美国硅谷银行、欧洲的瑞士信贷产生的破产危机持续发酵，引发全球资本市场震荡，危机产生后，美欧政府部门紧急出手，危机是否就此止住，危机又是因何产生，对全球金融市场还有哪些影响，美联储加息步伐会否受到影响，我国的A股和港股影响如何，中国基金报记者采访了7位知名私募人士。受访人包括凯丰投资首席经济学家、凯丰投资（香港）首席执行官高滨，保银投资总裁、首席经济学家张智威，翼虎投资董事长投资总监余定恒，重阳投资合伙人寇志伟，致顺投资执行董事、首席投资官刘宏，明世伙伴基金总经理郑晓秋，银叶投资高级投资经理张沐东。受访私募普遍表示，美国此前大举货币宽松后持续加息，以及部分金融机构经营不善，引发出现破产危机，在美欧监管部门快速出手后，危机暂时在可控范围，但后续问题还需观察，美欧股市难言乐观；美联储的加息进入尾声，但何时终止以及会否降息，还需进一步观察，包括危机会否继续蔓延使得提前进入货币宽松；外围动荡更多是情绪和信心的影响。高滨：根据近期的变化，我看多中国的表达没有太大变化，但增加了全球对冲的头寸。多中国空欧美日会形成很好的对冲。更好的情况是，随着中国经济复苏，投资者信心归来，今年下半年有可能形成两条腿都赚钱的局面。张智威：现在港股的估值处于一个较低的水平，此前美国的银行暴雷的影响已经在股价中有所体现。随着情况得到控制，相信未来港股的估值会有一定的修复。余定恒：对A股港股，海外风波更多是情绪层面的扰动。展望未来，情绪面利空逐渐释放，风险偏好缓慢抬升当中，市场寻找确定性最高的板块追逐，如在英伟达2023GTC发布会助推下打开更大想象空间的人工智能。寇志伟：这会降低海外央行的加息压力，给很多资产带来机会，例如美欧国债、主要依靠直接融资的大型公司、与海外信用环境相对隔离的A股等。刘宏：我们判断，美联储的货币政策紧缩周期已经见顶，加息已不再是影响市场投资者情绪的主要因素。未来以中国为代表的新兴市场将呈现出经济复苏逐步加强的趋势，对于全球配置的资金会具有较强的吸引力。郑晓秋：海外宏观环境的主基调仍是美国经济和通胀的见顶回落，以及美联储本轮加息紧缩周期的终结，地缘冲突的演进也需要密切关注。相关投资机会在于联储政策周期的反转，全球流动性的舒缓以及大类资产的重新定价，美债、商品、新兴市场等都有较大的机会。 凯丰投资首席经济学家、凯丰投资（香港）首席执行官 高滨中国基金报：百年瑞信被收购，对此怎么看？影响有哪些？高滨：瑞信的崩塌让我们看到了欧洲金融机构的脆弱性。这个脆弱性是表象，是货币紧缩的结果。历史上，几乎每次货币紧缩都会导致一些机构出问题，过去40年前面的一些危机时通胀较为温和，紧缩有限都难以避免。而本轮通欧美央行过去10几年无节制的放水导致极高通胀，其紧缩必然激进，危机更加无法避免，不是瑞信也可能时其他的一些金融机构，这是前提。瑞信的问题应该还有后续，就是资本次级债归零处理。虽然瑞信AT1归零并不违反字面合同，但会造成两个问题。第一是侵消了资本市场的”原则“，债务清偿优先于股权清偿，后续有可能存在诉讼。第二是打击了次级债投资者的信心，使得后续银行资本金补充要更加依赖于股市，对股市形成更大压力，提高了银行的融资成本。二者皆以为着欧洲市场后续很难乐观。余定恒：不管是硅谷银行还是瑞士信贷，危机的背后都是在为抑制通胀而激发的激进加息买单。高利率环境之下，金融机构的不稳定性在上升。3月20日，美联储，加拿大银行，英格兰银行，日本银行，瑞士国家银行和欧洲中央银行，宣布联合行动，对金融机构美元流动性放宽。全球7家央行联合出手，阻止瑞士信贷倒闭，暴露了西方金融体系脆弱，欧美政府的快速行动按住了一场潜在的金融危机，从结果上来看，可以说这场银行危机已经告一段段落。