市场回暖！投资如何攻守兼备、稳中求进？重磅解读来袭！

周匀：我们没有强刺激，但经济依然是处于自我修复的过程。未来如果中国经济出现总需求持续回升的情况，债券市场收益率可能会有一定的上行压力，从经济角度来看，这是需要密切关注的。

单坤：对于债券投资，有四个非常重要的投资策略：久期策略、杠杆策略、信用债的策略、曲线的策略。整体来说，不同的策略对于基金的表现会有不同的贡献，如何在特定的市场状态下安排好不同的策略是更加重要的。

单坤：第一季度中国债券市场是超预期的，信用债整体的表现要高于利率债的表现，尤其是高等级信用债的表现。我们认为在2022年11月、12月那一轮的变化中，整个信用市场的估值进行了重构。

周匀：实践积极拥有权的三种关键方法：一是对话，与企业协作，了解他们如何为未来的长期可持续发展挑战做准备。二是参与，与企业进行互动，帮助他们认识到这些挑战的潜在影响，并鼓励他们在可能需要改进的领域采取行动。三是投票，作为股东，我们用投票发声，以确保这些变化得到实施。

（以下是文字实录）

A股市场将处于自我修复的过程

主持人：2022年，对于中国A股市场而言，甚至是全球资本市场的历史而言，都是极其特殊的一年，各种内外部因素叠加导致全球资本市场迎来股债双杀，中国权益市场也遭遇寒冬。2023年，伴随着中国经济的复苏预期不断增强，资本市场是否值得期待？权益和固收市场有哪些投资机会可以挖掘？今天我们邀请到的嘉宾是施罗德基金管理（中国）有限公司拟任投资经理周匀和拟任债券基金经理单坤。

施罗德投资集团是一家拥有超过200年历史的金融机构，专注于主动管理业务，自1804年创始至今，施罗德投资集团成功接受了无数市场环境的洗礼，致力于为全球投资者提供股票、固定投资、多元资产及另类资产的全方位投资服务。作为外资投资机构，施罗德投资集团是如何看待2023年中国资本市场投资的攻守之道？我们一起来做个交流。

今年以来， A股市场走出了一波先扬后抑行情，2月份进行了一轮盘整，然后又反弹受阻。周总，您对今年A股整体的预判是怎样的？

周匀：从2022年11月以来，全球的股市，包括A股、港股，都出现了比较大幅度的上行。在这个时点上，我们依然对今年全年整个A股的行情保持比较积极的态度。首先我们如果去看经济基本面，看一些高频数据，可以看到，无论是春节期间，还是春节之后，一些出行以及服务业都出现了爆发式的修复。同时制造业，包括PMI、 BCI（长江商学院的中国企业经营指数）等这些软数据都出现了一个非常大幅度的反弹，也体现出民营企业的情绪持续改善。

对于中国经济来讲，最重要的一点还是在于房地产，在这方面我们也观察到了一些初步地产企稳的迹象。以二手房为例，交易量在一些主要的城市，最近几周都出现了一个比较大的反弹。

同时，一、二线城市二手房的成交价格，从2021年开始，经历了一个比较大的下行，在最近一两个月已经出现企稳，甚至房价开始企稳回升，所以房地产也是我们未来一段时间会密切关注的。由二手房非常先行的指标是否能够传导到新房，进而传导到房地产的新开工，影响到整个建筑业的开工情况，对整个地产产业链的溢出效应，对今年中国经济来说，也将会是一个非常大的重要变量。目前为止，我们观察到了非常积极的现象，所以从基本面的角度，我们还是会比较乐观。

同时，也会更专注于追求可持续发展在我们的整个投资流程当中都贯彻到ESG的一个考量因素。

另外，整体来讲，从经济基本面来讲，股票市场将处于一个自然修复的过程，我们没有强刺激，但经济依然是处于一个自我修复的过程。因为未来几个月我们将逐步进入到开工的旺季，同时叠加去年低基数的情况下，可能会看到经济在同比跟环比上都会有比较明显的修复，同时政策上依然相对会宽松友好。最近央行也进行了降准，所以经济基本面在持续改善，同时政策依然友好。

所以，我们认为这样的市场环境可能是更类似于Goldilocks，也就是“金发姑娘”的环境（注：比喻增长进入佳境但尚未面临通胀威胁的经济环境），对于股票市场依然非常友好。从这个角度出发，我们对于今年A股整体的行情还抱有非常积极的态度。

