“瑞信收购案”落幕，风波未停

文｜闫佳佳 石丹

ID | BMR2004

封面 | 视觉中国

167岁的瑞士信贷倒下了！

这家“百年老牌投行”曾在全球资本市场具有重要影响力。最风光时，瑞士信贷（以下称“瑞信”）曾站上市值千亿的顶峰，它也是2008年次贷危机中为数不多损失较少的金融机构之一。同时，瑞信位列监管机构密切关注的30家全球系统重要性银行（G-SIBs）。如今，它也成了第一家倒闭的系统重要性银行。

此前，硅谷银行倒闭余波仍在，瑞信的轰然倒下无疑给全球金融体系稳定性扔下一颗“巨雷”。

瑞信危机出现的本质原因是什么？与硅谷银行倒闭有何异同？对于新兴市场又会产生哪些影响？是否会促进亚洲中国市场收获更多世界投资者的青睐？对中国金融业又有哪些启示？

今年2月，瑞信宣布2022年净亏损73亿瑞士法郎，连续第二年净亏损，四季度储户提款超1100亿瑞士法郎（约合1075亿美元）。3月14日，瑞信发布报告称，该行对财务报告的内部控制存在“重大缺陷”。

3月15日，瑞信最大股东沙特国家银行董事长Ammar AI Khudairy在接受采访时明确拒绝向瑞信注资。为稳住局面，同日，瑞士央行表示如有必要将向瑞信提供流动性支持。不过，当天瑞信开盘跌近30%，续创历史新低，危机开始爆发。次日（3月16日），瑞信宣布将从瑞士央行借入至多500亿瑞士法郎。

最终，在瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管机构Finma和瑞士央行的支持下，3月19日瑞士第一大银行瑞银集团（以下称“瑞银”）宣布收购陷入危机的瑞士第二大银行集团瑞士信贷银行，收购价格为30亿瑞士法郎（约为32亿美元）。瑞士央行将提供大量流动性援助，以支持瑞银收购瑞信。瑞银和瑞信两家银行都可以不受限制地使用瑞士央行的现有便利工具。按瑞士监管机构要求，当日，瑞信160亿瑞士法郎AT1债券（Additional Tier 1 Capital Bond，额外一级资本债券）当天减记为0。

3月27日，曾经主导投资瑞信的沙特国家银行董事长Ammar AI Khudairy宣布辞职。去年11月，沙特国家银行以每股3.82瑞士法郎的价格向瑞信投资了14亿瑞士法郎(约15亿美元)。此次瑞信危机，沙特国家银行的投资遭受了约80%的损失，约超过10亿美元。因为根据救助协议的条款，瑞银向股东支付了每股仅0.76瑞士法郎的大幅折扣价。有分析认为Ammar AI Khurdairy的离职与其任期内对瑞信的投资导致巨额亏损有关，而且他的言论也被认为是瑞信崩溃的导火索。

不过，瑞信的轰然倒下绝非一时之举，早在2022年更早时候，许多客户就对瑞信以财务健康状况表示了担忧。

100多年前，瑞士基础设施远远落后于欧洲其他国家，亟需扩张铁路和工业化建设。为开拓横跨阿尔卑斯山国家的铁路网络，但同时又不依赖外国贷款，于是阿尔弗雷德·埃舍尔 (Alfred Escher)在 1856 年创立了一家名为SKA的金融机构，1997年更名为瑞士信贷集团。

1870年，瑞信在纽约开设第一家外国代表处。1982年，瑞信通过其SASI部门成为第一家在纽约证券交易所拥有席位的瑞士银行；同年，CS Holding成立，并于1989年成为SKA Group的母公司。1988年，CS Holding 收购美国投资银行第一波士顿（CS First Boston）44.5%股权，正式进入全球舞台。

1990年，瑞信控股美国投资银行 CS First Boston，并收购瑞士私人银行（Swiss Bank Leu）；1993年瑞信收购了瑞士第五大银行瑞士人民银行（Swiss Volksbank），并在一年后收购了新阿尔高银行（Neue Aargauer Bank）。通过一系列收购，瑞信在苏黎世、伦敦和纽约建立了自己的业务，成为一家著名的全球投资银行。

2004年到2007年，瑞信连续三年被评为“全球最佳私人客户银行”。与许多竞争对手相比，较好地渡过了全球金融危机，被视为“全球富豪托付财产的最佳伙伴”。

经过百年发展，瑞信从一个主要以瑞士基础设施和工业建设与扩建提供融资的开发银行，逐步发展成为一个在全球60多个国家有经营业务的国际金融机构、全球第五大财团、瑞士第二大银行。