但是瑞士信贷在收购过程中的操作一直被市场诟病，包括打破先债券后股权的偿付原则，包括近170亿美元的AT1债券直接减值清零，百年金融机构的信用基石被打破，对高收益债券投资者信心和预期带来较大冲击，由于AT1债券的参与者以大型的资产管理机构为主，瑞信AT1被清零，需要警惕银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构。寇志伟：瑞信的大额亏损始于2021年，股价也持续处于下跌通道，尽管与硅谷银行危机原因完全不同，但硅谷银行事件带来的金融市场信心恶化加重了瑞信的陷入危机。瑞士监管机构迅速采取行动，促成了瑞信与瑞银合并，防止了风险的进一步蔓延。瑞信的风险处置过程中，瑞士监管部门对其他一级资本债务工具（AT1）的全额减记引发了市场动荡，但随着欧洲乃至香港金融监管部门都明确了AT1的受偿顺序在股权之前，稳定了市场信心。我们认为，瑞信事件不会引发系统性风险，但欧洲其他基本面较弱的银行可能被市场放置在显微镜上，短期仍存在不确定性。张沐东：如果没有硅谷银行危机，瑞士信贷的流动性就不太可能受到质疑。虽然瑞士信贷也有自身的问题，例如年报现金流严重问题、银行的严重治理风险等等。但硅谷银行事件发生后，市场的恐慌情绪放大了瑞士信贷的流动性问题。目前对市场最大的问题在于AT1债券最后如何减计。郑晓秋：本次收购，虽然有联储加息过快等外部原因，但瑞信本身业务经营的脆弱性是更主要的原因。近年瑞信已涉及多次风险事件（Archegos中概股爆仓、Greensill破产等），也因此多次遭受较大业务损失和监管处罚，资产规模和盈利持续下滑，在市场大幅波动和信心脆弱之际，在欧美大型金融机构之中极易成为攻击的目标。本次瑞信从市场负面传闻到收购确认的周期较短，也反映出瑞信自身经营的脆弱性已受到市场和监管机构的较强预期。本次收购在瑞士政府推动下较快完成，但市场依然担忧欧洲银行的整体风险，特别是有类似的风险偏好较强、资产负债结构偏弱的银行，预计监管机构短期会将重点放在防范风险扩散、货币政策紧缩步伐可能放缓；此外，监管机构在短期对潜在风险机构（如德银）等进行更大支持的同时，但可能会考虑加强监管、督促相关银行降低整体业务的风险偏好。刘宏：从公开信息来看，瑞士信贷的问题主要源于自身经营，早在2021年就濒临深渊。比如，在当年Archegos Capital和Greensill Capital 典型金融风险事件中，瑞信都是最主要的受损机构，反映出其内部风控存在缺陷。这次出现风险被收购也是积重难返。由于瑞士政府反应及时，目前来看，瑞信事件对于全球金融市场整体影响有限。中国基金报：美国多家银行相继爆雷，是否会引发蝴蝶效应？将会对美国股市及全球市场造成怎样的冲击？张智威：近期的银行危机我们认为和此前不太一样的点在于，政府反应速度很快，包括瑞士政府和美联储都迅速推出了相应的应对措施，这种未雨绸缪，提前下猛药的举措有助于政府很快控制局势。至于近期银行相继暴雷引发的金融危机是不是已经结束了？我们认为很难说，但是发展成为类似于2008年那种的大的金融危机的可能性已经降低很多。如果后续局势进一步恶化的话，预计美国以及其他发达国家的银行、政府，都会采取进一步措施。高滨：相较于瑞信，硅谷银行的倒闭更直接体现了通胀驱动利率快速上升的冲击。但倒退会去，其核心原因依然是欧美银行无节制的货币宽松，特别是2020-2021年的高能货币严重超发驱动的各种从风投到债券到股市的泡沫，最后在2022年泡沫破灭导致金融机构相继出问题。硅谷银行只是冰山一角，类似的小银行还有，甚至一些大银行也存在类似浮亏问题。事实上，一家美国系统性重要银行之一的浮亏超过1000亿美元，如果全部减记，其核心资本金就会大幅低于巴塞尔协议的要求。为避免连锁反应，美联储、FDIC与美国财政部除了保证硅谷银行储户存款之外，美联储再次扩表提供面值严重超过市值的抵押资金让大银行存款到小银行。