经观头条 | 南钢反转内情：让沙钢折戟不只是中信和复星
导读
“钢铁沙皇”沈文荣执掌的江苏沙钢集团有限公司（下称沙钢集团或沙钢）再一次步入公众的视线，但这一次的人设有些“悲情”。
4月2日的一纸公告证实了此前甚嚣尘上的大反转，南京钢铁集团有限公司（下称南钢集团）引入中信集团下属子公司作为战略投资者，并在南京南钢钢铁联合有限公司（下称南京南钢）的股权收购中行使优先购买权。在同一日，作为卖方的复星国际也宣布，终止与沙钢集团关于南京南钢股权的交易。
这意味着，此前似乎本已被沙钢集团纳入囊中的南京南钢被中信集团成功半路“截胡”。沙钢集团从志在必得到铩羽而归，仅仅过去短短20天。
接近本次交易的知情人士告诉记者，沈文荣对于此事颇为失望，而沙钢集团层面仍在努力挽回局面。因此虽然从当前形势来看，本次交易最终结局虽已大致已定，但仍有一定悬念。
这场意料之外的大反转其实也在情理之中。在这场并购牌局中，从来都不是只有沙钢与复星，而是至少有三方参与，只是很长时间都在聚光灯之外。此前，外界更多聚焦的是沙钢和复星这买卖两方的进展，而对牌桌上的另一角——手握优先购买权的南钢集团有所忽视，但实际上优先购买权带来的变数一直在交易中如影随形。“南京南钢的二股东南钢集团方面从未放弃过优先购买权。”上述人士告诉记者，相比于沙钢的高调，南钢集团一直在低调寻求当地政府支持，寻找合适的战略投资者以获得资金支持。就在沙钢将要锁定胜局之时，南钢集团管理层联合中信集团、南京国资等利益方行使优先购买权。
2022年以来，复星持续退出多个非核心资产。除转让南京南钢股权外，今年1月份，复星宣布转让其所持钢企建龙系全部股权。完成南京南钢和建龙系股权转让后，复星将完全退出钢铁行业赛道。
资料显示，南京南钢持有上市公司南钢股份（600282.SH）59%股权，因此，出售南京南钢也就意味着出让了上市公司的控股权。
今年3月中旬，复星国际董事长郭广昌在浙江商会举办的年度活动上曾公开评论过出售南钢股份一事。郭广昌表示，“能卖得掉的公司其实都是好公司，只有卖不掉的才是坏公司。”
据其透露，在复星启动出售南钢时，有超过16家企业都在短时间内提出了报价。“在出售南钢时，复星出于流动性考虑，提出需要先行向复星支付80亿元。在去年10月的宏观情况下，银行信贷收紧，只有沙钢集团能够在一下子拿出80亿元。这笔钱极大缓解了复星的燃眉之急。”一位接近参与该笔交易人士告诉记者。
不仅如此，为了促成该笔交易，在协议中，沙钢集团还与复星产投在签订意向性协议的同日签署了《借款协议》，约定由沙钢集团向复星产投提供借款10亿元，借款期限为24个月，利率为年化 6%，且是单利，到期还可延长1年，延长期间利率为年化8%。
记者了解到，在当时的条件下，为将手中股权尽快脱手，往往都是转让方在收到款项后，再对受让方提供贷款。但复星与沙钢的交易却恰恰相反，尽管复星一方希望尽快获得资金，但沙钢一方不仅要支付135.8亿元股权转让款，还要提供10亿贷款给复星。
有市场意见就此认为，从南京南钢旗下主要资产南钢股份目前市值来看，该笔总价为135.8亿元的交易并不见得“便宜”，但从南京南钢层面计算，却很“划算”。经记者粗略计算，南京南钢合并所有者权益364亿元，是包括了少数股东权益的数字，而复星的股权，仅包含在归属母公司的所有者权益中，该数字2021年底和2022年中都是199亿元，按照60%股权计算，复星的股权价值为120亿元。
文艺馥欣资本顾问创始人阮超告诉记者，在控股交易中，买方考虑更多的是产业价值。
作为旗下已有沙钢股份与抚顺特钢两家钢铁上市公司的沙钢集团而言，收购同属于江苏省，年产钢能力超过1000万吨的南钢对集团而言有着巨大的协同效应。值得一提的是，就在去年，沙钢集团整合旗下特钢企业，成立沙钢东北特钢集团。135.8亿的收购价格相比新建一座钢厂，接盘南钢还是相对更划算。
