近期，在大金融和“中特估”概念拉升之下，上证指数一度站上3400点，然后快速跳水后持续回落，最新又失守3400点。市场剧烈波动，经济复苏如何，后市何去何从，中国基金报近日采访了翼虎投资董事长、投资总监余定恒，复胜资产董事长陆航，弘尚资产联席CEO、合伙人张骏，星石投资副总经理、首席策略投资官方磊，广东谢诺辰阳私募总经理朱威，远策投资投资总监陈殷。余定恒：指数财富效应强于个股的背景之下，投资更加注重确定性，当前要控制好仓位，不宜过于激进。二季度更多关注景气度向上叠加业绩持续改善的行业品种，构建中长期有信仰的组合。如新能源领域的光伏，创新药及医疗服务，新兴消费以及AI领域有业绩支撑的相关板块。陆航：我们今年配置的石油、煤炭、轨交设备以及有色金属行业，大部分是央企国企，所以从结果来看，“中特估”概念的形成阶段性增加了我们持仓的弹性，但我们并不认为中字头均是可以配置的方向，还是要基于业绩增长去做研究和选择，不做股价层面的过多判断。张骏：从大类资产角度来讲，股票依然是潜在回报水平最好的资产，所以依然保持较高的仓位水平。我认为市场不会有大幅下跌空间，如果后续持续复苏，并能看到数据上的改善，就会带动相关股票的表现。朱威：当前仓位大概在80%-90%之间，主要布局在人工智能、半导体和新能源领域。其中，人工智能领域目前正处于产业的爆发期；而半导体产业则处于产业周期的底部区域；今年新能源的两大重大上游碳酸锂和硅料都迎来了价格下降周期，拥有行业定价权、综合壁垒较高的公司，预计将最终成为行业的胜者。方磊：“中特估”在这一阶段上涨的本质可能是估值回归，市场开始重新挖掘过去被无视的战略价值。当前经济弱复苏预期加重导致市场风险偏好下降，“中特估”板块的高股息特征也增加了对资金的吸引力。虽然整体看“中特估”板块行情具有一定合理性，但短期积累的涨幅会增加板块波动和回调的概率，其未来行情的持续性还有待观察。陈殷：市场有分歧是好事，说明市场还蕴含后续变化，而行情往往在分歧中产生。经济弱修复的情况下，市场会回避与经济周期强相关的板块，与经济相关性弱的板块会是这个阶段的主要配置方向，如科技、医药、低估值国企等。 中国基金报：近期，银行、券商板块在大涨后又出现回调，你如何看待其相关的异动？主要原因是什么？行情是否具备持续性？方磊：银行、券商板块的上涨与“中特估”的关系可能大一些，近期回调可能是盈利盘获利了结带来的技术性回调。银行、券商板块短期涨幅过大，这种快速猛涨的行情是难以持续的。从中期的角度来看，银行、券商板块的投资机会与经济复苏的关联比较大，后续板块的表现将随着经济复苏展开。“中特估”行情为银行、券商提供估值修复空间，但弱复苏环境中板块的弹性可能不会很大。张骏：我认为这是“中特估”的概念化投资扩散的结果。银行具有估值低于净资产、业绩相对稳定、分红比例有望提高等特质，在复苏预期比较悲观的情况之下，呈现出资金的一种追求确定性的选择。但上涨到一定程度之后，随着性价比下降，资金开始向相关板块（券商）扩散。从交易的角度来讲，我认为可能是阶段性的尾声，但是银行、券商整体估值不高，并没有太大风险。后面如果市场整体向上，也可能存在一定的增长空间，但不会像前期那样大幅的上涨。余定恒：银行券商板块的上涨主要来自于两股力量的交织：一是保险行业见底股价表现部署拉动银行保险行业的补涨；二是“中特估”强势上涨力量的带动，银行券商广义上也属于国央企的中特估板块。在息差收窄，券商竞争格局恶化的大背景下，行业不具备长线的持续性，存量流动性难以维持体量巨大的“中特估”的持续性上涨。陈殷：历史上看，金融板块走势存在着脉冲式的特征，这可能与市场资金和预期驱动的作用有关。近期也有一些对银行等金融板块的利好因素，如对息差等负债端改善的预期、资金对低估值高分红国企股的偏好等。