债券市场可能会有一定上行压力

主持人：您觉得在这样大的行情背景下，大类资产配置方面怎么考量？对于今年的行情来说，究竟应该怎么做大类资产配置？

周匀：大类资产方面，A股我们相对持有比较积极的看法，我再简要分析一下其他类资产，比如债券以及商品。从2022年11月之后，全球包括国内市场出现了非常明显的风险偏好，然后风险资产的上涨，债券收益率也出现了比较大幅度的上行。债券的收益率曲线结构，在过去几周时间，短端的利率，尤其是回购利率，出现了比较明显的上行，从很低的位置已经出现比较大幅度上行，往政策利率去靠拢，现在已经在政策利率附近了。

流动性的反应方面，由于经济改善导致的流动性收缩的反应已经比较充分了，但是长端利率，最近几周是震荡偏下行的情况。所以我们认为，现在可能短端利率对于现在经济基本面的反应比较充分，包括10年以及更长久期的债券期限利差，可能相对还偏低。

同时，经过一轮收益率的上涨，现在的信用利差基本上处于偏中性的位置，目前整体债券市场，对经济增长的基本面定价基本比较合理。未来如果中国经济出现总需求持续回升的情况，债券市场收益率可能会有一定的上行压力，从经济角度来看，这是需要密切关注的。

从经济周期的角度，中国跟海外处在差异很大的位置，中国可能处于刚开始复苏的前期，欧美现在经济要进入到放缓甚至衰退的过程。在这样一个过程当中，海外的经济开始回落，通胀也有可能会见顶回落，这样的概率也比较大，海外的央行大概率可能进入到紧缩周期的尾声。如果未来海外紧缩周期结束，总需求回落伴随着通胀回落，可能相比国内，海外利率的收益率水平也更高，从周期性的位置也会更有吸引力。

美联储既需要对抗通胀又需保持平衡

单坤：美联储最近非常纠结，因为几个月前它认为通胀是临时性的，变成了一个非常黏性的状态。施罗德投资集团多元资产团队在一次采访中曾经说过，通胀从比较高的8%左右到6%左右都是很容易下来的，但是要想回到美联储2%的目标其实是非常困难的。最近的一些风险事件频发，美联储也敲响了警钟，如果高通胀同时不断加息，会导致企业的资产负债表受损，这样的压力一直存在。我想请问一下周总，如何去平衡风险错配的问题？

周匀：确实，今年全球投资非常重要的一个因素就是，以美联储为主的央行经历过去年大幅加息，市场可能所面临一些风险。

现在我们去评估美联储的考量，一方面它需要去对抗通胀，把通胀压下来，但同时它又需要去保持平衡，如果加息过度，可能就会导致像最近硅谷银行的事件，可能造成失业率大幅上升，经济进入到硬着陆的状况。

我觉得现在非常独立的一点在于，虽然美国通胀确实从高点回落了，但回落的这一部分更多是由于商品通胀造成的。美国整个通胀结构，服务业的通胀依然比较高，尤其是服务业的核心通胀，很主要的一点就在于，美国的就业市场依然是非常紧缺的。服务业市场由于工资一直是有黏性，所以导致服务业的通胀可能很难很快压下来，除非美联储非常激进的加息，导致经济下滑，然后失业率上升，才能某种程度上大幅把服务业的通胀压下来。

所以现在，美联储需要一些技巧，然后同时也需要一些运气，能够恰到好处地去加息，把通胀压下来，但同时又能保持失业率控制在一定的水平范围内，这可能是市场希望能看到的软着陆情形。这种情况有一定概率，但是也不能排除其他情况，无论是加息过于激进，或者是过于保守，导致经济进入硬着陆。

另一种情况可能是美联储提早结束加息，退出紧缩周期，这可能导致的二次通胀。由于工资的黏性，总需求下滑得不够，会导致通胀进一步从底部再继续攀升。这种情况可能也会对高通胀的环境，对全球的经济，包括金融市场造成非常大的影响。这也是我们考虑2023年投资，需要非常关注的一个风险点。

今年最核心的点是修复资产负债表

主持人：目前的债券市场在央行2022年底的资金呵护下逐渐趋于平稳。单总能否给我们简单复盘一下今年1季度的债券市场，并且简述一下对今年2季度债市的展望？

单坤：欧美市场的利率比起我们国家的债券市场更加大起大落。截至最近的收益率情况，全球国债或美债收益率是0，虽然看起来它没变化，但实际上它经历了从收益率突然向上和突然向下的一个状态。

第一季度中国债券市场，我认为是超预期的。这样的经济复苏走势，通胀又没有起来，债券走得还不差，所以我认为整体是超预期的。

2022年11月、12月，对债券市场非常不友好。整体来说，既有央行资金上的呵护，同时也推出了一些新的办法，比如混合估值法，帮助市场相对快速度过了难关。

另外一点，一季度信用债整体的表现要高于利率债的表现，尤其是高等级信用债的表现。我们认为在2022年11月、12月那一轮的变化中，整个信用市场的估值进行了一个重构。

