田轩：恢复经济要提振企业家的信心

口 述：田轩 清华大学五道口金融学院副院长

访 谈：林定忠 正和岛副总编辑

编 辑：米丽萍

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

我对中国经济的未来很乐观

田轩：我是偏乐观的，从长期是非常看好中国的，当然短期我们会遇到一些困难。我觉得主要是这3年疫情对于我们的经济增长和市场信心有很大的影响，而且这个恢复是需要时间的。

经济学上有一个词叫疤痕效应，3年的冲击是一个足够长的冲击，就像我们身上的伤疤一样，需要慢慢去愈合，得有一个过程。国家、市场、企业和个人的资产负债表都需要慢慢去修复，不可能疫情过去之后就像短期的冲击一样有一个V形反转，而是像U形来慢慢恢复，所以我们不用太着急。

中国有完备的工业体系、广阔的市场空间、完整的供应链和产业链，还有非常便利的基础设施，所以我们还有巨大的市场需求。

我觉得最重要的是老百姓对美好生活的向往，对提升自己的财富、生活质量的追求。中国老百姓勤劳又执着，是我们长期向好或者国运的基础。

当然我们现在确实遇到了很多困难，外部风险就是逆全球化，某些大国单方面的脱钩，还有俄乌冲突、疫情等。内部我们面临着长期人口红利的消失，还有一些短期的市场信心问题以及房地产等。

我觉得经济增长，短期靠的是提升内需，修复市场主体和老百姓的信心，扩大他们的需求，刺激经济。中长期靠的是创新，就是做高效率的投资。

田轩：刺激消费这个词我不是完全同意，我觉得消费短期内不是靠刺激，而是提振。

首先，要让老百姓有钱花，最重要的就是解决就业问题，我看去年16-24岁的失业率达到快20%，还是很高的。

第二是敢花钱，人们有稳定的预期才敢花钱。人们为什么不敢消费？摆在面前的就是预期和信心的问题，还有对未来教育、医疗、养老和房子的担心等，中国本身储蓄率就高，这几个问题如果不妥善地解决，那老百姓就不敢花钱。

第三就是有地方花，也就是从供给侧把需求的场景扩大。要给老百姓消费升级，供给上就要升级。

我们把这几块做好，从短期、中长期，供给侧、需求侧都做好的话，我觉得提振消费是可以做到的。但是如果靠刺激，比如直接发钱这种，作用不会特别大。

美国的方法就是直接发钱，他们是信贷消费，你现在给他发钱，他马上就能去还信用卡的卡债，或者交房租、水电费，他是确实需要的。但我们中国不是，大家还是储蓄为主，你真的直接发钱，人们就存起来了。

快速恢复经济，

首先要提振企业家信心

田轩：我觉得主要还是信心和预期的问题，确实私人部门的投资是在下降的，政府投资是在上升的。要恢复经济的话应该是大力鼓励私人部门来投资。

总体来说，就是现在市场主体的预期转弱。3年疫情对企业的影响很大，尤其是很多中小企业没有挺过3年疫情，即使挺过也对他们的资产负债表、业务和发展有很大的影响。

我觉得提振企业家的信心是非常重要的，尤其是民营企业家。总书记也说过，民营企业对于整个社会就业、创新、税收、GDP贡献是非常大的。

政府要做的事情就是提升营商环境，把政府和市场的边界搞清楚，这是经济学上一个老大难的问题，全世界都有。市场是有效、可以自发去运行的，但市场也有失灵的地方，比如公共品、市场机制、价格机制没有办法自己调节的时候，就需要靠政府，还有保障法治化、惩处违法违纪的市场也需要政府来做。

