闪崩、接管、破产，全球将爆发金融危机吗？

文：清和  智本社社长

闪崩、接管、破产，硅谷银行三步走只用了48小时。

然而，危机仍在发酵。尽管美联储、联邦财政部和联邦存款保险联合接管了硅谷银行，为储户存款兜底，但是风险继续外溢。继硅谷银行之后，签名银行被关闭；二者先后创下了美国历史上第二大、第三大银行破产案（以资产规模计）。其中，硅谷破产还是2008年金融危机以来美国最大一宗银行倒闭案。

全球金融股市值三天蒸发4650亿美元，银行股惨遭屠杀。周一，作为银行股基准的费城证交所KBW银行指数（BKX）收跌11.7%，创2020年3月以来最大跌幅；SPDR标普地区银行ETF（KRE）收跌超12%。地区银行股岌岌可危，第一共和银行收跌近62%，创上市来最大单日跌幅；资产值为美国第八大银行的嘉信理财盘中数次熔断、一度深跌23%，创史上最大单日抛售幅度；另外，阿莱恩西部银行跌47.06%，夏威夷银行跌18.35%。大型银行也未能幸免，摩根大通跌超3%后收跌1.8%，美国银行跌8%后收跌近6%，花旗、富国银行均跌超7%。

欧股全线重挫。瑞信欧股盘中超跌15%，瑞信的五年期信用违约互换合约（CDS）跳涨至创纪录高位448个基点，严重打击了欧洲金融市场，德法英三大指数跌幅均超过2%，斯托克银行股跌近6%，创一年多最大跌幅。周二，亚太股市集体收跌，日经指数、恒生指数，韩国综合指数均超跌2%。其中，三菱日联金融下跌8.3%，韩国韩亚金融下跌4.7%。

市场避险情绪浓厚，黄金跳涨2.5%至1900美元，创三个月最大日涨幅；两年期美债收益率一度失守4%，三日连跌100个基点为1987年股灾以来最深。

美国银行股“突袭”美联储，市场纷纷看衰加息前景。芝加哥商交所的FedWatch工具显示，3月加息50个基点的概率降至零，而上周这一可能性还高达70%；互换合约更是押注美联储将在年底降息75个基点。

拜登出面发表了一段政治正确的废话，称不保护倒闭银行投资者，不会用纳税人的钱去拯救银行，同时追究责任人的责任，将采取行动防止此类事件再次发生。

全球金融危机将再次爆发吗？美联储何时转向降息？

本文从美联储货币政策的角度解读本轮美国银行挤兑危机成因及其外溢性风险。

流动性恐慌

“风口上的猪，在风停时最容易摔死。”

中小银行破产，在美国并不鲜见。硅谷银行在美国属于中等规模的银行，为美国第16大银行，截至2022年底，总资产为2090亿美元，存款超过1750亿美元。

硅谷银行的破产，是美国历史上第二大银行破产案，为2008年9月金融危机以来美国最大的银行倒闭事件。

这场银行挤兑危机属于典型的流动性危机。硅谷银行表面上是因“资不抵债”而破产，其实是在美联储超级宽松-激进紧缩周期中因限期错配而引发流动性危机。硅谷银行的负债端过度单一，资产端过度激进，把大量科技企业的短期存款配置到长期的债券中。

其实，借短放长，并从中赚取利差，是银行的生存之道，硅谷银行做错了什么？

这跟美联储有莫大的关系。

2020年新冠疫情全球大流行，美联储开启无上限量化宽松，市场流动性顿时泛滥，硅谷科技企业获得大规模的融资，科技泡沫迅速膨胀。

数据显示，2020年、2021年美国IPO数量分别达到480家、1035家，融资规模达到2000亿美元、3500亿美元左右。同时，纳斯达克指数从2020年4月股灾中的7288点持续上涨到2021年11月的16212点。