另外，从供需来看，第一季度整个信用债的供需供给很少。央行数据发布显示，社融的数据大部分增量来自贷款，尤其是企业端的贷款、中长期贷款，核心指标增加非常给力。但这也意味着，从直接融资市场，尤其是信用债的发行端，净融资量是减少的，但同时需求并没有减弱。一季度之后，整个市场信心有所恢复，所以从供需的角度上，整体信用表现还不错，要大于利率。

利率债的表现，我认为分两个方面，首先看短端利率，整体市场的回购利率从相对低位，大概1.6%、1.7%，开始向央行的回购政策利率7天期回购的2%去靠拢了。同时短端利率确实有所上行，很多人可能认为经济复苏是不是央行开始收紧货币政策，我们觉得还没有到那一步，只不过是央行在结构化的货币政策上，开始稍微收缩。前段时间降准，整体市场对于流动性的担心也不会太高，对央行近期内变换货币政策的节奏也没有特别强的预期。

长端利率，整体来说一季度很平衡，看多和看空的这两股力量和因素非常平衡。一方面，经济还是复苏的节奏，整体数据还是比大家想的要更好。第二，制约利率市场的另外两个因素，一个是央行的货币政策，一个是通胀，从去年延续到今年，整个通胀中国都一直维持着相对低位。

我们通胀不高，我们的货币政策没有转向，依然还是相对维持宽松的状态。所以长端利率大家还是有所纠结的，纠结的核心点就是在判断市场，尤其判断经济对未来的走势到底是好还是不好，有些地方还能不能起来，比如地产。

对于二季度的展望，我觉得很难去判断它整体走势。首先，我们认为经济复苏的惯性是有的，不能说一个季度好，第二季度马上就转差了。但是我们对于今年整体的债券市场并不悲观。

今年的核心并不是经济增加得有多好，而是我们的居民家庭和我们的地方财政要修复它的资产负债表。所以我们还是希望在其中发现更多的交易和投资机会。

主持人：关注整体债券市场走势时，除了要关注它资金面的变化，货币政策、通胀方面等等都会影响到资金面之外，还要关注整体宏观经济的复苏情况。2023年的政府工作报告指出，把今年发展的主要预期目标定在了国内生产总值增长5%左右，单总，您怎么看5%的增长目标，您对今年整体的宏观经济判断又是怎样的？

单坤：市场和投资人讨论5%比较多，为什么大家会讨论？我觉得市场在5%没有出现的时候是有预期的，预期也比5%稍微要高一点，大概5.5%或者6%，但实际上最终我们看到的是5%，所以市场有一些讨论。

周总提到了长期的问题， 我们也把视角再稍微拉长一点。整体来说，我国现在是世界第二大经济体，每年的GDP在100万亿左右。所以，从体量来说，其实5%的增速是非常高的状态。5%其实是下限的概念，是一个底线思维的概念，而且体现了它的定力的概念。

经济方面，如果看我们下一个5年计划，根据2035年的目标，届时人均GDP是要翻番的。长远来说，我们的人口结构是要变化的，经济增速在7%—8%的区间其实已经有段时间了。疫情之后，我们认为潜在增速已经完全到了5%—6%水平，且会维持一段时间。也许5年之后，我们的潜在增速会到3%—4%的水平，所以说是逐渐下台阶的。

综上，其实5%的增速是常态了。我们认为地产行业已经发生了翻天覆地的变化。过去每一轮地产是有周期的，也是能带动经济起飞的，或者是有调整的。但是这一轮地产可能是一个结构性的、比较大的变化，我们确实需要培育新的经济增速点，而不是过度依赖。

短期看，我们觉得市场在这之前其实形成了一个共识。市场形成了“强预期+弱现实”的核心预期。

其实大家的预期比较强。一开始，大家认为2023年的修复能力可能没那么强，但是近期发布的1月2月3月合并经济数据显示，“弱现实”正在变为”强现实“。

第一季度数据比较好，投资这一端，尤其是基建和制造业确实表现还是不错，这是预期内的事情。我认为，今年的基建一定是不错的。此外，1月份2月份的信贷非常高。第一季度的经济开门红主要还是政策端的导向作用非常明显。

谈及地产，还是稍微超预期了。从地产的产业链数据看，2022年的11月12月，拿地竣工、新开工销售的数据都是最弱的时候。但是去年11月份地产的“三支箭”出现，政策不断支持。因此，今年一二月份的数据不会再那么差了，其实修复的还是比大家想象的要好一点。