此外，若单论现金价值，自上市以来，南钢股份现金分红可观，在2022年年报中，其宣布分红15.41亿，占到归属上市公司股东净利润的71.31%，股息率达到6.43%。同时，2022年报显示，公司营收706.67亿元，净利润23.24亿元，账上货币资金为117.58亿元。
在综合考虑之下，去年10月，沙钢集团率先支付80亿元意向金，与复星签署《投资框架协议》，约定以不超过160亿元交易对价受让南京南钢60%股权。然而，在南钢股份与复星国际发布的公告内容中，尚留有变数。南钢股份在2022年10月20日的公告中明确表示，“后续，南京钢铁集团有限公司是否放弃优先受让权……存在重大不确定性，请投资者注意相关风险。”
在知情人士看来，如果说沙钢与复星《框架协议》的签署并公告是作为股权重整重要关联方的南钢集团开启行动的“发令枪”，那么3月14日股权转让协议的正式公告则是南钢集团的“哀的美敦书”（该词来自拉丁文ultimatum的音译，即“最后通牒”），因为这是南钢集团行使优先购买权的最后30天期限。
公开资料显示，复星方面合计持股南京南钢60%，南钢集团则持有剩余40%的股权。南钢集团由南京钢铁创业投资有限公司（下称南钢创投）持股51%，另49%股权归属南京国资旗下。其中，南钢创投的股东为南钢集团工会委员会及12名自然人，包括南钢股份的前董事长及前董事肖同友、杨思明、杨振和、王经民等。
对于交易中涉及的优先购买权，沙钢方面显然没有意识到其可能引发的潜在“威胁”。
根据法律规则，南钢集团拥有复星60%股权在同等条件下的优先购买权。
而从一开始，南钢集团就从未表示过放弃优先购买权，但碍于其资金实力。3月14日至4月2日的二十天来，南钢集团一直在“暗中”努力，寻求资金支持。
4月2日，中信集团旗下的湖北新冶钢与南钢创投、南京新工投及南钢集团共同签署《战略投资框架协议》及《增资协议》，新冶钢拟出资135.8亿元对南钢集团进行增资，将持有其55.2482%股权，并成为南钢集团控股股东。当天，南钢集团向复星确认决定行使优先购买权。
4月3日，中国钢铁业协会官网挂出了《中国冶金报》报道的一篇名为《中信战略增资南钢集团特钢业务版图将再扩大》的文章，还原了些许细节。
文章中援引知情人士称，“去年，复星国际决定退出南钢。南钢集团综合考虑企业的长远发展、股东和职工的诉求、当地政府维稳等多方的意愿，希望通过股权融资的方式引入适合的战略投资者，发展壮大南钢股份。于是，南钢集团决定邀请中信作为战略投资者进行增资。”
文章还称，“据悉，在前期沟通过程中，南钢集团对中信给予了高度评价和信任。近期的南钢职代会以绝对高票通过了行使优先权方案，无一票反对。”
这实际上推翻了市场上普遍认为是中信主动介入本次交易的说法。按照《中国冶金报》的说法，中信参与南钢集团增资一事源于南钢的主动邀请，南钢职代会拿出全票通过的诚意“支持”中信。
而据记者了解，前述提及的16家参与报价企业中并不包括中信。在第一轮报价中，中信集团至始至终均未参与报价，而中信特钢有过询价行为，但未曾报价。而由于中信特钢本身在进行另一笔重要收购，因此当时被认为参与意向不大。
实际上，在南钢集团倾向中信的选择中，企业风格管理风格、薪酬、历史等因素综合发挥了作用。
记者获悉，由于沈文荣年事已高，因此，现任沙钢集团常务执行董事、董事局总裁龚盛实际上是本次交易的主导者。作为沈文荣“钦点”的接班人，龚盛也继承了其冒险、坚持、雷厉风行的性格特点。
值得一提的是，龚盛本人具有特钢企业管理经验。除去沙钢集团的身份外，龚盛还兼任沙钢东北特钢集团的党委书记、董事长。去年，沙钢东北特钢集团成立，旗下包括了淮钢特钢、东特股份、抚顺特钢、安阳永兴。
2022年4月，沈文荣在集团当年一季度工作会议上公布了沙钢东北特钢集团机构及人事调整决定，并在会上强调要大力推进‘特钢更特’。
上述因素也使得业内认为南钢一旦被沙钢收购，有极大概率被并入更具协同效应的沙钢东北特钢集团。