硅谷科技企业在短时间内获得巨额融资，并把大量现金存入硅谷银行——超过一半的硅谷科创企业与硅谷银行有业务往来。于是，硅谷银行的活期存款在短期内大增。从2020年6月到2021年12月的一年半期间，硅谷银行存款由760亿美元上升到超过1900亿美元。

一下子涌来这么多美元，投什么？原本，硅谷银行的主营业务是向科技企业提供贷款和创投资金。不过，科创企业一时间资金富余，贷款需求下降，创投一时间也吸纳不了资金。于是，硅谷银行面临一个所有人都嫉妒的难题：

钱太多了，怎么办？

硅谷银行的首席执行官约瑟夫，正是之前雷曼兄弟固定收益部的CFO，他在硅谷银行犯了一个在雷曼兄弟时同样的错误，将大量无息、低息的负债买入大量固定收益债券——66.8%的新增存款配置在住房抵押债券和国债上。从2020年一季度至2022年一季度，硅谷银行持有的住房抵押债券（MBS）总额从199.96亿美元升至998.12亿美元，国债总额从39.62亿美元升至165.44 亿美元。

通常，国债和住房抵押债券比较安全，但收益率比较低。而提高收益率的办法，就是拉长久期。所以，硅谷银行购买的住房抵押债券和国债多数是持有至到期（HTM）资产。从2020年到2022年，硅谷银行持有至到期（HTM）资产占比从14%增加到43%。在持有至到期（HTM）资产中，久期超过10年的占比超过90%。

源源不断地涌入大量廉价存款，而且超过60%是无息存款，硅谷银行将其配置到久期长的利率较高的安全资产上，并从中赚取利差。你看，送来的钱，不赚白不赚。这就是典型的借短放长赚利差。

这一操作在大放水时期，让硅谷银行赚得钵满盆满，股价节节攀升。从2020年3月到2021年11月，硅谷银行从127的低点迅速上升到763的高点，跑赢全美大多数银行包括大型银行。

然而，风口上的猪，在风停时最容易摔死。

美联储的超级量化宽松政策最终引发了历史级别的大通胀。2022年3月美联储被迫实施紧缩政策，并开启了近40年最激进的加息行动。

2022年，美联储持续激进加息导致流动性日益紧张，几乎通杀所有资产，股票、债券、非美元货币、房地产等资产价格纷纷大跌，美元和大宗商品成为为数不多的避险品种。

在这轮激进紧缩周期中，硅谷银行的期限错配风险迅速扩张。硅谷银行把过多短期存款配置在久期超过10年债券中，而且没有采取对冲措施，资产端和负债端均遭受致命的冲击。

负债端危机。流动性紧缩刺破了之前吹起的科技泡沫，对利率敏感的科技产业率先进入衰退周期，科技企业遭受戴维斯双杀。数据显示，2022年美国IPO数量只有181家，同比下降854家，融资规模只有400亿美元左右，同比下降3100亿美元。到目前为止，今年美国IPO数量只有27家，其中科技企业只有1家。纳斯达克指数从2021年11月的16212点下降到当前的11188点。

流动性紧缩和业绩杀双管齐下，硅谷科技企业一边大规模裁员，一边大量赎回无息存款。由于硅谷银行的储蓄客户结构单一，大部分为科技企业，科技产业寒冬对硅谷银行的冲击要远远大于其他银行，存款在短期内大规模流失。

硅谷银行的存款在美联储开始加息的2022年3月触顶后开始下滑，全年存款总额下降了160亿美元，占存款总额的10%左右。其中，活期无息存款从1260亿美元骤降至810亿美元。

资产端危机。美联储加息导致债券价格大跌，硅谷银行持有的大规模债券大幅浮亏，其中，以国债为主的AFS亏约25亿，以住房抵押债券为主的HTM亏约150亿。

“不卖就不算亏”，不计入损益表。硅谷银行持有的大量的持有至到期的债券，不会因为市场价格变动而重新估价，还是按购入价格核算。这一定程度上对市场隐藏了风险。但是，如果债券抛售就会表现在会计上。