对于行情能否持续，我们认为还是要回到基本面变化和估值上，从估值上来看仍然存在一定的修复空间，而基本面上则要看到负债端或资产端改善的可能，表现为政策端的业务引导和市场对经济修复的预期。朱威：本轮银行、券商，甚至保险行业的大幅上涨，我们认为估值修复的因素占比更多。以银行为例，在上涨前大部分银行只有不到0.5的PB，股息率也高达7%以上，估值起点非常低。除了基本面因素外，资金面也是促成本轮银行股大幅上涨的重要因素，A股市场注重相对收益，公募基金核心考核也以此为主，所以当其他板块的基本面乏善可陈的时候，低估值、高股息的银行反而产生了相对吸引力，结合上面的基本面担忧缓解，就出现了过去一段时间的上涨。
大涨后会出现大幅回调，主要是短期上涨速度太快。至于行情能否持续，我们认为核心是两点：第一，宏观经济是否继续维持复苏的预期；第二，估值是否仍有上升的空间。目前来看，估值如果按照1倍pb来做参考也确实还有空间，但经济复苏有放缓的迹象，房地产销售回落，海外也有衰退的迹象，基本面来看相对中性。
中国基金报：“中特估”板块成为今年市场亮点，但本周的调整也比较大，主要调整的是哪些？原因是什么？余定恒：长期来看，“中特估”的投资价值来自于政策面及业绩基本面的戴维斯双击，但年内的大幅上涨更具主题性特征，极致的筹码结构下出现暴涨暴跌的行情。调整的诱因还是来自跷跷板效应，存量资金博弈，当前流动性难以支撑持续性的“大象起舞”。陈殷：“中特估”代表了投资者对公司未来的行业整合能力、公司治理提升、资金配置趋势的一种预期。在预期阶段，由于相对缺乏具体的基本面数据指征，市场资金和情绪的短期波动影响就会更大，甚至成为影响股价的主要因素。当得到基本面变化如政策、数据、事件对市场预期的逐渐确认后，方向性才会更确定，波动也会降低。方磊：“中特估”在这一阶段上涨的本质可能是估值回归，市场开始重新挖掘过去被无视的战略价值。叠加当前经济弱复苏预期加重导致市场风险偏好下降，“中特估”板块的高股息特征也增加了对资金的吸引力。虽然整体看“中特估”板块行情是具有一定合理性的，但短期快速上涨将导致部分资金止盈使得板块出现调整，获利了结带来的技术性调整是本周下跌的主要原因。张骏：“中特估”是一种概念化的板块，它并不是今年才出现的。如果我们观察高分红板块，例如中证红利指数这一细分指数，它从21年就开始见底回升，只不过在前段时间从交易的角度形成共振。当然这背后也可能有一定的基本面因素，即国有企业的经营质量提升，或者分红比例有提升预期。在这种预期之下，从DDM估值模型来讲，其内在价值的确有一定提升的可能。但不管是分红还是业绩的提升都是一个漫长的过程，市场会阶段性地呈现出一种情况——股价比内在价值跑得更快。一旦这种偏离较大就会出现回调，这是一种很自然的现象。朱威：主要因素就是涨太快了，我们认为更多是资金行为。中国基金报：在这一轮上涨后“中特估”板块相关标的的估值、基本面如何？内部是否会出现分化？行情持续性怎么样？
陈殷：“中特估”的许多相关标的具有低估值行业细分龙头的特征，除了之前就受到云计算、AI等新业务成长预期推动的少数细分行业外，“中特估”总体上的估值仍然处于偏低区间。从基本面来看，在经济自发修复速度不快的环境下，这些细分领域的龙头公司在业务上有更好的稳健性，同时也更可能承担起经济修复中流砥柱的作用，在当前市场环境下的相对优势持续存在。
方磊：经历过前期的上涨，整体板块估值仍处于中低水平，与民企相比，国企依旧存在估值折价。从基本面来看，国企改革带来的业绩改善还在预期层面，各行业的基本面表现不同。后续中特估行情的持续性还需要观察，中国特色估值体系建立下的估值修复和国企改革带来的业绩改善正在增加“中特估”板块的中长期投资价值，但短期积累的涨幅会增加板块波动和回调的概率。同时，当前市场正在增加对于盈利因素和估值性价比的关注，中特估板块内部表现也将出现分化。
