融创式削债
融创中国(1918.HK)属于后者。
今年1月，融创境内公开市场重组方案获得通过，共计160亿元。就在昨晚(3月29日)，百亿美元的境外重组迎来阶段性进展：
外界终于可以相对详细地看到融创境外重组支持协议（RSA）。
里面会有什么乾坤？
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融创目前的这份RSA同意率不算特别高，约30%。最高的是佳源国际(02768.HK)，61.86%。
因此，融创需要在短期内拿下更可能多的同意票数，才能实现尽快启动协议安排程序。
启动协议安排程序的最晚时间点，定在2023年7月24日，挺赶。
接下来还会有法庭第一次庭审听证会、债权人会议和法院第二次庭审听证会，最晚时间点分别是在2023年8月28日、2023年9月25日和2023年10月16日。
在完成这一系列后，融创境外重组才算正式整体通过，进入重组执行时期，用时间换空间。
而眼下，还没到胜利阶段。
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融创的境外重组用了债转股+留债展期。
特别值得注意的是，债转股的比例，相当高。102.37亿美元的总量中，债转股比例最高达到41%，即约42亿美元。
相应转为融创中国和融创服务(01516.HK)股票的最高金额分别有27.5亿美元和15亿美元。
跟其他开发商重组方案里的转股价一样，融创重组的转股价和当下股价之间存在较大差距：
有一部分债券中，融创中国的转股价是20港元/股，融创服务转股价不低于17港元/股。而截至3月29日收盘，前者股价为4.58港元/股；后者3.26港元/股。
这点，曾经也是AHG小组和融创谈判过程中的最大争议点。
因为这事关债券的回收率，如果转股价低于实际太多，债权人要计提一部分损失，反之亦然。
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重组一旦被通过，在重组生效后的2年时间里，融创可以不用向境外付出一分钱用于刚兑。
这点对融创来说绝对是利好。
融创的方案提供了债权人不同的选项组合。
但不管怎么组合，其中10亿美元的可转换债券CB，是必选项。也就是债权人在重组生效日起12个月内，可以20港元/股价格将可转债转为融创中国的普通股。如果超时，CB就成了不能转股的债券，留债9年期，票息1-2%。
所以，债权人选择上可以是：
● CB+MCB+融创服务股票+9年期分摊偿还票据；
● CB+MCB+融创服务股票；
● CB+MCB；
● CB+MCB+9年期分摊偿还票据；
● CB+9年期分摊偿还票据；
确实是比较灵活。
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融创拿出了27个境内项目作为增信资产包，约定资产处置后50%的净收益用于境外债券的偿付来源之一。
你会发现，里面有接近一半是当年收购的万达文旅盘：
▶ 广州、无锡、济南、成都、重庆、哈尔滨、南昌、合肥、桂林、西双版纳、昆明的文旅城，海盐文旅乐园；
▶ 成都会展中心、长沙会展中心、长沙会展上东区；
▶ 上海祝桥项目、上海市北高新项目、上海青浦赵巷项目、上海西虹桥壹号、上海滨江壹号院、天津公园大观、武汉智谷、四川玖华台、海南日岛南山、浙江舟山山海大观、杭州壹号院、杭州之西湖；
这些项目加起来的自持部分总面积有9150万平方米。
不过，有一些项目还是跟境内债券重组方案里作为增信的项目有重合，比如广州、无锡、济南文旅城等。
所以这27个项目的增信资产包吸引力相对一般。相比较而言，更有看点的是其他特定资产包，融创约定，这部分资产处置后90%的净收益用于境外债权偿付来源之一，当中有：
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跟境内债券平均3.75年的展期时间比，境外方案时间更长。
不过，推出这份RSA的背后，融创也付出了代价。
● 比如，孙宏斌将自己4.5亿美元无息股东贷款和债权人MCB以相同价格转股，并且孙宏斌的受偿顺序还排在9年期分摊偿还票据、CB、MCB之后。
● 融创董事会将会有新血液进入。
因为AHG(Ad Hoc Group)小组有权向融创董事会提名一名董事。
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融创是今年继花样年、恒大等之后，为数不多公布RSA的房企之一。
虽然同意率不算高，但不能否定融创强烈的化债意愿。
当然，相信也是因为搞定了AHG的缘故，给了融创信心通过由面带点实现重组谈判上的突破。
AHG往往是一些大机构大债主，他们的持有比例一旦大于25%，可以否决任何一家公司的重组。
现在，大哥点了头，多数分散的债权人小弟们也更容易旗帜鲜明地跟着大哥走。
而即便是这样，不排除融创境外重组出现波折的可能。
作为中国曾经的头部房企，融创正在努力加快境外重组获取喘息时间，孙宏斌也几近押上所有。
对于债权人来说，疑问依旧是《活下去，哪怕像牲口一样》里写过的那样：
与时间做朋友，就能被时间拯救吗？
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