这是一个大的理论，但是在实践中各个国家会存在到底是大政府、小市场，还是大市场、小政府这样一个矛盾。

中国现在政府和市场的关系经过这么多年的探索，我觉得还有改进的空间。有些地方政府其实就是要做好服务，提升营商环境，不要过度去干预市场，让市场更有效地去运行。

我觉得现在民营企业家投资下降的很重要原因就是有时候可能营商环境不是特别好，政府提供的相关服务还不是特别到位，有些地方可能干预得过多。政府这个看得见的手和市场这个看不见的手的配合，边界还不是特别清晰。

从宏观上来讲，需要政策的连续性、稳定性和一致性，政策要稳定连续，才能给市场形成一个连续、稳定、一致的预期。假如一些政策画大饼，那对市场主体的预期和信心肯定是不利的。

田轩：现在中央反复强调“两个毫不动摇”，就是可能社会上有一些舆论会动摇“两个毫不动摇”。

客观来讲，民营经济在我们经济发展里面起了非常重要的作用，而且我们从计划经济向市场经济的发展，这个趋势是不可逆的。

市场经济最重要的就是给各个市场主体一个可以自由竞争的平台和空间，发挥企业家的聪明才智，他自发地去追求企业的利润和市场份额，在这个过程中实现资源的有效配置。

我在商学院里经常会讲，企业家是一个特殊的群体，他们是特殊材料做成的，我们商学院可以培养企业的管理者，但是没有办法培养企业家或者创业者，企业家精神是我们培养不了的。

因为这些人是通过他们自发的想象力和决断力，对冒险的追求和对风险的承担，构成了一种综合体，他们对市场敏锐的判断，对一些创新灵感的捕捉，通过自己的实践，来让企业增长和发展，这种人是不守常规的。

美国一家媒体总结，那种独角兽级的创业者具备的一些品质可以分为绿色、黄色和红色。绿色是一般人正面的品质，比如毅力、好学、勤奋。但还有一些红色的，在常人觉得是一些负面的评价也在很多超级创业者里能看到，比如偏执、疑心很大、孤僻、冷漠、暴躁等，像特斯拉的马斯克、Facebook的马克·扎克伯格就是这样的人。

民营企业家正是因为有了这种不是一般人的想象力、决断力，然后创造出来这些企业，促进了我们经济的发展。

我觉得民营企业家和企业家精神是我们社会最宝贵的财富。“民营企业家退场论”我个人是不认可的。尤其中央提了“两个坚决不动摇”，我觉得中央的精神是非常明确的，就是大力发展民营经济、非公经济。

未来发展靠创新，

创新需要“耐心的资本”

田轩：这个规律我无比认可，因为这就是我做的研究。当时我们看的是32个国家的样本，发现整个股权市场越发达，平均来说它的创新水平越高。债券市场越发达，包括银行、债券，它的创新水平就比较低，尤其对于那些资本依赖型、资本密集型的产业和外部融资依赖型的产业。

这个逻辑也很简单，就是股和债是我们给企业融资的两个最重要的抓手，但是股和债的支付结构是不一样的。

债的支付结构上面是封顶的，说白了就是我买企业的债券相当于借给它钱，比如100万，说好利率6%，那你明年还给我106万，你企业创新做得再好，赚再多的钱，也跟我没关系。

但是股不一样，我要是买了这个公司的股票就一直拿着，是可以随着这个公司的创新成功、市值成长，收益也是同比例上升的，一直能享受它的发展红利，所以股的支付结构上面是不封顶的。

作为一个债权人，我最关心的是能不能把这106万拿回来，所以自然而然我是不鼓励创新的，因为创新周期长、风险大、失败率高，收益也具有很大的波动性。那我们放大到一个国家，如果债权市场比较发达的话，是不鼓励创新的。

但是股权不一样，我拿着你这个公司的股票，你做创新如果失败了，那我投资失败，但我是有限责任，比如我投100万大不了100万打水漂，你不能追诉我的个人资产。但是如果你创新成功了，我是能够成倍、几十倍甚至上百倍地享受收益，所以股权人自然而然就会鼓励企业来进行创新的投资。

