南钢“悔婚”案：股东购买权有多优先？
4月27日，复星国际公告称受到来自我国第三大钢铁企业沙钢的诉讼状等。由于本案争议金额巨大，案号为（2023）苏民初1号，即这是江苏省高级法院今年首次受理民事案件。如果有二审，将直接到最高法院。
本案的基本案情是“订婚后没结婚”。2022年10月，复星旗下三家公司复星高科等与沙钢签订框架协议，约定前者向后者转让所持的南钢联合联合有限公司60%股权。2023年3月14日，双方签订了股权转让协议，扣除谈判期间的南钢联合的股东分红款，实际转让总价格为135.8亿元。
沙钢为此志在必得，投入不菲，在框架协议签订后，就向复星支付80亿元“诚意金”，并提供10亿元借款。复星则将南钢联合49%的股权质押给沙钢，并承诺“争取”尽快实现另外11%股权的质押。同时双方约定，若“第三方”最终购得此股权，复星应当承担违约责任。
不料4月2日，南钢联合二股东南钢集团宣布行使股东优先购买权，复星遂表示无法再和沙钢继续交易，并于4月4日退还了沙钢诚意金及年化8%的利息82.9亿元。沙钢则不愿放弃，3月27日在上海起诉复星要求质押11%股权，又在南京就合同履行提起诉讼。
本文拟对此可能是近年最大规模的股权转让纠纷略作评析。需要指出的是，本文仅依据公开资料写作，本文作者与本案各方及其股东、关联方、代理人均无往来。
我国《公司法》把公司分为两类：有限责任公司和股份有限公司。传统观点认为前者更重视股东之间的人合性。这里最核心的表现就是：有限责任公司股东若想向现股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。而且，“在同等条件下，其他股东有优先购买权”（《公司法》第七十一条规定有限责任公司）。
南钢联合的子公司南钢股份是股份有限公司，股份可以自由转让。南钢联合本身则是有限责任公司，主要股东就是复星和南钢集团。现在的争议在于：南钢集团能否行使这项优先购买权？若其成功行使购买权，复星是否应当承担违约责任？
先说优先购买权的问题。有观点认为：如果南钢集团正常掏钱、甚至借钱行使优先购买权，那没问题。但现在南钢集团向中信集团下的新冶钢发行超过50%的股权，自己已经“换主”，那人合性就自动丧失了。
换言之，你可以说沙钢是外人、不如早已熟门熟路的南钢集团来得优先。但现在南钢集团自己的控制权易主，壳虽没变，但“灵魂”已经换了：南钢不姓“南”，而是姓“信”，还有什么资格讲沙钢是外人？
此说有一定的道理。其实在现实中，有限责任公司股东行使优先购买权的情形并不常见。这可能是因为有限责任公司本身就是“内部人优先”的规则设定。
如果内部人有意愿、有能力受让，一开始股东之间就能沟通好，无需先找外人折腾一轮。出让方像复星、沙钢这样跟外人庄重地谈判、签约、付款、质押的，一般都是由于内部人不可能受让股权所致。目前，业界一般也认为，沙钢是赌南钢集团有心无力才跳这个“坑”。像南钢集团这样宁可自己“卖身”，也要买买买的，亦不常见。
不过，目前的公司法中，人合性和优先购买权还是看形式规则。即任何股东名册上的股东都能行使优先购买权，哪怕这个股东已然换主，不复吴下阿蒙，甚至马上要改名或已经改名。
这可能是由于：一来，股东换主行使优先购买权的情形较为少见，还不在法律考虑范围内。二来，大概是由于即便换主，该股东在多数情况下也不会被大换血，业务和人事之间仍具有连续性。所以，人合性还是存在的。三来，此等形式规则的可预期性更强，便于操作。
至于南钢集团职工代表大会决议压倒性支持南钢集团的优先认购权方案，则只是一种自我表态而已。对于判定南钢集团是否有此股东权利的法律命题，毫无参考价值。沙钢是一家注重成本管理、讲求效益效率的民营企业，口号是“一切成本皆可降”。南钢员工更偏爱南钢集团这家大型国有企业的控制，并不令人奇怪。
《公司法》未对“同等条件”、“优先”等概念做细化。最高法院的《公司法解释四》则要求法院考虑转让股权的数量、价格、支付方式及期限等，并规定股东有至少30天的时间考虑是否行使优先购买权。
从空间因素看，购买的规模、单价的高低、对价支付的方式（支付现金，还是以其他资产折抵）、对价支付的早晚、其他附加条件的有无，都意味着交易条件的差异。
从时间因素看，出让人和外部非股东受让方谈判交易条件时，一般不考虑现有股东的优先购买权。如果不管别人谈出什么价格，现有股东只要扯一嗓子说“按这个价格，我也要了”，那未免有“搭便车”、“让别人帮你侃价”的嫌疑。
故而，现有股东表示要行使优先购买权，不应该意味着一锤定音。出让人和外部非股东应该有权重新谈判，提出新的、对出让方更有利的交易条件，再看现有股东是否跟进。如此往复。