这些做法虽然避免了当期的银行挤兑，但并无法解决银行净息差倒挂的亏损问题。所以，对美国股市后市我们不太看好，银行问题会导致信用紧缩，进一步施压已经显现疲态的经济，恶化整体盈利，最终要在股市上反映出来。余定恒：得益于政府的快速应对阻止了危机情绪的蔓延，银行的挤兑风险得到有效的缓解，同时随着远端10年期美债收益率下降，意味着银行持有债券价值回升，财务压力得以边际改善，可以说此轮银行危机暂时告一段落，不会引发蝴蝶效应。中小银行的存款流失压力大概率停留在围观层面，影响有限。对于银行股的股价冲击还在继续，微软英伟达再创新高暗含资金追逐确定性最高的核心科技蓝筹，资金避险情绪明显。寇志伟：美国多家地区性银行出现危机，不会引发系统性风险，但会产生结构性影响。不会产系统性风险，是因为金融机构从整体来看有充足的资本金吸收潜在损失。据估计，即使在完全没有对冲的情况下，利率上升带来的商业银行持有到期账户的隐性损失约为2000-3000亿美元的量级，相对于商业银行整体2.2万亿美元的资本金，占比只有11%左右；相比之下，2008年金融危机期间，商业银行的总损失在1万亿美元左右，而当时的资本金只有1.1万亿美元，占比91%左右。结构性影响，主要体现在两个方面。一是银行系统可能面临更快的负债成本上升以留住存款；二是主要依赖间接融资的中小企业，以及硅谷银行主要服务的初创类科技企业，特别是创新药公司面临融资环境恶化。刘宏：近期美国部分银行爆雷事件，可能会引起银行业的风险。美国财政部和美联储都表现出积极应对的姿态。目前来看，整体风险是可控的。但是，如果波及面不断扩大，将会引起美国股市中银行板块的持续下跌，冲击投资者的信心，如果发展完全失控的话，甚至可能严重动摇美国银行储户的信心而导致挤兑。郑晓秋：整体而言，出现严重蝴蝶效应的概率较低：一是本次风险事件在爆发早期就得到了美联储、财政部等监管机构的高度重视和介入，通过联储扩表、政策承诺等多重方式向市场释放流动性、稳定市场信心，从目前监管当局准备和政策工具箱来说是比较充足的。其次，本次银行危机事件，从本质上说更多是联储加息过快带来的流动性风险和利率风险所致，所涉银行资产端的信用质量并无太大问题，而美国经济的韧性、居民杠杠、房价水平等主要宏观指标均处在相对良性的状态，因此更多的需要美联储、财政部等加强政策协作，向市场传递充分的信心和政策支持力度，就有望大概率降低大范围银行危机的爆发。短期来看，预期政策宽松或紧缩放缓带动美债利率下行、期限结构向正常水平修复，会使得美股短期向上的动力增强，但对部分金融相关板块可能有短期冲击的压力，特别是资产负债结构比较脆弱的金融机构和中小银行仍存在较大压力，并可能成为市场做空的目标。本轮美联储加息或接近尾声，美国经济出现滞胀可能性上升中国基金报：近日，美联储再度宣布加息25个基点。你认为今年美联储加息进程会如何演绎？是否会受上述事件的影响？寇志伟：在硅谷银行事件前，美联储的政策只有一个目标——控制通胀。硅谷银行一定程度上反映了金融体系的脆弱性，这使得美联储必须权衡控制通胀和维护金融稳定两方面因素。同时，硅谷银行事件也会造成美国商业银行信贷条件收紧，抑制进一步加息的空间。从空间维度看，美国本轮加息可能已近尾声。从时间维度看，何时能够降息取决于金融条件收紧对经济和通胀的传导速度，目前仍需观察，这个过程可能会比较复杂。张智威：近期的金融市场动荡，其实已经逼迫美联储开始大量释放流动性，货币政策有所转向。包括美联储的升息节奏都受到了一定影响。但是从另一方面来说，这也会使得美联储未来控制通胀的效果大打折扣。所以未来美国的通胀水平可能会保持在一个比较高的水平，也意味着美国经济出现滞胀、进入衰退的可能性正在上升。高滨：如果危机不再扩散，美联储应该还有25~50bp的空间，大概率再加25bp停止。