但是，随着科技企业大量支取存款，硅谷银行不得不亏本甩卖债券以回收更多的流动性。上周四，硅谷银行宣布，出售其所有210亿美元的可销售证券，因此遭受了18亿美元的亏损，并寻求通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。这笔资产超过了其总资产的10%，而且亏损面积达到8%。这就等于将硅谷银行流动性危机曝光于天下。于是，东窗事发，当天股价暴跌60%，储户疯狂挤兑超400亿美元，硅谷银行立即破产。

这一次美国监管部门行动非常迅速。本周一赶在亚洲市场开盘之前，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司联合宣布对硅谷银行倒闭事件采取行动。从3月13日开始，储户可以支取他们所有的资金。

另外，美联储还公布了一项新的银行定期融资计划（BTFP），通过高质量证券抵押贴现的方式向银行的准备金账户注入流动性。财政部还将从外汇稳定基金中划拨250亿美元资金支持上述融资计划。“资产的抵押价值将以面值计算”，说明美联储承认持有至到期（HTM）资产未缩水，以给银行注入更多的流动性和信用。

但是，这一联合行动未能遏止恐慌情绪蔓延，全球银行股遭抛售。这是为什么？

02

最后贷款人

“厨房里可能不止一只蟑螂。”

硅谷银行的破产有其特殊性。硅谷银行是一家有产业特色的地区银行，主要服务于硅谷科技企业。在这轮紧缩周期中，与服务业、制造业相比，科技产业最先进入寒冬，硅谷科技大量支取存款，直接冲击了负债端；同时，过去认为比较安全的资产国债和住房抵押债券价格大跌，导致其持有的资产大幅缩水。

但是，硅谷一般性才是引发金融市场恐慌的主要原因。一般性是什么？

在美联储持续紧缩政策之下，流动性趋于枯竭，整个银行业的负债端和资产端都面临巨大压力。

数据显示，截止到今年2月份，即硅谷银行危机爆发之前的12月里，美国商业银行的存量已经下降了2.5%。美国储户正以至少是自上世纪70年代以来最快的速度从银行系统提取资金。上一次出现这种局面的是上个世纪90年代初，而当时的存款降幅也只有0.6%。所以，不论是科技企业，还是一般储户，都面临现金不足的问题，都在支取存款，全美银行负债端全面承压。

资产端，银行业面临资产价格缩水的问题。美联储激进紧缩货币几乎通杀了所有资产，银行持有的债券、股票、房地产以及其它金融资产整体价值均下降，甚至银行贷款资产也在缩水。去年英国养老金爆发危机，是债券价格下跌所致；瑞信银行爆发危机是其所持有的股票和债券价格下跌所致；今年黑石违约是其持有的房地产价格下跌且难以变现所致。

硅谷银行东窗事发后，市场高度关注银行持有的债券规模。联邦存款保险公司主席马丁·格鲁恩伯格此前透露，截止2022年四季度，包含可供出售证券（AFS securities）与持有到期证券（HTM securities）在内，美国商业银行的未确认损失（Unrealized Losses）为6200亿美元，低于前一季度的6950亿美元，其中可供出售证券（AFS securities）的未确认损失为3000亿美元。未确认损失是一种潜藏的风险，一旦如硅谷银行一样亏损抛售，即真相大白于天下。

如今，市场以硅谷银行作为参照标准，资产端看持有至到期资产规模，负债端看活期存款比例。从数据来看，这两个指标硅谷银行都远高于同行。一般来说，大行持有到期证券比例会高一些，道富银行、美国银行的持有至到期资产的比例均超过20%，富国银行超过15%。但是，大银行的负债端比较健康，活期存款比例低，大客户稳定的定期存款保障了其现金流。