截至2022年底，瑞信资产约为5800亿美元（2021年近8300亿美元），是硅谷银行的近3倍。管理的财产规模为11953亿瑞士法郎（折合人民币超9万亿元)，总投资额245亿美元。

不过，2008年似乎成为了瑞信发展的分水岭。2008年以后，瑞信丑闻不断。2009年，瑞信因在1995年至2007年期间故意规避美国对包括伊朗和苏丹在内的国家制裁而被罚款5.36亿美元。

2012年，美国当局指控四名瑞信前雇员在2007年信贷危机期间欺诈性地夸大了30亿美元的次级债券价格，其中一位瑞信前高管Kareem Serageldin是美国金融危机中的唯一入狱者。

2014年，瑞信被罚款26亿美元，并承认帮助美国人逃税数十年，这是该银行当时最具爆炸性的丑闻之一。

2021年，由于对冲基金Archegos风险敞口过大，瑞信损失55亿美元。同年，因受供应链金融服务商Greensill牵连，瑞信100亿美元资产遭冻结。

2022年2月，瑞信的大规模泄密事件暴露了参与暗杀、绑架、贩毒、走私、洗钱、腐败和其他严重犯罪客户的隐藏财富。此次泄密包含了世界各地30000名瑞信客户有关的账户细节，涉及总共1000多亿美元资金。其中可追溯到 1940 年代的 18000 多个银行账户的泄露信息表明，瑞信在犯罪分子、独裁者和滥用职权者的账户中持有超过80亿美元资金。

瑞士最高刑事法庭对瑞信因涉嫌帮毒贩洗钱一案作出裁决，瑞信成为瑞士历史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型银行。此外，还有“间谍门”“可卡因走私”“格林西尔资本公司”“阿奇戈斯的崩溃”“金枪鱼债券”……其丑闻数不胜数。

此次瑞信危机与硅谷银行倒闭有何异同？瑞信从“全球财富安全港湾”走向灭亡的本质原因是什么？

上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷告诉《商学院》记者，瑞信和硅谷银行比较典型地代表了两种银行风险类型：经营亏损和流动性挤兑。瑞信面临的风险来自经营亏损。它存在内控问题，因经营不善导致亏损，最后资不抵债导致倒闭，进而连带产生流动性危机（存户由于恐慌产生挤兑）；硅谷银行面临的风险则来自于流动性挤兑。由于储户同质性的原因，它的资金容易大进大出，加上管理层疏忽大意，在没有有效的对冲措施的情况下引发流动性危机，与主营业绩没有太大关系。

IPG中国首席经济学家柏文喜接受《商学院》记者采访时表示，瑞信和硅谷银行都是在美欧连续多次加息之下引发银行流动性紧张并遭遇挤兑引发的信心危机，它们在经营活动中都存在较为严重的资产错配、投资失误问题，这是危机爆发的共同基础。不同之处在于硅谷银行危机爆发更多的因为底层资产在时间、利率上的错配而在流动性压力之下引发风险敞口暴露而触发，而瑞信则由于多年来的经营不善、投资失误、并购失误等导致财务基本面恶化，在流动性紧张以及市场信心不足之下触发了信用危机。

“瑞信从‘全球财富安全港湾’走向灭亡的本质原因是其自身的战略失误。经营不善导致其基本面和财务健康性太差，而加息所引发的流动性压力只是触发性外部因素。“柏文喜表示。

值得注意的是，最近3年时间，瑞信管理层经历了3轮换血。2020年2月，首席执行官迪德简·蒂亚姆因“间谍门”丑闻辞职。该行瑞士业务主管托马斯·戈特斯坦上位不到3年便经历了Greensill资本破产和Archegos爆仓事件，导致公司连续两年巨额亏损。2022年8月，重组专家乌尔里希·科尔纳上位，任职不足1年瑞信便被收购了。

除CEO外，董事长职位也不安稳，任职十年的董事长乌尔斯·罗内尔因CEO蒂亚姆的间谍丑闻、Archegos以及Greenshill事件，于2021年4月辞职。随即，欧索里奥接任董事长职位，但是只当了9个月董事长就因为违反瑞士和英国的防疫措施等失误，就被集团原风控委员会主席阿克塞尔·莱曼接替，后者成为新一任董事长。

前瑞银中国总裁及投资银行亚太区主管、前中国邮政储蓄银行非执行董事金弘毅在“香港大学中国商业学院 ICB新视野第五期”直播上表示，稳健发展是银行经营的关键，企业管理、企业文化、风险文化对金融机构非常重要，瑞信高层频繁变动是不正常的。在金弘毅看来，金融机构的本质是客户对它们的信心，稳健发展才是金融体系最重要的目标，无论是疏忽利率风险控制的硅谷银行还是经营亏损的瑞信，都是因为风险防范不到位导致了危机。