问题在于美联储会否像市场定价的那样今年下半年大幅减息，我们认为这个概率不大。虽然我们不太看好美国经济，但通胀也很难下来，下半年进入滞胀概率较大。这种情况下，美联储大概率维持利率不动。但是，如果危机扩散，本轮加息可能就结束了。如果危机扩散较快导致金融机构继续连锁出问题，股票崩盘，那么降息就是一个真正的选项。我们认为这个概率较小。事实上市场定价到年底美联储要从现在位置降息接近100bp（4.85%降到3.91%），这非常极端。如果危机与无危机的概率2:1，定价降息100bp隐含危机降息近300bp，虽然这不是绝对不可能，但我们认为定价过度了。余定恒：美联储当下面临着两难的选择，既要控制通胀同时又要防范银行风险，所以选择一边加息，一边通过银行定期融资计划（BTFP）释放4.4万亿美元的量化宽松来放水拯救银行流动性风险。整体来说，3月加息步骤已经明显放缓，在金融风险抬升的背景下，美联储加息可能提前见顶，预计再经历一个加息周期后可能会转入降息通道。刘宏：从披露的本次美联储会议公告、点阵图、会后发布会等信息综合来看，美联储今年的加息进程已经接近尾声，预测接下来可能至多还有一次加息。我们判断，美联储的货币政策紧缩周期已经见顶，加息已将不再是影响市场投资者情绪的主要因素了。接下来应该是进入美联储和市场博弈降息开启时间的阶段，关键在于各自对美国经济的判断。市场当前的关注点是银行的金融风险和美国经济的萧条，而美联储这次并没有清晰而令人信服地阐述对于这两方面的观点和态度。接下来一段时间，以中国为代表的新兴市场呈现出逐步加强的经济复苏趋势，对于全球配置的资金会具有较强的吸引力。郑晓秋：短期看，风险事件的演绎确实迫使美联储放缓了加息的节奏，但不要轻言联储加息就此结束和见顶，我们认为目前确实已进入本轮紧缩周期的尾声，但对于结束时点和终点利率不宜过于乐观，年中结束加息、23年底或24年进入降息是我们目前的基本假设。这主要是因为风险救助和控制通胀是可以通过运用不同政策工具来实现，而过早停止加息等政策会使得后续二次通胀的风险有所提升，进而对联储的政策可信度造成危机，而这一错误联储之前已经在2021年犯过。从近一两个月各类数据看，美国通胀、就业等指标还具备相当的韧性，并不是非常流畅的见顶下行，一旦近期的风险事件和流动性危机解除，而通胀压力再起，按目前美联储数据决定的政策思路，还是有可能再度加息。去年四季度以来，市场预期与联储指引经常存在一定的偏差，要警惕政策预期过度乐观时的风险。张沐东：3月议息会议整体中性，指向5月加息后，加息动作即将结束。美联储并未否认高利率环境对于金融市场的冲击，随硅谷银行风险告一段落后，美联储重归控通胀框架之下，但其也希望能够在通胀和金融稳定中间寻求平衡。中国基金报：你对今年的海外宏观环境怎么看？存在哪些风险及机会？高滨：机会在于两个大的背离。一是中美背离，中国向上，美国向下，隐含多A股、空美股的机会。二是美欧的股债、商品背离，股票很乐观地定价软着陆，债券、商品定价危机，存在空美股、空美债、多商品的机会。最大的未被市场定价的危机在日本。过去10年，日本银行货币超发远超其他央行，以央行总资产/GDP来度量，日本央行高达135%，欧央行略超60%，美联储38%，而人民银行只有36%。日本的核心通胀率已经超过了1989年的泡沫年代，紧缩不可避免。在处理紧缩这件事上，日本几乎没有一个有经验的央行行长，很难让市场具有信心。参考去年美欧紧缩带来的巨大波动，日本面临的风险更大。寇志伟：美国和欧洲经济面临货币紧缩和信用环境收紧两方面影响，下行压力加大。同时，这也会降低海外央行的加息压力，给很多资产带来机会。例如，美欧国债、主要依靠直接融资的大型公司、与海外信用环境相对隔离的A股等。