这两项指标靠近硅谷银行的主要是地区银行，如第一共和银行。

如今，这家美国西海岸富人们最爱的银行之一也岌岌可危，股价一周跌去80%。第一共和银行去年年底的存款达到1764亿美元，与硅谷银行相当，目前其高管声称还有未使用的流动性资金超过700亿美元，且可以通过美联储宣布的“银行定期融资计划”补充流动性。但是，市场担忧其持有的资产“暴雷”。

第一共和银行年报显示，截至去年12月31日，其“房地产抵押贷款”的公允市场价值为1175亿美元，比其1368亿美元的账面价值低193亿美元。这一缩水规模超过其174亿美元的总股本。这意味着该银行的坏账率在快速上升。该银行的贷款大部分是房地产贷款，房地产投资对利率上升非常敏感，去年美国30年期个人住房抵押贷款利率一度超过7%，这无疑大大增加了违约率。

如今，拜登将地区银行破产的责任推给特朗普，指责后者在执政期间放松了对银行的监管。实际上，从监管或盈利两个标准来看，硅谷银行和第一共和银行都被评为是“优等生”。去年，第一共和银行利息收入57亿美元，同比上升了13亿美元，营业利润21亿美元。

截止2022年12月31日，计入出售资产的冲击以后，硅谷银行一级资本充足率为13.9%，高居全美银行业第三，比最低监管要求高出5.4%，总资本充足率为14.7%，比最低监管要求高出4.2%。

讽刺的是，就在破产前的3月7号，硅谷银行还连续5年被福布斯评为美国最佳银行。问题出在哪？

流动性危机。只要美联储继续加息，没有一家银行是安全的。

监管标准只是一个经验标准，银行是高杠杆行业，只要不是全额准备金制，任何监管标准都不能构成安全边界。当然，这并不是否定监管标准。2008年金融危机后，巴塞尔银行监管委员会宣布《巴塞尔协议III》，提高了资本充足率，以降低流动性风险。如今，全美的银行资产负债表要比金融危机时期好得多，抗风险能力更强。小型银行贷存比约83%，大型银行贷存比60%，均低于疫情前的水平。

但是，我们不要忘记了银行是高杠杆行业，流动性是银行的灵魂，银行的最大危机不是偿付性危机，而是流动性危机。

当然，这也不是否定美联储的紧缩政策。大通胀之下，美联储不得不激进加息。问题是大通胀是怎么爆发的？“不加息死，加息也死”，为何陷入两难？

从根本上来说，始作俑者正是作为“最后贷款人”的美联储。从这轮银行危机可以看出，美联储在超级宽松-激进紧缩周期中严重扭曲了市场价格、破坏了市场预期，一来一去亲手制造了大通胀和银行挤兑两大危机。

在大放水时期，利率价格和企业预期被扭曲。在超级宽松时期，规模是第一位的。企业不得不扩张资产负债表，银行和科技企业都在扩张，不扩张就会被淘汰。科创企业趁此机会融资、上市，银行也在这个时候扩张资产负债表。

硅谷银行是一家“小而美”的银行，吸纳科技企业的存款，给科技企业放贷款、做创投。在破产之际，硅谷银行的贷款资产依然优质，贷款总额为743亿美元，其中70%是较低信用风险的贷款，高风险贷款的天使轮投资者支持贷款仅占整个贷款的3%，远远低于2009年的11%。

但是，2020年超级宽松周期，科技企业获得大规模融资，大量资金突然涌入硅谷银行，而且多数是零利息存款。美联储扭曲了利率，误导了银行。这么多免费资金，不花白不花，买个稳妥的国债赚利差。如果你不抓住机会扩张规模，就会被同行甩开。于是，硅谷银行大量采购久期长、利率高的债券。

这种情况具有普遍性。2019年第四季度至2022年第四季度期间，美国银行业存款增加了超过5万亿美元。但是，只有14%用于贷款，大部分都用于采购国债等资产。在本轮加息之前，美国商业银行持有的国债规模达到4.6万亿，较2020年初增加了53%。