而在今年1月初，龚盛对内进行的当年工作任务布置讲话中，其管理风格可见一斑。其多次强调降本增效。他表示，“要全方位、深入抓好降本节支增效，要落实董事局沈书记提出的‘一切成本皆可降’指示要求。”
而对于队伍建设，龚盛称，“要努力营造争创极致指标的浓厚氛围。培养干部队伍、技术人员追求极致指标的信心，形成你追我赶、敢争一流的氛围，坚决摒弃求稳心理，杜绝做‘太平官’。”
记者了解到，同为业内企业，又同在江苏，沙钢降本、极致指标等要求令南钢部分人员感到压力。
而从薪资待遇上，以沙钢东北特钢集团旗下抚顺特钢为例，根据披露，抚顺特钢2021年年报显示，所有高管均未持股，高管中以总经理孙立国薪酬最高，为194.10万元。
此外，沙钢股份高管薪酬情况与抚顺特钢类似。根据披露，2021年沙钢股份高管中，以总经理蒋建平工资最高，薪酬为118.34万元，且所有高管均未持股。
而反观南钢股份，高管薪酬则大幅超过沙钢股份与抚顺特钢。以副董事长、董事、总裁祝瑞荣为例，其2022年薪酬为339万元，持股380万股，薪酬与期末持股市值合计为1536万元。2021年祝瑞荣薪酬为355万元。
同时，除高管薪酬差距外，沙钢和南钢职工的人均薪酬也相差很多。据披露，2022年南钢股份人均薪酬为25.99万元，人均创收491.6万元；2021年，其人均薪酬为25.24万元，人均创收为630.99万元。
而相比之下，沙钢职工的薪酬则逊色不少。据披露，2021年沙钢股份人均薪酬为16.45万元，人均创收为437.15万元。
一位接近交易人士告诉记者，“南钢与沙钢的风格也不同，之前复星给了南钢管理层足够的自主权，包括南钢董事长黄一新是多年的老南钢。从历史来看，南钢在混改前也是国企，在情感上，员工和高管也更倾向回到央企怀抱。”
反转之后
不过，自变数陡然出现至今，尽管外界对复星有颇多指责，但复星对外三缄其口，并未公开表态站队。“作为卖方而言，复星已然达成了其出售南钢的目标。至于目前的变数，多种力量在其中综合所致。”一位接近交易的人士告诉记者，只是“目前，沙钢还是在尽力推进交易。”
而此前，对于南钢集团是否行使优先权，复星曾对经济观察报记者表示，将依据相关协议、相关法律法规，按照市场规则，推进该项目顺利完成。对复星而言，这一不确定性对复星股权转让交易，并无实质性影响。
另据财新网报道，前沙钢的态度是不会配合股权解质押手续等南钢中信交易所需的后续流程，已就剩余11%股权提起保全，现正在保全过程之中。
根据复星国际4月2日公告显示，复星向沙钢完成的质押股权比例仍为49%，并未拿到剩余质押在南钢集团的11%股权，完成对沙钢的质押。
除上述股权质押相关问题外，上述接近沙钢人士还告诉记者，沙钢方面认为，国务院国资委印发的《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》中明确要求，中央企业不得开展产能过剩行业投资，严禁并购高资产溢价企业。钢铁属产能过剩行业，且本项目资产溢价率高达25％以上；此外，中信集团目前未按国务院国资委34号令《中央企业投资监督管理办法》对南钢联及下属企业开展必要的尽职调查和资产评估或估值程序。
值得一提的是，中信集团一直被当作“金融全牌照”金融集团被管辖。虽然中信集团是经国务院批准设立的大型综合性企业公司，但其官网显示，其由财政部代表国务院履行出资人职责。因此，实际上，国务院国资委的相关要求无法套用在中信集团。
而之所以中信集团未对南钢集团、南钢股份开展充分的尽职调查，正是由于此前沙钢与复星签订的独家排他协议。
此外，该笔股权收购案仍存有些许悬念，即中信集团的“身份”问题。按照此前沙钢与复星收购协议条款约定，若第三方企业收购南钢联合60%股权，复星国际或将赔付沙钢集团一笔不菲的违约金。
不过，多名律师分析认为，南钢集团拥有优先购买权，如何融资属于南钢集团的经营自主权范畴，收购款项来源只要合法即可，是否属于“第三方”应停留在南京南钢层面，而其股东南钢集团并非“第三方”，也不能穿透至间接控股方——中信集团。南钢集团还享有除南京南钢40%股权外的其他资产，南钢集团的老股东新工和创投也没有完全退出；如果因为南钢集团实控人的变化，而否定其对南京南钢的优先购买权，对新工和创投也是不公平的。