余定恒：截至5月11日，“中特估”指数年内涨幅已经接近30%，估值修复逻辑已经得到了一定程度的扩散，除了公用事业外大部分产业属于周期下行阶段，未来在内部结构上的预期也将出现分化。“中特估”的上涨动力来自于筹码结构及估值修复逻辑，短期来看筹码结构决定了行情的持续性，如果筹码结构不错，行情还会震荡持续。但鉴于中特估概念的体量太大，结构分化将是必然，概念叠加如AI或者国产替代的低估逻辑或许可以走的更远。
陆航：整体来说，由于经济复苏的程度和路径存在不确定性，加之海外经济体的不确定也较高，导致市场主要的投资主线是以人工智能为代表的新兴科技和以“中特估”为代表的大型央企国企蓝筹公司。同时由于复苏并未超预期，海外各种风险事件，导致增量资金较为缺乏，市场呈现出较为明显的存量资金特征，出现了更加鲜明的行业轮动格局。
所以无论是近期银行、券商的异动，还是“中特估”短期的调整，我认为都是存量资金在试图通过交易获利的同时，增加整体市场的博弈性。我们认为未来无论是人工智能还是“中特估”，或是前期热门的消费、医药以及光伏新能源，会继续呈现一种高随机性的轮动格局。
朱威：这一轮“中特估”主要围绕运营商、银行以及大型央企展开。运营商的大幅上行主要是得益于央企从考核规模调整为考核净资产收益率，在行业竞争格局优化以及数字经济、人工智能大发展的背景下，其云服务业务加速发展，基本面趋势向好，但是估值修复到当前水平也比较合理了。
另外大型央企里很多是建筑类公司，这些公司ROE较低且资产负债率较高，在房地产产业整体见顶，城镇化率较高的背景下，长期成长性存疑。短期由于地产企稳，基建稳增长的大背景下，央企的订单回升在基本面上确实有所提振，但是这些并没有改变其商业模式的本质以及成长的天花板，因此这类公司的持续性需要重新评估。
张骏：“中特估”板块涉及的行业估值有所区别，比如说运营商，它的资本开支开始减少，分红比例提高；然后像“三桶油”，它的经营业绩向上；但是对于银行，由于经济比较弱，它的基本面改善是有限的，从逻辑上讲甚至是受损的，所以不能一概而论。中国基金报：近期有人说房地产行业是十年一遇的机会，有一批公司有10倍上涨空间，但也有人说地产股的行情已经过去了，你怎么看待？张骏：房地产周期一定是向下的，因为不管是人口红利、城镇化水平，还是人均住房面积的水平都不低，甚至是比较高的。所以对于整个房地产行业，我不认为它有十年一遇的机会。如果具体到个别公司，即使是房地产行业具有代表性的一些公司，在行业整体向下的情况下，也很难跑出10年10倍的公司。尽管有一种观点认为，虽然总需求下降，但供给的出清会让剩余的玩家受益，但我们观察到的情况是房地产行业进入门槛并不高，一旦利润可观就容易吸引新的进入者。所以老的龙头企业是否能真正获得优势地位还是未知之数。总的来说，我不是很认同这个判断，或者说我持有比较谨慎的看法。方磊：从宏观来看，“房住不炒”的大背景下地产链在经济中的位置可能已经发生变化，地产中长期的需求拐点可能已经出现，后续行业整体的发展空间可能不大了，地产行业进入到存量时代。在存量时代，地产行业普涨的概率比较低，板块内部将出现分化。在新的地产周期中，我们认为在经历过行业出清后，地产行业集中度上升的确定性较大，因此更加关注将受益于行业集中度提升的优秀公司。陈殷：地产产业链仍然是国民经济的重要支柱之一，因此地产市场的稳定非常重要，这从去年的地产纾困“三支箭”上已经得到证实。但从投资的角度来看，地产股边际变化最大的时间窗口可能在去年已经发生了，而如果从未来的成长性来看，地产股的吸引力仍显不足。陆航：我们投资基于企业盈利本身的确定性和具体上市公司在盈利端的“稀缺性”，从股价角度来说，我们无法预测未来，但从基本面角度来说，的确目前房地产企业的盈利性尚未展现出吸引我们的增长。