小到市场，大到国家的发展，其实逻辑都是一样的。

您的第二个问题，对于中国来说，我们历史形成的原因是直接融资不够，这也是2017年中央第五次金融会议总书记提出的，我们要大力发展直接融资和股权市场。

以前我们的债占大头，百分之七八十是靠债，我们的工、农、中、建、交这几大国有银行是整个企业融资的主体。但如果我们要真正变成激励创新的话，应该大力发展股权市场，建立多层次的资本市场，这样才能更好地激励我们国家的长期创新。

田轩：我们原来是要素驱动型，靠着大量便宜的人力资本、土地，甚至是以环境污染为代价来进行高速度发展，现在我们要高质量、要创新驱动。

创新最重要的特点是周期长、不确定性大、失败率高，尤其前期的投入非常大，所以我们要想激励创新，我经常会说“耐心的资本”，英文是deep pocket，就是很深的兜，能够支持长期创新的一些钱。

这样的资本现在在什么地方呢？就是机构投资者。美国从1945年开始有第一家，到现在将近80年的历史。风险投资是激励创新的最主要推动力，我们要想转型到创新驱动型，就要大力发展风险投资、早期投资。

为什么美国的资本相对来说叫耐心的资本，一个很重要的原因是风险投资背后的出资人叫LP，就是有限合伙人，它的构成绝大多数都是机构投资者，而且都是长期的，比如像退休基金、养老基金、股权基金、大学的捐赠基金等。

它们都不是在于短期的回报，而是希望有一个长期稳定的现金流。所以美国风险投资的存续期一般是10-12年，能够投很早期的项目，慢慢支持创新。

相对来说，中国的风险投资起步比较晚，大概是1993年开始有国外的风险投资零星地进入中国，而且我们的风险投资基金的存续期相对来说比较短，一般是3-5年，最长的是7年。为什么存续期短呢？主要是我们的LP绝大多数都是个人，不是机构。

所以我们要想真正激励创新，就要有这种耐心的资本，做长期的投资，关注长期的回报，来帮助我们的企业进行长期的创新，而不是短期的靠经济或者股市波动的影响来做投资决策的一些机构投资者。

处罚股市上企业财务造假，

中美区别大

田轩：我觉得只从10年前、10年后两个时间节点来看，好像股指是没有太大变化，但是在这10年里还是有波动的，总体来看，投资者还是会有人赚到钱，这是毫无疑问的。

从结构上讲，指数只是一方面，指数的编制实际上是一些股票根据它的市值有不同的权重，最后来看波动。如果从数字上看，2012年的时候，上交所上市公司不到1000家，现在已经有2000多家。那时候上交所所有公司的市值大概是15万亿，现在已经是50万亿了，翻了好几番，所以中国的资本市场在这10年里其实是有进步的。

股指没有大涨的一个重要原因是指数编制的问题，因为里面有一些占权重比较大的公司表现得不是特别好。比如占上交所市值接近3%的工商银行，它的权重就很大，但它在过去10年的股价只涨了1%，占1.8%的中石油过去10年股价跌了46%，所以把整个股指的指数就拉下来了。

所以我觉得股指可以作为一个参考，但是它不能完全体现资本市场的发展。

这个其实在发达国家也并不罕见。英国伦敦的《金融时报》有一个100指数，还有法国的CAC40指数，在过去20年也没有太大变化；日本的日经225指数在1991年的时候是26000多点，现在是27000多点。

我觉得如果我们只是看跨年的数字，10年、20年、30年，看一个开头，看一个结尾，只是把股指的点数拿出来作对比，并不具备太大的意义，因为中间有波动，而且很多发展比较好、市值比较小的股票上涨没有被体现出来。

田轩：瑞幸咖啡这个在2020年4月确实是一个非常大的事情，因为它背上是有标签的，我们叫label，你出了这么大的事情，自然而然会对其它的中概股企业有一些影响，比如当时好未来、爱奇艺等都受到了我们叫做空机构的一些攻击，它们的市值也会受到蒸发。