余定恒：随着银行危机的逐步解除，在5月之前市场进入相对平稳期，3月加息释放重要信号：加息拐点来临，缩表继续执行。宏观的风险来自于长期高利率对金融体系带来流动性冲击，虽然当下而言不至于酿成系统性风险，但高利率持续时间过长，未来金融部门仍有一定的压力。刘宏：站在年初，我们认为主要风险来自海外。一是地缘政治风险，二是美联储货币政策风险。目前来看，美联储货币政策紧缩周期见顶，与其相关的风险将会逐步弱化。但是，地缘政治风险仍然持续存在。郑晓秋：海外宏观环境的主基调，仍是美国经济和通胀的见顶回落，及美联储本轮加息紧缩周期的终结；此外地缘冲突的演进也需要密切关注。投资机会就在于联储政策周期的反转，对于全球流动性的舒缓和大类资产的重新定价，包括美债、商品、成长股、新兴市场等都有较大的机会；而风险在联储持续紧缩而未结束的过程中，历史上一般会带来局部或全局性的金融风险爆发，包括本次硅谷银行、瑞信的银行业危机，而每次具体金融风险的爆发点难以预测，对市场会有阶段性冲击，而如果美联储及各国监管当局应对不当，可能存在风险的连锁反应和扩大化。中国基金报：海外金融机构风险事件是否会对A股、港股产生影响？为什么？高滨：基本面上影响很小，今年中国的经济主要由内循环驱动，消费在去年的低基数基础上复苏，基建持续推动，房地产小幅向上。不过由于中国投资者的整体自信不足，太多人盯着海外波动交易中国市场，这对宏观投资而言是件好事，做多中国、做空欧美日会形成很好的对冲。随着中国经济复苏，投资者信心归来，今年下半年有可能形成“两条腿都赚钱”的局面。寇志伟：海外金融机构风险事件对中国的金融机构没有直接的传导机制。中国的金融机构相对健康，利率水平也非常稳定，不存在硅谷银行或瑞信类似的风险隐患。短期来看，海外金融机构风险暴露对A股乃至绝大部分港股更多是情绪层面的冲击，冲击后市场会很快回到正常的定价中枢。中期来看，海外金融机构的风险暴露将强化国内金融监管部门的风险意识，细化监管措施，有利于国内金融市场更加稳健、健康发展。余定恒：对于A股及港股市场而言，海外风波更多是情绪层面的扰动，风险整体可控。展望未来，情绪面利空逐渐释放，风险偏好缓慢抬升当中，市场寻找确定性最高的板块追逐，如在英伟达2023GTC发布会助推下打开更大想象空间的人工智能。刘宏：海外金融机构风险事件对A股影响相对有限，但是可能会波及到港股市场，这主要是因为港股市场与国际金融市场联动性更为直接。郑晓秋：目前来看，这一风险事件对A股和港股会有一定影响。首先，风险事件倒逼联储短期放缓加息节奏，抬升了市场风险偏好，利好新兴市场，这一点港股表现尤为明显。其次，此次瑞信事件中的政府操作（全额减计AT1等）及之前欧美银行业在俄乌冲突后的一些不当举措，可能会再度降低欧美金融体系的可信度，而对比中国经济和金融体系的稳健，可能会使部分中国背景资金回流至香港、新加坡或中资系银行进行避险，这可能增加该类地区的资金和流动性，进而带动相关市场的投资和交易热情。
最后，从国内监管机构视角，也会从避免外部风险冲击角度，采取和保持相对缓和及宽松的政策环境，利好A股市场。张智威：第一，中国的经济基本面逐渐恢复，经济增速上升，而海外的经济增长速度是在放缓的。所以从宏观角度来说，国内的宏观经济形势会更好一些。第二，美联储近期政策转向，给市场大量注入流动性。美元出现了一定的贬值趋势，同时人民币的升值趋势比较明显。从利率的角度看，这对整个新兴市场国家的货币是有帮助的，尤其是港股有望会受益。第三，现在港股的估值处于较低水平，此前美国银行的暴雷的影响已经在股票价格中有所体现了。随着美国银行情况逐渐得到控制，相信未来港股的估值会有一定的修复。中国基金报：近期黄金价格大涨，主要受哪些因素影响？你对贵金属板块是否有所关注？郑晓秋：近期黄金的上涨，我们认为既有避险情绪的影响，也有趋势性的因素。