胡捷表示，经历了2008年金融危机后，瑞信的奖金发放比较苛刻，导致瑞信人才大量流失，从此开始一蹶不振。从管理层的职业操守到经营管理方面的各种问题都与内部人才素质下降紧密相关。人才缺失所以经营不善，各种负面消息难以吸引人才，进而陷入恶性循环，最终导致瑞信积重难返。

瑞信管理了约1.47万亿美元资产，它的倒闭对于瑞士来说是一种怎样的影响？这场危机将就此停止还是只是一个开端，后续将掀起多大风波？

平安证券首席经济学家钟正生分析称，“短期来看，我们倾向于认为‘最坏的时期’已经过去，只不过银行业波动风险尚未完全消散。瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。”

从欧洲银行资产负债表来看，钟正生表示，2022年欧元区银行业承受一定压力，但主要指标仍好于2019年水平，更好于2016年以前的水平。

截至2022年第三季度，欧元区银行业CET1（普通股权一级资本）比率为14.74%，高于2019年同期水平；得益于银行信贷的持续扩张和不良资产证券化，近年来，欧元区银行业不良贷款率持续下滑，2022年第三季度已经降至1.79%。不过，不良贷款的结构变化可能使其资产质量继续改善的空间有限，边际恶化的压力有所上升。货币政策收紧提升了银行净利息收入，但也抑制了信贷扩张，未来欧元区银行业的盈利状况或将面临压力。

胡捷认为，从瑞信被强制卖掉来看，其存在的问题在银行体系里不具有普遍性，目前来看，瑞信引发的流动性恐慌和传递链条已经被监管斩断，而且，从资产负债表来看，欧美银行业总体的健康状况还算可以。

为快速化解风险，在瑞信被并购过程中，瑞士政府将瑞信172亿美元的AT1债券直接减记为零。受此消息影响，3月24日德意志银行的AT1债券和股票均遭遇较为严重的抛售，信用违约互换（CDS）成本创下新高。

对此，钟正生表示，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受到冲击。当银行陷入危机时，AT1债券可通过转股或者减记本金的方式帮助银行吸收损失。一般而言，AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东。但本次瑞士监管机构直接将AT1债券减记到零，而普通股股东权益仍可保留接近50%，这让资本市场感到震惊，被认为“公然破坏债权人的受偿优先制度”。未来一段时间，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。基于德银近年来的业务表现可圈可点，所以不会成为下一个“瑞信”。

“瑞士政府将瑞信172亿美元的AT1债券直接减记为零，这一做法合法理但不合情理。” 胡捷对此表示，“字面上合法，所以成为了政府应对瑞信事件的一个选项，虽然不合情理，但是也有不得已的原因。由于瑞银不愿意收购瑞信，担心其隐藏着较大的风险，瑞士政府在不得已的情况下，只能将瑞信的收购价降至其正常股价的4折，同时将172亿美元的负债清零，但这种情况下，瑞银对瑞信的收购仍不太情愿。”

在胡捷看来，当初AT1债券合同的设计有些违背一般产品的设计原理。在负债端，发行产品进行募资，产品在资产分类的列表中，排序越往下，权利越大，风险越高。其中，普通股的权利最大，承担的风险应该最高，但是排在普通股前面的AT1债券却先于普通股被减记。AT1债券投资者在瑞信中承担着“敢死队”的角色，明知如此身份，投资者为何还要购买？因为普通股的分红需要根据企业经营情况而定，但是AT1债券的持有者却被给予了丰厚的固定回报，较普通股而言更具吸引力。而且他们对拥有167年历史的瑞信放松了警惕，对其大而不“倒”抱有侥幸心理。

这一举动确实给全球市场规则带来了比较大的负面示范效应，此事一出，英国央行、加拿大央行、欧央行纷纷表态不会效仿瑞信这种行为。胡捷认为，未来这一债券规则很可能被市场摒弃。对于投资者而言，要更加审慎地思考一旦发生危机可能产生的连带损失，在投资产品时要仔细阅读产品结构及风险承担的详细条款。

柏文喜认为，投资者过往的行业经验和准则都意味着可能会被打破，所以选择投资的安全性是第一位的，除了要选择资信等级较高的金融机构之外，分散投资，“不把鸡蛋放在一个篮子里”，重构自身的资产和投资配置可能也是不得不考虑的策略。

有人预测2008年金融危机后就不再有金融危机，事实绝非如此。金弘毅就此表示，在自由经济体系里一定会有金融危机，“不再有危机”的预测是高兴得太早。此次银行危机事件，无论是美国还是瑞士监管部门虽然出手比较果断，但在监管中仍有缺席，需要吸取教训。