我们要继续观测“地产是否可以在接下来的月份表现得更加好”这一问题，因为我们面临的核心的问题，还是希望经济的增长能进行转型。

主持人：其实无论是投资也好，宏观经济发展也好，最怕的就是一些不确定因素和风险因素。我们看到，2022年诸多风险事件已经逐渐淡去。周总，在您看来，今年市场有哪些风险因素值得关注？

周匀：今年整体的风险还是在于美联储在经过迅速加息后未来的态度变化。尤其是相对于现在市场的定价，目前市场上美股整体的定价反映的是软着陆的风险情形。所以我觉得我们去看美股的盈利预期，基本上反映了浅衰退。

考虑到美股的EPS 的自下而上盈利预期的调整，反映了今年会有大概 5% 左右的下滑，很快盈利预期就会继续回升。基本上对照历史的话，如果是在比较大的这种衰退期，美股EPS的调整幅度基本上会达到20%左右。目前市场对于美联储的这个加息的判断，从概率分布来讲的话，各种可能性都有。但是我们觉得现在市场的定价基本反应的是一个软着陆这样的情形。

从这个角度出发，结合目前市场的定价，风险点还在于美联储的加息。有两种风险，一是更激进的加息。即使现在出现了很多风险事件之后，它可能还是把抗通胀当成它的主要目标。

我们看居民和企业的资产负债表的情况，美国的居民部门是非常健康的。从金融危机之后，居民部门经过了十几年的“去杠杆”，这个杠杆率水平加上这个疫情期间的一些财政补贴，其实现在居民部门是非常健康的。企业部门现在基本也有更强的抗利率能力。

美国的脆弱点可能在于金融市场。不管是一级市场还是二级市场，可能过去几年很多业务模式都依赖于杠杆。如果只看通胀水平对经济的影响，可能美联储依然会保持比较激进的加息态度，这样会导致很多金融市场的风险点、脆弱点会被暴露。我们觉得像硅谷银行可能就是一个很好的案例，后续可能会有其他的风险事件。如果美联储进一步加息，我觉得会是非常大的风险因素。

另一方面，因为这些事件的出现导致美联储现在可能提早结束加息周期，通胀从很高的位置回落。例如9%回落到6%的话是非常容易的，但如果要回落到美联储2%的目标，其实还有非常大的距离，可能还需要比较长的时间。如果在这个时间点，美联储过早地退出了紧缩，由于服务业在劳动力市场上依然非常健康，供需不平衡，会导致通胀进一步反弹。虽然短期内市场的担忧解决了，但可能把这个困难留到了未来，也不排除未来几年美联储需要重新回到一个更激进的加息周期去抗通胀。这其实对资本市场非常不利。

所以，现在结合市场的定价，我们认为最大的一个风险点可能还在于美联储未来这一段时间加息节奏的路径上的判断，我觉得从两个方面都有一定的风险。所以这也是我们会密切关注的风险。

单坤：那你觉得应不应该配点黄金？

周匀：我们去看历史，以不同的经济周期来看，黄金最好的一个阶段就是出现在美国，因为黄金还是全球定价的品种。欧美经济，尤其是以美国为主的经济，从扩张期，进入到放缓甚至衰退期，黄金通常会有最好的表现。现在从我们内部的经济模型来看，确实美国即将进入到放缓或者衰退的节奏，所以在商品里面，黄金确实是我们相对更看好的品种。

像原油、包括工业金属，其实是周期性很强的品种，如果全球总需求下行，可能会对这些品种造成很大的压力。黄金属于商品里面的利率品，基本上它的驱动因素有两个，一个是美元，另外一个是美国的实际利率。目前，实际利率反弹到一定程度，经济即将要回落，我们觉得实际利率也有见顶的趋势。所以从周期的角度，在目前这个时点，我们确实相对会比较看好黄金。

对今年的债券市场并不悲观

主持人：在今年这样整体可能有一些不确定因素存在的市场环境下，债券市场投资应采取何种策略？有基金经理认为，对于今年债市应该“重配置，轻交易”，您是怎么认为的？今年债市投资到底应该做好“攻势”还是“守势”？想请单总分享一下。

单坤：每一个投资经理的投资目的、管理的账户不同，所以追求的目标也不一样。大家如果看到中长期，尤其是债券基金产品表现的话，很多人把它定义为“45度角的稳稳的幸福”的概念。其实如果拉长了看，确实是按照这个45度角稍微稳稳地往上走，中间确实会出现偏差。像去年11月、12月就是明显往下走了一下，但是大家最近可以看到，是完全修复了这个坑，完全回到了“45度角开始向上走”的概念。