值得一提的是，对于本次被“截胡”，沙钢认为，部分原因在于该次交易完成的还不够快。
一位接近沙钢人士告诉记者，进度缓慢存在几重因素。因存在南钢股份旗下上市子公司万盛股份被南钢股份收购时36个月实际控制人不变的承诺没有到期这一法规障碍而拖延了一段时间，春节后证监会同意了将万盛股份从南钢股份中剥离至复星高科的方案，进而消除了法规障碍。2月上中旬，沙钢集团向证监会、上交所提交的南钢联同业竞争解决方案和要约收购方案获得同意。但在2月中下旬，双方拟签订正式转让协议，后因相关会议在即，此项工作按下“暂停键”。
此外，记者了解到，南钢集团所在地的南京市有关部门已经出面协调此事。
收购启示
上述接近沙钢人士表示，沙钢方面在与复星沟通意向过程中，有传言称，郭广昌曾口头表示经初步沟通，复星能说服小股东不行使优先购买权，但这一传言并未得到双方证实。而沙钢方面也未将关于小股东行使优先购买权的风险措施并未落实到交易协议中。
实际上，正是优先购买权在沙钢与中信两套竞争方案的有效性上发挥了决定性作用。“一笔如此庞大的交易，双方也均是资本市场老将，很难想象，交易双方会如此儿戏，在签约时留有这么大的瑕疵。”一位浙江私募人士对此评价，他同样质疑上述信息的真实性。
浙江京衡律师事务所吴玮律师告诉记者，有限责任公司中，股权转让方（复星）以外其他股东（南钢集团）的优先购买权，由《公司法》第七十一条明确规定。
他表示，有限责任公司优先购买权旨在强调有限责任公司“人合性”的特点。而股份公司特别是上市公司，则强调资合性、股票的市场流通性，因此股份公司的股东相对非股东收购方，一般没有优先购买权。
“本次交易中中信以迂回策略，通过增资扩股方式控股南钢集团，进而再以南钢集团作为南京南钢股东的身份，行使优先购买权，有充足的法律依据。而复星与沙钢的框架协议，是否已经构成本约还是一种预约性质的合同，也有待司法机关评判。”吴玮告诉记者，双方在签订框架协议时如能就拟交易的南京南钢60%的股权，向南钢集团发出书面通知、征询其是否行使优先购买权，可能可以避免目前的僵持局面。在操作层面，因为股权质押导致交易过户的障碍、违约成本、时间成本，则是各方不得不考量的因素。
文艺馥欣资本顾问团队告诉记者，沙钢集团的方案简单、直接，并且与复星早早达成交易意向，“如无实力强大竞争对手说服南钢联合小股东行使优先认购权的话，交易方案推进大概率会很顺利。但中信集团通过先增资与南钢股份员工、管理层、南京市国资委结成利益共同体（同时赋予其售股权的权利），再行使优先认购权‘后发先至’”。
上述团队人士表示，“上述两种方案实施路径上都是行得通的、无分优劣。只不过，在这次交易中，南钢联合少数股东背后是南钢股份员工、管理层以及南京市国资委，可以说是南钢股份控制权事项的直接利益相关方且其具有行使优先认购权的权利，具有重要话语权。中信集团能够联合小股东一起参与是其关键的一步，沙钢集团也必定对小股东的优先认购权有过考量。”
而目前国内并购市场正在活跃，晨壹投资刘晓丹观察到，当前，中国经济增速放缓，整合压力传导到各个行业。传统产业存量竞争加剧、技术升级改变竞争格局；不少产业分散，亟需并购整合提升效率。一些新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线，而并购是重要手段之一。
因此，文艺馥欣资本顾问团队提醒，在并购交易中，充分考量利益相关方的诉求、平衡各方利益是方案设计的基本原则。在特定的交易结构下，小股东或者管理层话语权也会有举足轻重的作用，提前了解其诉求、取得其支持，才能提高交易的成功率。
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