整体看受美元实际利率影响较大，实际利率的下行是直接推动黄金价格上涨的主因。从避险情绪角度看，近期欧美银行业先后爆发了硅谷银行和瑞士信贷危机事件，市场整体风险偏好受到影响，黄金作为传统避险资产获得市场更高的关注度。从趋势性角度看，黄金作为美元实际利率的镜像，和美联储货币政策节奏紧密相关，随着市场预期美联储加息进入尾声，名义利率由交易“紧缩”逐步转向交易“衰退”，黄金价格上涨的趋势逐渐明朗。贵金属板块是我们进行大类配置必须关注的一类资产，除了黄金，贵金属当中我们也关注白银走势，白银兼具金融属性和工业属性。金融属性方面，白银历史上看价格波动和黄金关联度高，并且黄金波动方向对白银有决定作用。工业属性方面，光伏银浆需求放量带动白银需求稳定增长，供给端白银维持稳定，预计未来几年白银的供需缺口持续扩大。在看好黄金价格上行背景下，我们也同样看好白银趋势性向上。刘宏：黄金价格近期走强，最主要是受到投资者避险情绪的影响。后续贵金属板块是否持续有投资机会，我们会更多从美国经济是否会发展到“滞胀”状态的角度来跟踪。如果出现较为明显的滞胀状态，原油等大宗商品和贵金属将会有较好的投资机会。张智威：黄金近期价格上涨主要是两方面的因素。其一，黄金是避险资产，近期美国银行暴雷，导致投资者产生了一定的避险需求。其二，黄金也属于抗通胀的一个投资。如果美联储未来大幅增加流动性供给的话，通胀可能会保持比较高的水平，这也一定程度上利好黄金。高滨：有关注，但跟踪的不是特别紧密。宏观来看有两点可能：第一是近期危机导致的欧美名义利率大幅下行，但通胀依然高企。隐含的实际利率大幅下降对黄金极度利好。第二是长期的美元信誉由于俄乌后美国乱用制裁受损，全球都有去美元的倾向，利好贵金属与其他货币包括人民币。余定恒：在欧美银行危机相继爆发的风险敞口之下，短期风险偏好下行，驱动资金流入黄金、美债、日元等避险资产，黄金价格大涨。翼虎主要围绕医药、消费、科技、先进制造四个核心赛道寻找皇冠上的明珠，对于贵金属板块关注较少，此轮黄金的上涨拥有小趋势，但并非大周期。中国基金报：根据国际宏观局势的变化，最近你在投资操作有哪些变化？高滨：我个人比较倾向从大的主题与风险角度考虑投资，关注各类资产主题机会的同时也会积极寻找风险规避的资产表达。国际宏观环境的变化主要影响资产类别的相关性，比如正常周期的股债跷跷板在通胀时期可能变成同涨同跌。正常通胀的商品优异有可能在滞胀时期鹰派央行演化成股债商品三杀。根据近期的变化，我看多中国的表达没有太大变化，但增加了全球对冲的头寸。余定恒：从硅谷银行到瑞士信贷，危机演绎的节奏非常快，现在可以大致下个结论：我们与一场轰轰烈烈的金融危机擦肩而过。接下来，整理好余悸，继续在犹豫中前行。无惧强预期弱现实以及外围政策的扰动，保持稳定心态，坚持长期主义穿越迷雾和震荡。随着加息逐渐进入拐点，市场进入相对平稳期，一直到5月的议息会议，期间围绕年报季报中报展开投资操作，充分把握强风控板块利用危机挖坑的机会。优化方向上拥抱chatGPT的确定性产业趋势，围绕国产chatGPT概念、算力方向GPU通信传输、数据、数字水印等方向做长线布局。刘宏：国际宏观局势，尤其是国际地缘政治风险是今年值得关注的重要风险之一。随着国际局势的变化，我们的投研紧密跟踪局势发展，将会根据具体情况进行风险对冲，比如持有部分军工仓位等。郑晓秋：近期，在判断联储紧缩放缓的背景下，整体提升了仓位，主要增加了港股科技成长、A股偏大盘价值的配置比例，此外也适当增配了贵金属类资产和美股ETF。《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。
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