同时，很多经营稳健、基本面扎实的房地产企业，从股价层面也已经反映了行业集中度上行带来的优势。所以我们可能选择继续观察。余定恒：2022年地产企业给出了近20年来最差的答卷：营收增速、归母净利润首次为负，毛利率跌破30%，行业在持续瘦身缩表。虽然在历史低位，属于相对左侧的布局时点，但是在人口结构和资产结构见大顶的背景之下，地产行业预期只有阿尔法机会，没有行业机会。朱威：房地产行业的大周期应该是过去了，这是我国人口结构决定的，我国25-50岁的人口在2019年已经见顶，而且往后看10多年，应该这部分人群是持续下降的，而这个年龄段的人群正好是购房的主力，可是已经进入下降区间。另外投资属性方面，估值已经处于高估的水平，结合“房住不炒”的定位，我们认为房地产的大周期应该是过去了。但是参考海外经验，房地产高峰过后，基本销售面积回落50%后也能维持，市场还会存在，只是规模变小了而已，但因为大量小房企会在这个阶段彻底退出市场，市场集中度会大幅提升，因此，不排除在这个过程中，会有些能熬过寒冬、资金管理能力强、在融资能力上占优的央国企房地产公司会做大做强，这里确实会有机会，但需要具体公司具体判断。中国基金报：本周统计局公布了4月份全国CPI环比下降0.1%，同比上涨0.1%；PPI环比下降0.5%，同比下降3.6%。对此你怎么看宏观经济的情况，以及对市场的影响？张骏：从统计局公布的数据可以看出经济的复苏较弱，因为CPI对应消费端，PPI对应生产端，所以不管是居民还是企业，复苏的幅度都还比较弱。正好说明因为过去几年疫情的影响，居民和企业的资产负债表都比较差，信心的复苏也比较慢。但可以确信的是，虽然慢，但目前正处于复苏的进程中，从一些出口数据来看，经济有一定韧性。对于市场来讲，当下的股票市场疲弱，本身已经反映了这种预期，所以我认为并不会有大幅的下跌空间，如果后续持续复苏，并且能看到数据上的改善，就会带动相关股票的表现。余定恒：从4月的CPI和PPI数据来看，内部结构冷热不均，居民端弱企业端强，消费疲软，内需不足。需求不足主要是来自于疫情三年居民家庭资产负债表缩表，叠加未来预期不够清晰，对于房产、汽车等可选消费的动力不足。虽然企业端在复苏，但由于国内需求修复放缓导致工业生产回落，长期需求不足将抑制企业的基本面修复，同时由于风险偏好降低，市场缺乏增量资金入场，当前阶段来看，还需加大政策支持力度，修复投资者信心。方磊：4月通胀数据依旧保持“局部通胀与局部通缩共存”的特点，服务类价格上涨依旧较为明显。通胀数据同比增速的连续走弱、物价表现结构分化，反映了当前社会经济弱复苏进程的分化。目前基本可以确定今年全年经济将保持弱复苏状态，通胀整体读数较低意味着偏暖政策的持续，讨论全面通缩还为时尚早，我们更加关注价格变化传递出的经济内部修复分化的信号。对于股市而言，市场基本已经对今年经济弱复苏形成定价，但在内需板块盈利兑现程度上还存在分歧。我们认为，目前出行链和线下服务类消费率先出现价格上涨，其中既有人们出游需求快速集中释放的原因，也有过去几年行业供给出清的原因。过去几年，内需驱动型行业的资本开支普遍较低，消费行业的资本开支出现大面积、连续负增长，显示未来一段时间内内需行业的供给将显著收缩。随着经济的逐渐恢复，预计其他内需板块也会出现“需求转好+供给出清”的局面，后续将有更多的内需行业呈现价格上涨，从而为内需板块的业绩兑现提供坚实基础。陈殷：结合近期的房地产、货币信贷、通胀等数据来看，内需动能不足的特征还是比较明显。经济弱修复的情况下，市场会回避与经济周期强相关的板块，与经济相关性弱的板块会是这个阶段的主要配置方向，如科技、医药、低估值国企等。同时，我们发现市场对经济修复的预期波动要远大于实际的经济修复进度，当预期过于悲观，而经济修复还在持续推进时，也会带来周期性板块的阶段性集中纠偏。陆航：我们认为今年宏观经济大概率是一个“弱复苏”的趋势。