所以，在超级宽松周期中，银行负债端被动扩张，资产端主动扩张。当进入激进紧缩周期时，负债端外流，资产端缩水，陷入流动性紧张。

去年快速上升的利率和不断减少的流动性枯溃了货币泡沫。其中，科技企业泡沫崩溃击穿了硅谷银行的负债端，债券泡沫崩溃击穿了硅谷银行的资产端。本质上，这轮银行挤兑危机是美联储激进加息刺破之前超级宽松缔造的泡沫的结果。

过去三年，美联储实施了超级宽松-激进紧缩的极限操作，就像一个新手司机先油门到底、后刹车踩死，那么乘客怎么办？整个华尔街都知道“不能跟美联储作对”的信条，那么银行的生存与竞争策略就是“不做雷曼”。货币宽松时一定要抓住机会扩张资产负债表，但一定不要在货币紧缩时第一个暴雷。当下一个“雷曼”暴雷时，整个银行业都得救了，美联储又将开启新一轮超级宽松。

谁是下一个“雷曼”？

03

市场反身性

“不要和美联储作对。”

如今，压力来到美联储这一边。左手通货膨胀，右手金融风险，美联储加息还是不加息，救还是不救？

东窗事发后，整个市场都在骂美联储。存款人、投资人骂美联储加息祸害市场，纳税人骂美联储又来拯救银行家。监管机构说明“只救储户，不救银行及股东、债权人”，尽力避免“大而不倒”的道德风险，防止“占领华尔街”再起。拜登发表了一席政治正确的废话，声称惩罚责任人。而危机的制造者不正是拜登政府和美联储吗？

然而，当前，美联储又成为了唯一可能避免金融危机的“救星”。这就是当今这个时代最大的讽刺。

这次美联储、联邦财政部和联邦存款保险机构行动非常迅速，为什么美联储直接快速兜底？

首先，联邦存款保险机构兜不住。硅谷银行大部分是企业客户，97%的储户不在联邦存款保险承保范围之内（25万美元）。在这轮紧缩周期中，家庭部门因获得联邦政府的亿万“红包”，资产负债表要比企业更加稳健，企业相对流动性更差，挤兑存款的可能性更大。所以，风险比较高的银行，其储户受联邦存款保险承保的比例更低。

美联储直接参与的重要原因是避免货币政策陷入被动。在通胀率还在6%左右时爆发银行挤兑危机或更大规模的金融危机，那么，美联储将陷入“两难”：继续加息则放任危机蔓延，转而降息通胀形势难料，经济可能陷入滞胀局面。

3月12日，美国创业孵化器Y Combinator公司CEO组织600多家企业向美国国会请愿挽救硅谷银行，他在声明中指出此次危机将影响10000多家初创企业，导致10万人以上的裁员。

2月非农数据显示，失业率“意外”上升0.2个百分点至3.6%。这依然是一个很低的水平，然而科技产业正在裁员。如果硅谷银行破产清算，硅谷一半以上的科技企业可能受到影响，裁员还将加速，科技产业从寒冬进入严冬。

如今，美联储实施“银行定期融资计划”，给类似但符合条件的银行注入流动性；同时，声称与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。如果能够遏止危机蔓延，引入收购对象是最佳方案。毕竟硅谷银行的危机只是流动性风险。汇丰已宣布以1英镑价格收购硅谷银行英国子公司。

美联储实施“银行定期融资计划”，这是不是宽松的信号？是不是意味着距离降息不远了？

这就是我去年反复说到的“另类扭曲操作”。美联储一边加息、量化紧缩来抗击通胀，另一边通过结构性货币工具给特定的行业、机构输送流动性。

扭曲操作是权宜之计。美联储不希望爆发危机，如果非得爆发，也希望将危机延后，拖延到下半年，延迟到通胀回落到4%以下之际。届时，美联储可以放开手脚救市。

接下来，美国会爆发金融危机吗？

实际上，从去年底开始，我对美国宏观经济、金融市场和通胀形势一直没有变过。具体来说：美国通胀将持续回落，3-4月份下一个台阶，6月份后降到4%以下；上半年；金融市场动荡，股债遭受紧缩交易和衰退交易的反复冲击；下半年，经济衰退取代通胀成为主要威胁，美联储无法将终端维持一整年，不得不在四季度降息，金融市场将反弹。（详见《2023年全球大类资产价格走势专题报告》）