表面上这些对中概股有影响，其实深层次还引发了很多后续的影响，比如瑞幸咖啡这个事情以后，美国收紧了监管，加快了《外国公司问责法案》的立法进程。

这个法律实际是规定，要想在美国上市的企业，需要连续3年通过他们的PCAOB（上市公司会计监督委员会）的审计，如果不能通过这个审计，就没有办法上市，已经在美国上市的企业，要选择满足PCAOB审计要求的会计事务所，要不然就有退市的风险。

当时有很多中概股列入了退市的名单里，像中石油、中石化都退市了，还有一些企业在香港双重上市来做一个对冲。

当然瑞幸咖啡这件事情客观上促进了中美跨境审计监管谈判的进程，在2010年，中国有东方纸业等一批中概股以后，当时也被发现有财务造假，勒令退市。那个时候中国和美国就已经开始谈判，讨论跨境审计的问题。

它的核心矛盾在哪里呢，根据美国的要求，他们要看审计底稿，但是中国有相关的法律规定，我们的审计底稿是不能往境外去的。

后来中国和美国经过谈判，去年8月份签了新的合作协议，取得了很大的进展，以前美国的会计师、监管机构可以到中国香港看我们的审计底稿，现在也可以到内地来看我们的审计底稿。

所以基本的大逻辑是，如果涉及到国家安全、国家重大战略的企业，我们可以试着剥离，不涉及这些的企业，通过中美的谈判，最后还是能够找到方法来加强合作，还能够让我们的中概股在美国继续上市交易，所以现在中概股退市的风险已经大大地缓解。

总体来说，瑞幸咖啡这个事情短期来看，对中概股市值有很大的冲击，也触发了美国监管的收紧。但从长期来说，间接上促进了中美监管的谈判合作。

田轩：美国法律相对来说是比较健全的，如果一个企业欺诈发行、财务造假或者内幕交易，处罚是非常严厉的，就是让市场自动地去运行，政府的干预相对来说比较少。

如果你跨了红线，处罚一般分为几部分。首先是天价的罚款，在安然事件以后，美国2002年通过《萨班斯法案》，规定企业如果财务造假，个人会承担大概100万-500万的罚款。

比如2019年美国有一家汽车制造商叫FCA，在2012-2016年期间有虚拟产量，甚至贿赂经销商帮助他来造假，后来被发现以后，在2019年罚了这个公司4000万美元。包括惠普在2020年因为虚报收入4.5亿，也罚了600万美元。

中国在新《证券法》出炉以后，也把罚款的上限大幅提高，原来个人和企业分别是30万、60万，现在是1000万-2000万。我们从60万到2000万这是一个大幅度的提升，但是这个幅度还没有让这些违法违规的企业伤筋动骨，我觉得下一步可以不设置上限，比如是造假金额的1倍、2倍，甚至3倍，你造假1个亿，那就罚你3个亿。

第二是集体诉讼。美国股权高度分散，比如你买了一个企业的100股、200股，这个企业造假以后股价跌一点，你可能没有动力、时间和能力去起诉要求赔款，因为美国的司法程序非常复杂，需要很多专业的知识。

集体诉讼是如果这个企业财务造假，就会有集体诉讼的律师出来，代表广大的中小股东提起诉讼来要求赔偿，股东们只需要签个字就可以，赔完之后你们再根据比例来分。

我曾经在美国就经历过，突然收到一个明信片说一个公司有什么问题，我们查到你是他的用户或者股东，看你是否愿意我们来代表你给公司提起诉讼，有一个yes or no，你只要打一个勾，然后寄个明信片，他们连邮寄费都替你交好了，你填好以后，往邮筒一放就不用管了。过了一两年，这个事我都忘了，突然某天给我寄来一张支票，是集体诉讼打赢给我的赔偿。