本身经济增速处于降档期，所以短期数据很难对后续一段时间的增长趋势有个清晰的判断。我们认为至少短期不太具备大的系统性风险，只是细分的经济增长方向或者行业后续景气度的持续能力都有待观察。这种不确定性很容易被市场解读成偏负面的信息，从而影响投资者整体信心。朱威：总体来说就是经济的复苏较慢，因此商品价格起不来，资本市场已经在反应这些变化，这也是为什么大部分消费和周期板块的股票表现较弱的原因。中国基金报：近期市场分歧似乎比较大，盘中会出现跳水的情况，市场分化剧烈，你怎么看？余定恒：当前市场指数财富效应强于个股，市场在主题炒作、风格偏好和筹码结构的拉扯之下，日内波动加剧，存量资金博弈的市场很难支撑所有的板块上涨。买对股票就是牛市，买错股票就是熊市，注册制之下无全面牛市，分化将是常态。张骏：目前的市场可以分为两个方面，一方面是跟“复苏”相关的行业板块，它们的表现比较弱，一旦有消息不及预期的情况，在信心比较弱的情况下就容易出现跳水。另外一方面是与“主题”相关的板块，比如中特估、人工智能，交易非常活跃，而活跃的交易本身就意味着波动比较大，对应的是大幅度的上涨和下跌。在之前的人工智能和现在的中特估相关板块都可以看出，这本身也是市场的表现形态之一。方磊：目前市场处于行业盈利尚未兑现、炒作间歇的阶段。经历过前期主题投资板块的上涨，热门板块的投资性价比开始减小，获利资金可能开始调整持仓，但其他板块的承接能力有限，市场预期变化较快、缺乏主线共识，因此日内博弈加大，板块波动也有所加大。朱威：目前A股由于赚钱效应不明显，增量资金有限，这个导致存量资金博弈的迹象明显。陈殷：市场有分歧是好事，说明市场还蕴含后续变化，而行情往往在分歧中产生。我们理解近期剧烈的个股波动是对当前市场环境特征的反映，这种环境特征的组合是：一方面宏观经济修复预期较弱，另一方面微观上市场资金比较活跃，但仍缺乏明显的增量资金入场。如果沿着这两个特征推演，如果经济修复能够逐渐明晰，资金状态总体上要好于去年，环境特征的组合会向着改善的方向移动。中国基金报：在这种市场情况下，你的仓位如何？在投资上是怎么做的，主要怎么布局？如何避免风险，挖掘投资机会？陆航：今年还是存量资金博弈特征比较明显的。在短期没有更多明确信息让投资者参考时，交易博弈就会更加剧烈。这个可能会在近期比较明显。我们目前仓位还是比较稳定。投资上我们认为自身在短期交易上没有明显优势，可能还是继续坚持自己的投资方法论，以深度调研的方式去跟踪观察具体企业的基本面情况，立足于供求关系，寻找具备盈利稀缺性的公司。目前我们还是以石油、煤炭、轨交设备以及有色金属作为核心持仓行业。陈殷：我们的经验是，当市场对经济前景的预期不稳定时，市场的风格特征也不稳定。这种环境下，投资上重要的不是对短期风格切换的追逐，而是要更加注重组合的均衡性。远策是比较均衡的投资风格，组合在单一行业上的配置权重不超过30%，重点关注的科技、医药、材料等板块之间也有较好的分散度。在资金短期关注度低、估值性价比好的板块和个股上要有足够的配置，组合才能留有后劲。同时我们在个股选择上比较注重估值和成长的匹配度，今年更注重对低位个股的挖掘，通过这些特征来控制风险。余定恒：指数财富效应强于个股的背景之下，投资更加注重确定性，当前要控制好仓位，不宜过于激进。二季度更多关注景气度向上叠加业绩持续改善的行业品种，构建中长期有信仰的组合。如新能源领域的光伏，创新药及医疗服务，新兴消费以及AI领域有业绩支撑的相关板块。对抗所有的不确定性，对抗焦虑、对抗波动最好的方式是坚持自己的信仰，对公司价值的信仰，对契合自身理念和风格的标的的信仰，切忌盲目，切忌冲动，不管你在什么样的花园挖什么样的种子开什么样的花，最重要的一点还是：别乱挖！