不过，南钢集团显然是有备而来。据报道，在资金方中信集团支持下，南钢集团给出的报价和其他条件（如提供借款）不逊于沙钢。其甚至承担了复星向沙钢返款时额外支付的2.9亿元诚意金利息。
据报道，沙钢有一些质疑南钢集团不构成“同等条件”的理由。一是付款时间晚了半年。二是沙钢预付的资金是复星能立马自由使用的，而南钢集团的预付款是放在监管账户中，在股权交割前复星看得见摸不着。三是南钢集团出价的流程更复杂，包括要令新冶钢实现增资控股南钢集团。沙钢的法务或律师能想得到这三点质疑理由，可谓水平不低，但这大概还不足以扭转乾坤。
复星正式和沙钢签约、通知其考虑行使优先权与否，已是2023年3月。沙钢于2022年10月就支付80亿元给复星随便花，属于提前超过一般限度地履行义务。
这在商业上当然帮了卖方大忙，可谓一记重重的“感情牌”。但恰恰由于这种做法本身缺乏法律上的安全性，实际上是对卖方“赌人品”，也与买方如今的被动息息相关。故而，这种“自我加戏”虽属于合理的商业冒险，但不能成为排斥竞争对手的法律理由。
先增资再付款当然更复杂些，但法律关系还是清楚的。中信方向南钢集团增资135.8亿元后，南钢集团就是自己的资本金多了135.8亿元，再拿这笔钱去买南钢联合的股权，顺理成章。这虽比不得沙钢直接掏口袋那么爽快，但只要能落实，对出让人复星而言，并非不构成得款的“同等条件”。
同时，尽管据称沙钢愿意提价，但复星无意与沙钢展开新一轮谈判，不会再要求南钢集团就新的“同等条件”竞标。故而，沙钢被“优先”已几乎成定局。
复星是否违约
在法律上，物权交易和债权交易是相对独立的。比如“一物二卖”，甲把一个物品分别签合同卖给了乙和丙。显然，乙和丙中只有一个人能买到这个物。但甲签的两份合同都是有效的。给付不了物的话，就按合同承担违约责任赔钱。故而，买方即便得不到协议指向的标的物，也不一定就颗粒无归，仍然有可能有权让卖方索赔。
如前所述，南钢集团出手，虽然看着有点像“截胡”，但属于行使法定权利，不是复星见不得光的小动作所致。这个优先购买权是光明正大行使的，而且也是复星无法阻止的。
“不得卖给第三人”甚至“不得向第三人兜售”的条款，在买卖谈判和缔约中不算少见。这种条款的意义主要在于约束卖方。而当事态不在卖方控制范围内时，自然也无从约束和追责。目前，沙钢也没有表态称南钢集团的介入构成复星的违约情形。
沙钢是否违约
沙钢当然不是冤大头。在签订协议、支付大额股款后，它安排接受了复星所持的南钢联合49%股权的质押。这应该说也体现了复星的诚意。
同时，2022年10月签订的《框架协议》还约定由复星“争取”10个工作日内实现剩余11%股权质押给沙钢的义务。这些股权当时质押在南钢集团手中，现在也继续是如此。
尽管据报道，按照双方约定，在复星退还资金后，沙钢应当解除对此49%股权的质押。现在复星虽然退款了，沙钢却不退反进，其诉讼策略是“若无其事”继续持有49%的股权的质权，并要求实现剩余11%股权的质权。
显然，并不是说卖方一退款，买方就一定得配合归还交易物。这里的关键还在于卖方是否符合退款解约的条件。“诚意金”并不是一个法定概念。根据双方的实际约定，像是一种订金或预付款，甚至还不算是能产生双倍返还效果的“定金”。
沙钢和复星均为大企业。当初大家对南钢集团这个因素应该不是没有预判，但双方虽然认可正式签约后、要向南钢集团征询购买意见，由其在30日内决定回复；但对于这个“房间里的大象”如果发力的话，应当如何处理，似乎约定得还不够确凿。
尽管有报道称，双方明确约定南钢行使优先权时，复星可以单方终止协议，但沙钢现在不承认南钢集团介入就构成解约事项。复星当然更不承认这构成违约事项。
但不管如何，沙钢的先机只在于通过合同约定来保障自己的货币性权利，如高额“分手费”。质押本身只是一种债权的担保手段。沙钢可以继续在法庭上争取，要求复星履行股权出售合同。可当复星主动退款、不占用沙钢一分钱之际，沙钢手中的质押物所担保的主债权已经消失了。复星要求其解除质押的理由显然更充分。
索要剩余11%股权，谈不上是一种沙钢的违约行为，但却不是一种有效的维权行为。
一来“争取”不是法律术语，不是“保证”，这本身就可以被解释为一种只求姿态、不求结果的约定。即便复星尚未退款，沙钢也难以要求强制履行，只能通过代偿等方式，与11%股权的质押权人协商解除质押。二来，2023年3月的正式《转让协议》已经明确将11%股权的质押时间改在了正式交割前。三来，如前所述，复星退款后，双方权利义务已经发生根本变化，原付款人要求股权质押的正当性不复存在。虽然上海的法院现在冻结了这11%的股权，但不等于沙钢的权利主张就一定有道理。
