美元互换是避免金融危机爆发的灵丹妙药吗？

美国等发达国家央行会努力通过美联储货币互换等方式，应对金融危机在以美国为中心的国际货币金融联盟内的蔓延。但受美联储陡峭加息负面冲击更为严重的新兴市场和发展中国家却很难得到危机救助，处于风雨飘摇之中

文 | 陈胤默 张明

编辑 | 王延春

自2022年10月以来，瑞士第二大银行瑞士信贷集团（Credit Suisse，下称“瑞士信贷”）爆出面临巨额亏损和流动性危机。自此，瑞士信贷危机持续深化。2023年3月19日，瑞士联邦政府宣布该国第二大银行集团瑞士信贷银行将被第一大银行集团瑞银集团以30亿瑞士法郎收购。瑞士信贷有着166年的悠久历史，是西方金融体系中最重要的商业银行之一。在硅谷银行破产之后，瑞士信贷并购事件加剧了有关各方对全球金融稳定的担忧。

2023年3月19日，美联储、加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行等六家央行发表声明称：“为了增强美元互换安排在提供流动性方面的有效性，目前提供美元互换操作的央行同意将7天期互换操作的频率从每周增加到每天。该操作从3月20日开始，并将至少持续到4月底。”（资料来源：美联储官网）事实上，美联储央行流动性互换操作记录显示，在2022年10月5日、12日和19日，美联储在一个月内连续三次为瑞士央行分别提供了31亿美元、62.7亿美元和110.9亿美元的7天期互换操作。2022年10月，美联储累计为瑞士央行提供了204.6亿美元的流动性支持。

为何在当前这一时点，美联储等六家全球主要央行宣布增强常设美元互换安排的流动性供应？此举可以有效防范新的国际金融危机爆发吗？

从美联储货币互换的历史来看，结果可能恰恰相反。这是因为，美联储货币互换往往是在全球重大金融危机期间使用，且是美国应对全球危机、捍卫自身利益的重要手段。

货币互换（Currency Swap）是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。根据交易主体的不同，货币互换可分为商业性互换（旨在为控制汇率风险或降低融资成本而设立）和央行流动性货币互换（旨在为稳定外汇市场或获得流动性支持而设立）。美联储货币互换属于央行流动性货币互换（张明，2012）。

历史上，美联储曾先后建立过三次较大规模货币互换。这三次互换都是美元和美国经济面临危机时刻的背景下启动的。第一次大规模货币互换发生在20世纪60年代至70年代世界经济出现失衡格局、布雷顿森林体系濒临解体期间；第二次大规模货币互换发生在2008年全球金融危机和2010年欧债危机期间；第三次大规模货币互换发生在2020年至2023年全球面临新冠疫情冲击期间。

从以上三次实践来看，美联储货币互换已逐渐成为危机期间美国捍卫美元国际地位的重要手段。随着以美联储为中心的货币网络开始形成，美国事实上在IMF之外创建了一套新的储备货币供给体系，强化了美联储作为全球范围内美元流动性提供者即“最后贷款人”的地位。美元体系实际上实现了危机之下的“再扩张”，原先以IMF为中心的全球金融治理体系出现了分裂或被边缘化的迹象（张明，2021；李晓2022）。

更令人关注的是，最先受到美联储陡峭加息负面冲击的新兴市场和发展中国家往往被排除在美联储货币互换的圈子之外。自2022年3月至今，美联储开启陡峭加息进程，迄今为止共加息8次，累计加息450个基点。受此影响，2022年以来，经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体，诸如巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、缅甸和阿根廷等国家已陆续爆发金融危机、债务危机和经济危机（张明和陈胤默，2022）。世界银行Marcello Estevão和Sebastian Essl的分析指出，在世界上最贫困的国家当中，有58%已经处于债务困境或很可能出现债务困境，且这种危险正在向中等收入国家蔓延。李扬（2020）指出，为了应对“美元荒”，2020年3月19日，美联储与9国央行签署货币互换协议，但签约央行中没有中国央行，货币互换网络中的货币也没有人民币，这种国际金融的“去中国化”现象是一个非常危险的倾向。

在历次美联储货币互换中，美联储都倾向于选择与其经济、贸易、金融、军事关系密切的发达国家建立货币互换协议。在新兴市场国家中，仅有巴西和墨西哥有机会与美国建立货币互换协议。例如，2008年全球金融危机之后，美联储开始直接与各国中央银行建立货币互换，但能够参与美联储货币互换的也只有少数国家。新兴市场国家就很难参与其中。为此，美联储货币互换网络的开放度、透明度和公平性，经常受到了来自新兴经济体和发展中国家的质疑和批评（乔依德和何知仁，2021）。正如，印度央行行长杜武里·苏巴拉奥（Duvvuri Subbarao）在回忆录中所描述：“我们请求与美联储签署一个卢比与美元的互换协议，就像美联储同主要发达国家中央银行签订的美元互换框架协议那样，但美联储没有给出正面回应。虽然他们也没有多说什么，但我理解他们消极的理由，要么是卢比还不是自由兑换货币，要么是在美国看来印度的金融市场并不重要”。

从历史上看，瑞士央行一直是美联储货币互换的重要伙伴国。在瑞士信贷危机期间，美联储自2022年以来为瑞士央行提供了大规模的流动性支持以应对金融危机蔓延。基于历史经验可以推断，美国等发达国家央行会努力通过美联储货币互换等方式，应对金融危机在以美国为中心的国际货币金融联盟内的蔓延。但是，受美联储陡峭加息负面冲击更为严重的新兴市场和发展中国家却无法得到危机救助，处于风雨飘摇之中。下一场国际金融危机或正在路上。

陈胤默为北京语言大学商学院讲师、国家金融与发展实验室研究员；张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任。