这个方面美国是非常发达的，是一个产业，集体诉讼对于造假和欺诈发行的企业惩罚是非常大的。比如世通当年企业造假，后来通过民事欺诈来起诉，最终是22.5亿美元，这个处罚力度是非常大的，最后达成民事上的和解。

第三是财务造假、欺诈发行当事人个人要承担刑事责任，不是说你赔点钱就可以了，这个在美国是非常严格的。安然事件以后，当时定的是如果出现这个情况，个人要面临5-20年的监禁的刑事处罚，当时安然的CEO是造假的直接责任人，后来判了24年。虽然后来减刑到十几年，但最后这个人死在监狱里。

除了这些，当然还有一些其他的影响。比如涉事的中介机构，你的会计师、律师都会受到影响。安然事件当时的会计师是安达信公司，是美国著名的五大会计师事务所排第一的，有上百年的历史，后来就是因为这个事件彻底倒闭了，所以现在变成四大会计师事务所。

同时，我们研究发现，如果你有财务造假，上市以后被发现，那你的早期投资人、风险投资人，包括上市公司的券商、保荐人等一系列都会受到影响，这是一个连带的责任。

现在我们国家也开始和国际接轨，讲九字方针，“建制度，不干预，零容忍”。

“建制度”就是我们把这个市场做好，“不干预”就是市场去运行，最重要的是后面的“零容忍”，我们要法治化。

所以我们国家现在的《新证券法》把罚款上限提高。我们也在实行集体诉讼制度，现在的《新证券法》和《刑法》打通了，像这次康美药业的造假人、董事长也进去了。我们现在也开始注册制，压实了中介机构的责任。

所以中国的资本市场现在在向法治化前进，在改革上迈了很大的步子。我们最终就是“三化”，市场化、法治化、国际化，我觉得法治化是保证资本市场良好运行、良好发展的一个重要保障渠道。

全面注册制改革

对资本市场影响有多大？

田轩：我们要先理解注册制是什么，再来看它的影响。其实10年前党的十八届三中全会就提出我们要实行注册制改革，现在终于实现了资本市场全覆盖。

注册制对应的是原来的审核制，相当于企业能不能上市，权力掌握在证监会、监管机构或者政府手里。而注册制是把企业上市的决定权交给市场，由市场来决定。

所以注册制是我们市场化改革的重要一步，最早是科创板试点注册制，然后是创业板，现在是全覆盖。

很多人说注册制好像上市变得容易了，它的发行条件更多元化，甚至原来要求盈利，现在不盈利也能上市。可能看起来门槛降低了，但我觉得反而让发行的门槛提升了。

因为在原来核准制的逻辑下，上市最终实际上是由证监会或监管机构决定的，当时叫发审委。

但现在市场化的注册制，一个企业能不能上市是由市场决定的，是由广大投资者对企业的发展前景来做出判断。换句话说，就算你通过了交易所的审核和证监会的注册，完全披露了信息，最惊险的一跃是在你发行的时候能不能得到市场投资者的认可。

像美国有大量的企业在证监会SEC审核没问题，注册了，然后要发行，但是在市场上得不到认可，那你前期做的大量准备工作全都白费了。

我们理解了真正注册制的逻辑再来看对投资者的影响。短期内会对股市造成一些短期波动，因为我们的注册制刚刚开始，在上市的时候很多企业鱼龙混杂，在现有的资金池里，大量的企业进来可能会分散投资。

但长期来看，我们上市企业的质量平均来说会有一个大幅度的提高，只有那些真正被市场认可，有核心竞争力、创新潜力很高，同时公司治理又做得很好的企业才会上市。然后那些代表着夕阳行业，或盈利不太好、公司治理有问题的企业会慢慢退市。

通过这样的新陈代谢，会形成良性循环，自然而然对投资者是一个利好的消息。所以我觉得注册制不仅仅是一个发行制度的改革，实际上是整个资本市场的系统性改革，配套的比如退市制度、交易制度改革也要跟上。

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  审校 | 余心丰   主编 | 孙允广