种情况是求之不得的。

（2）企业既不具备增长前景，也没有退出机会，此时直接放弃就好。

（3）项目保持稳步成长，但退出前景不大明朗；或因为各种原因，基金需要规划提早退出。这里的原因相对多样: 可能是估值过高，投资者认为企业商业模式不合理，或者认为在这时退出更合适。

（4）项目成长前景都不错，但因企业和基金方关系不亲密，导致基金可能在退出时因为种种原因占据不利地位，包括在条款上退出顺序靠后，在有新的融资机会时不被企业家邀请加仓。如此一来，基金无法实现最多红利。

大部分基金 50-80%回报来自明星退出。余下的50%甚至更多，则来自对日常各种情形的退出规划。因此，基金管理人常常忙于应对上述第三和第四这两种情况，但处理起来并不容易。主要困难有三：

第一，基金内部缺乏专业人士，无法应付投后和退出。这批专业人士很特别，和普通财务顾问不一样。他们要么是在外资投行的M&A部门积累了丰富的长周期交易经验，要么是曾经担任公司CFO，陪伴公司走过早期到上市退出的过程，对后期投资人需求理解、对企业融资情景有亲身体会；抑或是在PE基金经历过几期基金退出的考验，明白如何管理从投资期到退出期LP的预期、协调交易对手方和企业家的利益。

第二，通常而言，一位基金管理人投资水平越高，便会承担更多的投后管理职能，但投得越好，投资人也越容易被看见，另谋高就。如此一来，原本他负责的项目在基金内部便被悬空了，这样的矛盾也是整个基金行业的悖论。

基金和企业创始人的良好关系，来自开始投资时的接触和投后管理的一路跟进。这个过程短则2-3年，长则5-8年。此时旧人跳槽换新人加入，亲密度始终比不上前者。企业和基金间的信任问题，不是技术途径可弥补的。

第三个就是NEA遇到的情况。老牌基金经历代际变迁时，前后两代投资者的管理和投资方法论可能不同。基金的主要管理人的代际变迁造成管理和投资的方法论不一样。往期基金的遗留问题，新一期基金的投资募资问题如何解决？这些问题也涉及思路转化，这时候做退出，压力非常大。

站在十字路口上的老牌基金NEA

NEA是只有一位管理合伙人的金字塔型VC，他们从2010年就开始考虑团队更替，2016年Scott Sandell上任后，既要和创始人搞好关系，又要精简臃肿的被投公司列表，解脱公司在400多家企业上耗神的困境。由于过去的十年中有很多高级合伙人离开基金，让NEA走到了十字路口。

首先，NEA是一个历史悠久的组织，而且基金本身在创立的时候就是专家联盟，成员在任何地方都是炙手可热的：和好酒一样，越老越吃香。之后他们必然会逐渐淡出NEA的日常管理，机构的声望也会随之下降。当一个基金以精品的形式出现时，每个人都能独当一面，影响力过大；但人员更换后，平衡就很难保持。

其次，很多企业后期的成长变化，已不是投资时曾经设想的样子。这时候企业家相对股东的主动权和话语权掌握得更大，而类似扎克伯格这样的企业家更精于和股东打交道，在融资中主动配置自己的投资人。投资者加入时只是一个小股东，企业家在下一轮融资时便希望对自己没有帮助的股权可以离开，所投资的项目就无法带来理想的回报。

最后，LP在看财报的时候就会疑惑，为什么这个项目这么好，却退出了？在LP看来，好的项目退得早，不好的项目退不掉，对基金信任也会下降。

400个项目，1只新基金20个新LP

这时候，有一位叫Ravi的少壮派投资人站出来提出了解决方案。曾是化学博士的Ravi读完MBA后，在麦肯锡工作了两年，90年代末加入高盛的PE部门管理软件和科技类投资，2004年加入NEA后，从基金中层开始干，由于出色的业绩和不俗的管理水平，从基层管理人员一路做到了COO。Ravi对被投企业的融资、法务，以及基金本身的募资和退出做了大量工作，但他的事业心不止于此，面临NEA的几期基金即将到期，他想了一个新办法：

NEA在2006至2015年间募集的第12到第15支基金，旗下企业并不弱，不乏滴滴、23andme、Udemy、Duolingo、Evernote这样的优质资产。他们重新估值和定价了全部项目中的32个，再打包成资产包，与现有LP在二手份额层面进行沟通，同时引入新的LP，将4支旧基金中的被投公司股权平移到一家名叫NewView的新基金实体。这一操作有三大破局点。

一：400个项目中，选哪几个项目组成新基金？

Ravi 在挑选企业时，新选出来的公司具有一个特点：这些都是还需几轮融资、更多成长才能退出的企业，后续的战线较长，继续持有相比在当前的存续期内清算拥有更大的利益。这也意味着从企业角度来看，在快速发展的过程中仍然需要Growth Capital支持，现有股东应该继续持有寻求增长型收益，而非基金到期，触发强制回购权。

比如滴滴，Duolingo，23andme, Udemy和Evernote，它们在进一步融资后还能继续成长。而NEA出身的Ravi为企业打造了一支特别懂融资和产品的团队，继续提供服务。虽然置换的过程并不简单，但长期而言比“老合伙人走了，随便派个VP接着”对企业更有帮助，NEA也避免了过早被企业主动要求退出的风险。

