22.03.2023

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导读：令人震惊的并非收购本身，而是看似突破市场惯例的救助规则。

作者 | 第一财经 周艾琳

瑞信（Credit Suisse）被瑞银（UBS）收购，令人震惊的并非收购本身，而是看似突破市场惯例的救助规则。

“这个消息在周日早上传出，我第一反应就是‘瑞士政府信用要扫地了’——AT1债券的偿付顺序在股权之前，这是再正常不过的道理，但这次却让债权人资产率先清零，拿到补偿的股东也没占便宜，资产打了四折。”巴黎的资深全球宏观交易员、对冲基金经理袁玉玮对第一财经记者表示。

不过，有“新债王”之称的DoubleLine Capital创始人刚狄拉克（Jeffrey Gundlach）则表示“他们只能怪自己”。他在一条推文中说，“那些‘愚蠢地继续持有瑞信的自救债券’的债权人需要‘好好照照镜子’，学会管理风险！”

《华盛顿邮报》专栏观点认为：“AT1债券被设计为高收益工具，带有一个‘隐藏的手榴弹’，它们在银行开始崩溃时起到吸收冲击的作用。因此，如果瑞信触发了‘可行性事件’（viability event），例如公共部门的特别支持或监管机构决定某银行的资本缓冲不足，持有人其实早就已经在合同上同意完全清零。”

也有交易人士对记者表示，问题不仅限于投资瑞信AT1债券的机构的损失，市场更担心2700亿美元的AT1市场是否会出现恐慌性抛售以及风险蔓延。对此，欧洲央行等监管机构发表联合声明表示这次仅是特例。

“股”比“债”优令债权人愤怒

3月20日，瑞士金融监管机构FINMA一方面宣布将价值约160亿瑞郎（约合170亿美元）的瑞信AT1（Additional Tier 1）债券减记至0，开启了债权风险高于股权的先例，另一方面也开启了股东权益在未进行通知和投票的情况下被剥夺的先例。

国泰君安国际方面表示，额外一级资本债券（AT1）是或有可转换债券（CoCo Bonds）的一种，AT1是在全球金融危机之后推出的，旨在防止危机在金融部门蔓延，在危机时期充当银行资本的现成来源。按照AT1本身的设计原理，政府支持AT1“100%减记”提高核心资本率以满足监管要求并无不妥，但是瑞银的收购使得股东的赔付顺位高于持债人才是引发不满的关键。

多家外媒在报道中用“愤怒”（furious）一词形容债权人。据记者了解，尤其是一些交易员还在周末“抄底”了瑞信AT1，当时寄望于瑞信被收购后快速获利。因此，在收购达成后不久的分析师电话会议上，第一个提出的问题就是关于AT1被全额减记的问题。瑞银集团首席执行官Ralph Hamers回答说，这是瑞士监管机构作出的决定，而不是瑞银。

“今天是金融市场有趣的一天，见证了更改优先级规则的一天。”某美资资产管理机构投资经理对记者表示，“归零的高风险债券让瑞信的债券持有人损失近180亿美元。CoCo债券的市场规模约为2700亿欧元，主要是欧洲的银行。不知会不会引发诉讼，我估计大概率会有。”

来源：彭博

另一美资大型律所合伙人对记者表示，“诉讼可能难以避免。”第一财经记者整理了瑞信AT1债券持有人后发现，多家资管巨头赫然在目，包括贝莱德、PIMCO、景顺、美国教师退休基金、先锋领航、安联集团等。

忽视市场惯例的决定——即股东是在AT1债券面临损失之前首先承担损失，可能对价值2750亿美元的AT1市场构成巨大打击，同时也引发交易员对其他银行可转债前景的质疑。关键在于，瑞信AT1债券的规模是欧洲AT1债券历史上损失最大的一单。

但也有人呼吁要“认清现实的不公”。《华盛顿邮报》的一篇专栏提及，虽然这样的损失可能会引发强烈的情绪，但它也提醒交易员不要把教科书带到现实世界。“从瑞士的角度来看，AT1债券被设计为高收益工具，带有一个‘隐藏的手榴弹’，它们在银行开始崩溃时起到吸收冲击的作用。因此，如果瑞信触发了‘可行性事件’（viability event），例如公共部门的特别支持或监管机构决定某银行的资本缓冲不足，持有人其实早就已经在合同上同意完全清零。”