这不仅仅是守和攻这么简单的概念，其实我们做投资最核心的理念就是风险来了如何应对。实际上我们知道，在过去 3 年，对经济增长最大的贡献也是来自于出口，出口占全球的比重是大幅的提升的，很多事情确实是没办法很好预测。所以如果有风险出现的话，我们就要很好地应对。

此外，就是如何管理风险。在国内的债券市场，对于基金经理而言，管理风险更加重要。你用什么工具去管理风险？遇到事情如何平滑径直下滑的情况？

对于债券投资，有四个非常重要的投资策略：久期策略、杠杆策略、信用债的策略、曲线的策略。整体来说，不同的策略对于基金的表现会有不同的贡献。如何在特定的市场状态下安排好不同的策略是更加重要的。

其实我对今年的债券市场并不悲观。虽然是我们经济开始处于复苏，大家注意到居民杠杆端的变化，企业端和地方政府需要休养生息去修复杠杆。今年地方政府债的发行，各个企业的发行，我们还是需要相对低的利率环境，使得经济自我修复。所以整体来说并不悲观，我会灵活的运用各种策略在市场出现大波动的时候，去抓住一些机会。

如何在投资中实现积极拥有权

主持人：最后还想和两位基金经理探讨一下可持续投资领域的话题，可持续投资的热度近几年来在国内投资市场也是越来越受到关注。

我们知道，积极拥有权是可持续投资的核心。那么，究竟什么是积极拥有权？施罗德投资集团是如何在投资中实现积极拥有权的呢？想请周总来分享一下。

周匀：作为连续6年获得联合国负责任投资原则（PRI）A+评级的机构，施罗德投资集团一直是可持续投资实践和积极拥有权的先行者。在过去20多年来，我们不断探索如何通过投资行为引导非金融行业提升ESG表现和信息披露质量，同时也将ESG因子纳入我们的投资框架以提升中长期投资业绩，识别具有长期价值的公司及规避投资风险。

这其中，积极拥有权是可持续投资的核心。在施罗德投资，我们会非常积极跟我们所投资的公司，包括证券的发行人积极沟通、积极互动，以鼓励他们有更负责任的行为，同时也帮助他们过渡到更可持续的商业模式当中。

我们已经确定了实践积极拥有权的三种关键方法：

 1) 对话：与企业协作，了解他们如何为未来的长期可持续发展挑战做准备。

 2) 参与：与企业进行互动，帮助他们认识到这些挑战的潜在影响，并鼓励他们在可能需要变革的领域采取行动。

 3) 投票：作为股东，我们用投票发声，以确保这些变化得到实施。

从这几个角度，我们的整个投资流程当中都贯彻到ESG的考量因素，也充分去使用我们的积极拥有权，这是我们在过去很长的一段时间，在可持续发展以及积极拥有权上的一些实践。

主持人：我们关注到，在“双碳”的大背景下，越来越多的投资者正在把环境、社会和公司治理作为对企业可持续发展的衡量指标融入投资决策之中，ESG投资也已经演变为资本市场的热词。据我所知，施罗德投资集团也将ESG 运用到了固定收益领域？具体是怎么做的，能否请单总给我们介绍一下？

单坤：如果看我们全球投研团队，我们也意识到他们已经把 ESG 环境、社会、公司治理因素纳入到投决的过程中。我们也关注了海外很多智能化的平台，就像我们公司自己也开发了很多平台，帮助基金经理和分析师把ESG融入到投资决策中去。

在中国，ESG这个话题市场讨论很多。我们也在平时的投资和研究中不断地推进这些东西。举个例子，我们去调研公司的时候，尤其是对于债券去调研很多发行企业，比如城投公司，我们的分析师在调研的过程中就会问到企业关于绿色投资、关于整个公司治理情况的问题。可能公司当时无法回答这些问题，也许他没有这方面的数据，或者没有关注到投资人会问这些点。那我们的提问和我们对于这些方向的关注，能使得很多发行企业更加意识到，他们未来是否应该披露这样的数据，是否应该去跟投资人沟通这些数据。我觉得这就是一个非常好的案例。

主持人：感谢两位从多资产投资和固收的角度，对“今年资本市场攻守之道”进行详尽解读，相信投资者朋友们对今年整体的市场风格、投资机会和风险因素都有了一个全面的了解。

投资未来，收获财富幸福。

感谢收看，施罗德投资“2023年资本市场攻守之道”专场。我们也将在中国基金报官方APP等平台发布精彩视频回顾。感谢您的关注！再见！

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