NEA的合伙人们希望把最顶尖的multi-billion dollar项目留下，同时这400个项目之中也不乏一些回报率是2-6倍而非10倍以上的项目，这些项目需要VC花更多时间帮他们搞定融资、迭代产品、铺开渠道。把这32个顶尖的项目留在NEA中，再装到新基金内，总共作价10亿美元。

NEA成功实现“半退出”，不再对企业具备主导权，但仍是NewView基金的Co-GP和小LP，可以收取NewView基金的部分管理费和carry回报。

二：新老LP的交接，资产包的定价与交易结构设计如何处理？

新基金为老LP提供了两个选择：将自己的权益按照资产包的估值转移到新基金，或者把自己的权益卖给新LP套现。

高盛和Hamilton Lane都是NEA的老LP，也都是拥有丰富经验的机构LP。他们都认为，如果钱只是平均分布在NEA的4支vintage不同的旧基金里面，回报肯定不如添钱支持一个由专门团队管理、项目品质优秀且透明的新基金来得高。新LP以一个打折的价格购入资产包后，可以立刻实现增值。那么如何吸引新LP参与项目呢？高盛、Hamilton Lane也很有经验：他们自身作为老LP anchor了这支新基金，NEA作为Co-GP也向新基金注资，很快就吸引了20个新LP接手。

这一机制对于新老LP来说都是绝佳机会。老LP可以重新配置资产、体面退出，新LP也能享受打折优惠。

但定价也是艺术：折扣太低没有人愿意进场，折扣太高所有的老LP都不答应，所以需要谈判和博弈，曾帮助华平处置价值12亿美元亚洲基金资产的投行Lazard正擅长这一点，被聘用作为财务顾问，操刀架构设计和估值谈判。

这个过程分三步走：

首先，新LP参照上一轮的估值、或者是由第三方估值机构确定的估值（如果这家公司过去2年没融资）对整个资产包的Net Asset Value进行一次评估。

然后，新LP与现有LP进入谈判环节，确定一个折扣比例。

最后，再把股权平移到新基金公司中，按照商讨好的总资产包价格配置到不同的公司股权上。

三：新老LP的交接，资产包的定价与交易结构设计如何处理？

事实上，新基金日常运营虽由Ravi负责，但在外人看来他仍是NEA的一份子，加之NEA仍是新基金的小合伙人，不会给企业家GP变LP，从此撒手不管的感觉。New View专门组建的强力投后团队，在帮助NEA省去大量处理琐碎投后业务时间的同时，新基金还能继续借助NEA的人脉和品牌资源达成双赢。

Ravi的新基金还为被选中的企业提供了流动性。按照投资条款，企业让老LP退出时，需要缴付投资款的利息，最起码归还所投资本。

但新方案下，所投资本由New View接手，相当于在利息不变的前提下延长了对企业的贷款期限，大多企业都不会拒绝这样的契机。

NEA的前方，岔开三条路。

New View基金投入运作后，Ravi随即招募了自己的班底。他找到前基金的两位CFO，又找到一位曾经自主做产品创业、后来将公司出售的企业家作为运营合伙人，自己稳坐唯一的老大地位，带领三位合伙人帮助企业融资、提供数据、设计产品。

基金成立不到2年，就完成了三次现象级别的退出：金融支付API开发公司Plaid以53亿美元的价格被Visa收购，软件开发公司Acquia被Vista Equity以10亿美元收购，企业服务公司Scout以5.4亿美元的价格被WorkDay收购。这些公司都是再融资，稍做投资者关系就能退出的，Ravi促成了这件事，老股东NEA也获得收益。

稍做总结。此时Ravi管理的NewView 业绩极佳，成立3年DPI便达到1.3-1.4，还完成了三个完美的退出，交易完成后各方满意度颇高。与此同时，Ravi手中还掌握充分的资金。这一具有创新性的secondary基金操作被收入哈佛大学商学院案例库，而在案例研究的最后也向读者提出一个问题：Ravi接下来可以做什么？案例中提供三个选项：

（1）成立第二期基金，收集市场上原始合伙人离开的项目股权，帮他们融资和运营。他可以直接和合伙人的东家沟通，接手那些不得青睐的项目。作为一名硅谷圈内人，Ravi能察觉到哪些项目无人打理，有数百家公司可供选择；

（2）全面接管其他风投机构表现欠佳的基金，帮助机构解套。Ravi可以点对点找到前期辉煌但目前处于颓势的基金，协助其重新发掘价值点。如此一来，风投机构的业绩有所改善，投资者找回了募集下期基金的信心，被投公司的项目有了着落，Ravi自己也能赚钱。这一方案相当于为其他机构重新上演一次 "NEA方案”。与前一种方向做20笔单独交易不同，这一路径需要处理一笔交易内的20笔资产，难度相当，但策略不同。

（3） 因为自身业绩优秀，Ravi可以成立一个成长期基金，亲自做直投。Ravi在NEA时就投了5个SaaS项目，既有上市也有退出。他现在处于非常舒服的点上，一方面可以轻车熟路接别人的盘；另一方面因为自己业绩很好，也可以转做直投。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。