复星往事：旧案支持沙钢吗
作为一家大型企业和资本市场的重要玩家，复星在公司收购中不仅身经百战，而且与不少经典案例相连接。2003年，复星和南钢集团共同设立南钢联合，后者以上市公司南钢股份的资产注入。这意味着复星一次性拥有南钢股份超过30%的股份，按照《证券法》触发了A股历史上第一次全面要约收购。
更有意思的是，复星自己曾经是一场优先购买权争议中类似被他人“走父母路线”的“订婚未遂”方。
2010年，证大置业下属公司以92.9亿元，竞得上海外滩金融中心的“地王”。后证大置业将“地王”转给海之门公司，海之门股东包括复星、证大五道口（证大置业全资子公司）、绿城合升等。2011年，证大、绿城拟以42.5亿元将海之门的股权转给复星，但双方多日谈判未果。SOHO中国此时介入，以40亿元买下了证大五道口和绿城合升，然后跟复星说不用谈转让了。
复星起诉到法院，上海第一中级法院一审判决复星胜诉，争讼交易无效，相关公司股权结构恢复原状，理由正在于这种行为“以合法形式掩盖非法目的”，令“股东之间最初设立的人合性和内部信赖关系遭到根本性颠覆”，具有“主观恶意”。双方最后和解，未继续把官司打下去，SOHO中国赚钱走人，将海之门股权转让给了复星。
法律界对此判决，似乎是贬多褒少。北京大学法学院彭冰教授就撰文认为，间接收购是一种合理的经营措施。允许以公司法人为独立视角，母子公司各顾各，“下层不动上层动”，允许在保持公司自身的合同关系、股东架构不变的同时“置换”公司股东自身的控制权归属，是公司法得以促进交易便利的一个制度优点，而非缺点。
彭冰还说：“有限公司的人合性在现行《公司法》中并非突出保护对象。一味突出保护股东优先购买权，会极大增加企业并购的交易成本，损害公司作为一种法人形态本身所具有的便利企业资产转让的特别价值。”如果“未来任何公司控制权转让时，都要考虑该公司所参股的子公司中其他股东的优先购买权是否行使的问题。推而广之，恐怕还需要征求该公司所持有的各种合同中合同对方的同意，否则可能构成未经对方同意的合同转让，其交易成本之高不可想象。如此一来，股权收购将无法开展，创业投资者的流动性也损失殆尽，社会投资水平将整体下降一大截。”
更进一步的观点如清华大学法学院梁上上教授认为，《公司法》第71条规定的所谓有限责任公司人合性本身就是“失败”的，股权流通应该优先于所谓人合性。特定公司的股东如果排斥外人进入，可以通过自行约定的方式，而不是由法律规定来一刀切。
不过，海之门案和本案存在区别。海之门案是“两个股东正谈着，股东换主了”。与之类似的是大富豪啤酒公司案，“两个股东啥都没谈，忽然一个股东要换主了”，此案未换主方起诉换主方，后双方和解，前者收购了后者的股权。
南钢案则是“股东和外人正谈着，另一个换主的股东介入了”。换言之，如果复星高科等和南钢集团先谈股权转让，然后忽然沙钢宣布入主复星高科等，结束与南钢集团的谈判，那就和海之门的案情高度重合了。
有人认为，海之门案说明“借道”股东的操作，会被认为是恶意。但海之门案判决强调维护有限责任公司的股东人合性，对外人沙钢是不利的。
速度与激情：仍然是民营企业的法宝
付出80亿元和大半年精力后，沙钢似乎仍然是一场空。有人事后诸葛地认为，这归咎于沙钢事前工作没做好，付款太匆忙，签订框架协议前甚至还没有开展尽职调查。双方签约付款后，才开始着手于从南钢联合旗下剥离万盛股份等资产以符合证监会监管要求，从而耽误了时间。持此等看法者的确是读过书的，但对商业实践缺乏同情式理解。
民营企业的生存状态，如果好整以暇，慢慢不着急，追求充分安全，机会就不一定是机会了。十年前，陈发树没等红塔集团走完内部审批，就一次性支付云南白药股份的转让款，最后苦等无果，也被人指为不明智。但看似“壕”，看似痴，个中艰辛，又有几人知？此番沙钢的故事虽然不完全一样，但不无类似之处。
纵使沙钢此番未必能如愿，但仍可谓“虽败犹荣”。在现实环境下，尽管民营企业往往不是他人优先选择的并购合作对象，但他们可以拥有灵活的机制，快速筹措巨额资金、快速做出交易决策的能力，识别优质交易对象并果断下注的魄力。
这种“速度和激情”可谓在商海角逐中，和国有企业实现差异化竞争的重要法宝。在“沙钢们”遭遇下次的机会时，果断支付价款，而不是追求高度保障的交易安全，仍是一个合理策略。
（作者系经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）
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