张骏：我们认为股票市场整体处于较低水平，从大类资产角度来讲，股票依然是潜在回报水平最好的资产，所以依然保持比较高的仓位水平。从中长期来看，中国经济发展具有一定的内生动力，只是面临短期的结构性调整，而房地产这一传统发动机不太可能有新的增长动力，所以需要时间，投资者需要保持一定的耐心。此外，没有永恒的主题投资，我们的工作是挖掘优秀的公司，以合理的价格买入，持有等待它们的价值被发现，或者业绩增长带来回报，而这些都需要一定的时间，所以要保持耐心。朱威：我们依旧以价值成长投资为底层的投资理念，依然聚焦在具有良好成长性的产业，包括人工智能，半导体，新消费，生物医药，以及高端制造。当前仓位大概在80%-90%之间，主要布局在人工智能，半导体，和新能源领域。其中，人工智能领域目前正处于产业的爆发期，具有核心技术能力的公司将迎来收入的爆发增长阶段，chatgpt让全球所有行业都关注人工智能对自己产业的影响，并加快自己产业与人工智能的结合。在这样的大背景下，让拥有人工智能核心技术能力的公司进入快速发展期，过去的研究投入将带来巨大的收入兑现，进入快速发展期。而半导体产业则处于产业周期的底部区域，与此同时还肩负着国家在高科技领域自主可控的重任，相信在国家大力支持的背景下，真正拥有硬核技术的公司也将进入快速发展期。第三个领域就是新能源，今年新能源的两大重大上游碳酸锂和硅料都迎来了价格下降周期，这必将带动下游需求大幅增长，但由于前面几年产业扩张过快，难免会加大了竞争，但是拥有行业定价权，综合壁垒较高的公司，预计将最终成为行业的胜者并享受上游原材料降价带动的产业发展红利。至于如何规避风险，核心是做好企业的基本面研究，以及等待安全边际的价格才出手。方磊：在日内博弈加大、主线切换较快的市场中，我们认为应该将短期波动看的轻一些，切忌盲目追涨杀跌，应该做好基本面研究，抓住中长期核心因素进行投资，尤其是各个板块的盈利兑现确定性和兑现程度。
一般来说，相对收益者的风险偏好往往大幅高于绝对收益者，并且市场的定价一般都是比较充分的，这就造成了基本面略微右侧的时候，股价离底部已经有较长一段距离了。此时的投资，体现出来的特征是“追高”。
有一句股市谚语“低吸富三代、追高毁一生”很有意思，这个从中长期维度和大数概率上讲是对的；但是从短期维度上看又不见得成立。2019~2023年，我们经历过很多轮“奇异定价”，也就是半年甚至一年维度的爆炒，然后2~3年维度的不理不睬，背后量化资金、趋势基金、基民的羊群效应、代销机构的明星效应都在推波助澜。对于机构投资者来说，基于基本面趋势投资的准则，我们往往需要做到两点，要么看得更早，要么看得更远。
相对而言，看得更早容易做到，股价成本也低，但是时间成本高，股价的第一波上涨往往与短期基本面无法匹配，也容易卖飞。看得更远则需要在时间和空间维度上确保追高投资的合理性，毕竟股价已经上涨了一段时间，进入基本面兑现的周期，绝对收益投资者需要对周期高度和持续时间有更为准确的判断，更为及时的跟踪，才能坦然追高。不管是左侧介入，还是右侧追高，终归需要以扎实严谨的研究，广泛的上下游调研比较作为支撑，才能提高胜率。
一笔成功的投资应该至少带来两个成果，一个是资产的增值，这是对本次投资的奖励；另一个是盈利模式的积累，这是对今后投资的指引和保障。股价的影响因素有很多，把握主要矛盾，将盈利的因果进行客观归因和溯源非常重要。根据逻辑A买入，却因为逻辑B上涨不一定是运气，往往逻辑A构成了长期持有的基石，逻辑B的出现只不过是一种中短期的驱动，当然这种驱动也驱使了逻辑A实现了自我的价值。这种逻辑层面的多重关联也往往会构成交易层面的加仓减仓，背后是对因果关系的强化和积累。客观上，对这类规律的定期总结越多，也越有利于保障未来的投资胜率。
审核：许闻
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