另一方面，该银行的股权该怎么处理则不是那么清晰。上述人士表示，这个收购交易的推进非常迅速，并未获得双方股东完全认可。监管机构可能只是给予瑞信股东一些好处，以便他们不去法院推翻这一笔交易。据报道，收购价格从最多10亿美元变为最终的33亿美元，这或许是与瑞信最大股东‘幕后’谈判的结果。即使按照当前价格，最大的股东——沙特国家银行，也将在完成购买股份不到15周后损失11亿瑞郎。”

海外市场反弹或难持续

“让资产较为优质的瑞银收购资质疲弱、信誉下降的瑞信，可能会让风险向瑞银传染，比起利好，我认为这更像是一个利空。”袁玉玮称，隔夜欧美股市有所反弹，但这可能并不可持续。

隔夜欧洲股市反弹，富时泛欧绩优300指数收涨1.05%，报1742.49点；欧洲STOXX 600指数收涨0.98%，报440.60点。

一系列信号也推动美股反弹——有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos表示，美联储在加息问题上面临艰难决定；高盛预计美联储本周不会加息；互换合约押注美联储明年降息3%以上。3月21日凌晨，标普500收涨0.89%，报3951.57点；道指涨1.20%，报32244.58点；纳指涨0.39%，报11675.54点。

21日早盘，恒指高开0.62%，报19118.87点；恒生科技指数涨1.07%。

“隔夜标普下调瑞银评级展望至负面，目前难说市场见底。”袁玉玮对记者表示，今年以来，市场对欧洲的银行业已经累积了大量的多头头寸，卖压仍然存在。

他进一步分析称，欧美银行股表现有所脱节，欧洲银行股从去年11月德国总理舒尔茨访华开始就不断反弹，随着欧洲迎来历史上第三大暖冬、天然气价格下跌、通胀下行预期升温，欧洲市场不断炒作复苏交易，同时加息又在持续（利好银行息差），于是银行股被大量买入，投资者认为银行利润有修复空间。“即使在硅谷银行倒闭时，欧洲银行股也没有马上跟跌，只有瑞信一家在跌，这并不合乎逻辑，加之此次的救助不符合常理，复杂性较高，市场信心的恢复需要时间。”

就美股而言，袁玉玮认为，短期很难说熊市已经结束。近期，市场认为美联储重新开始QE（量化宽松）的解读是错误的。在硅谷银行倒闭之后，各大金融机构急于补充自身的流动性。美联储贴现窗口借款升至1500亿美元，远超2008年金融危机时期的峰值1120亿美元。同时，银行还通过新设立的融资工具BTLP获得约120亿美元的流动性。一系列操作之后，美联储的资产负债表规模扩大至8.64万亿美元，其中贷款余额在过去一周累计增加了3000亿美元。

“美联储短暂扩表，但这并不是‘QE’，这些贷款资金到期仍需要归还，而且不会给实体增加新的信用投放。目前，抗通胀仍然是美联储的头号任务，二手车、住房等指标又开始有抬头的迹象，美国的通胀如果不能连续3个月降至5%以下，美联储都很难考虑降息。”袁玉玮称。

摩根士丹利美股首席策略师威尔逊（MichaelWilson）也认为这并不是QE。此外，他认为，过去一周发生的事件意味着信贷可用性正在减少，影响到了广泛的经济领域，这可能是最终使市场参与者相信盈利预期过高的催化剂。换句话说，股票风险溢价（ERP）过低（即买股票相较于买债券所获得的风险溢价补偿不足）。

“我们一直在耐心等待这个时机。标普500的ERP目前为230BP。考虑到收益前景的风险，我们认为，在ERP至少达到350~400BP之前，美国股市的风险/回报比仍然不太有吸引力。假设10年期美国国债收益率可以进一步下降（因为市场开始担心增长而非通胀），这可能会推低市盈率至14~15倍，比当前市盈率低15%~20％。”威尔逊称。

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