很多人判断市场走势按线性外推，忽视最重要的市场博弈。我按照市场的反身性来判断宏观经济和金融市场的走势，尤其重视投资者与美联储之间的相互博弈对市场走势的影响。

去年年底，投资者对通胀降温形势过度乐观，主动输出流动性，股票、债券价格上涨，服务业强劲，结果通胀降温暂缓，核心服务通胀粘性大，时薪反弹，非农新增就业强劲，经济预期“不着陆”。这就是市场的合成谬误。

当弱于预期的1月通胀报告发布后，美联储放鹰“喊打喊杀”（预期管理），金融市场风声鹤唳，纷纷收缩流动性，股债价格下跌，对通胀和美联储加息形势重新定价，结果非农有所缓和，失业率有所上升，时薪环比增速放缓，通胀似乎又有加速趋势，经济预期从“不着陆”转向“软着陆”，预期美联储将继续大码加息。结合起来，这就是市场的反身性。

就在所有投资者都感到悲观时，硅谷银行挤兑危机爆发了。这场危机无疑将加速流动性枯竭，放大经济衰退的风险，衰退交易重返市场，避险情绪浓厚，股票大跌，债券、黄金等避险品种上涨，经济预期从“软着陆”进一步下滑到“硬着陆”。

这时，市场的反身性继续起作用。危机爆发后，美联储火速救市，市场预期美联储3月份加息还是维持25个基点，同时认为年底将降息。接下来，市场看2月份通胀报告和美联储的行动。如果通胀加速回落，美联储释放暖意，那么市场流动性又会增加。

按照市场的反身性推测，今年通胀回落和经济衰退将在反复折腾中进行。

如今美国经济也存在结构性问题。就业指标、通胀指标和服务业指标显示经济强劲，美联储和联邦政府都重视就业指标，美联储拿就业指标来坚定抗击通胀的决心（预期管理）。但是，就业市场被新冠疫情和货币政策给扭曲了，用就业指标来判断美国宏观经济是不准确的、滞后的和危险的。

金融、房地产、科技、制造业四大产业的指标显示，美国经济正在加速衰退。债券利率倒挂到今年7月满一周年，房地产价格同比下跌、季度销售同比跌至2008年以来最低，科技投资萎缩、大裁员，制造业PMI连续低于48。接下来，关注服务业、就业市场和消费市场，以进一步确认经济衰退。

至于是否爆发金融危机，很大程度上取决于美联储的操作。美联储在2月份议息会议上坚持年内不降息，并且反复强调终端利率比预期更高、维持时间更长。可以很肯定的说，如果美联储将5%以上的联邦基金利率维持一整年，那么银行挤兑危机肯定爆发，甚至爆发金融危机。长期高利率导致流动性枯竭，股票、债券、房地产等资产价格继续大跌，金融机构的资产端将大幅度缩水，同时负债端被挤兑。

如今的情况类似于2018年下半年，加息接近尾声，流动性紧张，金融市场摇摇欲坠。当时，隔夜拆借利率飙升，美联储紧急输送流动性，2019年开始降息。不同的是现在的联邦基金利率和通胀率都更高。

如今，美联储不得不在通胀、就业与金融风险之间保持艰难平衡。高利率终结通胀，但导致经济衰退，最坏的情况还爆发金融危机。很可能，通货膨胀最终被一场金融风暴、经济全面衰退彻底终结。届时，紧急降息。如果提早降息，金融危机或可避免。美联储年内必将降息。

当“雷曼”降临，银行得救，游戏继续……