金弘毅告诉记者，美国利率对全球金融定价至关重要，2020年，在美国带头减息的大环境下，因为美国利率非常低，全球各种资产价格开始飙升，初创企业的融资、上市的股票、SPAC的上市都很火热。2022年货币政策回转，美联储加息导致所有的市场价格都在调整，很多资产价格急速下降，开始出现危机。当前大家比较关注的新兴市场、美国的一些商业地产、并购贷款等不同的资产类别都有可能会在极端的压力下出现问题。

柏文喜表示，由于美国是世界第一大经济体和全球最大的金融市场、资本市场，美元是世界第一大储备和结算货币。美元利率持续走高，也会引发其他不能跟随美元同步调整利率的非美元经济区的资本外流和资产价格重估，引发非美元定价资产的价值下降以及金融资产、抵押物价值变动，从而引发这些区域金融体系风险的凸现。

胡捷也表示，利率上升对所有的资产市值都会带来下压影响，因为所有资产的本质特征是可以在未来给你带来现金。未来的现金价值存在一个折扣，今天的100元与一年后的100元价值是不同的。将未来的100元折算到今天才算是现值（Present Value），折扣多少取决于市场的利率水平，现在的利率水平受到美联储基准利率水平的影响，当美联储提息时，所有的资产价值都会下降。特别是对银行体系来说，资产负债表的左端不外乎是贷款、债券或其它债券类资产等，它们的现值都会下降。

柏文喜告诉记者，本次瑞信危机发生，瑞士央行、瑞士联邦政府给与流动性支持是十分必要和理所当然的。这场危机在各方面的大力救助和帮助之下已经告一段落，但是欧洲银行业长期以来所存在的各种问题，在欧元利率不断上升和市场流动性收缩之下而暴露，乃至可能引发企业和行业风险，这是必须正视的问题。

“不过，在美元以及欧元持续加息之下，作为市场化程度较高的美欧金融体系自然也会随着加息进程对自身业务、资产配置以及流动性造成的影响而主动或者被动进行业务结构、资产结构以及流动性管理的调整，因此美欧持续加息对于美欧金融体系的影响是综合性的和具有一定弹性的，而不只是简单的线性关系。”柏文喜补充道。

在中国业务方面，瑞信与方正证券共同出资设立了瑞信证券（中国）有限公司（以下称“瑞信证券”）。今年3月，方正证券与瑞信签署了《股权转让协议》，拟向瑞信银行转让其持有的瑞信证券全部股权。此外，瑞信还与中国工商银行在2005年合资设立了工银瑞信。

柏文喜表示，由于瑞信是瑞信证券的全资股东和实际控制人，是工银瑞信的两大股东之一（持股20%），瑞信危机必然波及这两家公司在中国的市场形象与品牌影响力，不过由于这两家公司都是独立法人，瑞信危机不至于导致它们的资产与经营活动受到直接影响。

瑞信证券未来是否会被瑞银中国的证券公司瑞银证券有限责任公司合并？胡捷认为还有待观察。一方面来看，瑞信被瑞银收购一事对瑞信证券的信誉有较大的打击；另一方面，被瑞银收购，瑞信整体的健康状况停止了恶化，它在中国的团队比较优秀、可靠，仍然能够吸引客户。

胡捷表示，瑞信事件对工银瑞信的经营活动可能会产生一些影响。工商银行作为其大股东，也会担心相关的信誉风险。金融机构的经营不可能总是风平浪静，会出现一些或大或小的问题，工银瑞信未来的经营过程中一旦出现问题，可能会被追溯到当下的风险事件，拷问股东等相关方是否采取了足够的整改应对措施。

柏文喜认为，当前海外金融风险不断，美欧持续大幅加息会引发新兴市场的资本外流和资产价值重估、资本市场重构以及流动性调整，自然也会引发一系列的潜在风险，比如汇率风险、外债风险和风险敞口扩大，甚至产生流动性收缩的风险提升和暴露，这对于新兴市场的金融体系稳定运行而言，也是一个严峻的挑战。

因为资本外流，自然也会导致新兴市场的资本变得更加稀缺，从而推动这些国家和区域资本回报率的上升，反过来会促进中国等新兴市场受到更多世界投资者的青睐。中国市场对于世界投资者而言拥有最完整的制造业体系、最为健全的产业链与供应链、迅速增长的世界第二大消费市场，以及训练有素的产业工人和良好的基础设施，这些都是中国市场的吸引力所在。

在金弘毅看来，瑞信从起步、高光再到倒台经历了160多年，相比而言，中国金融行业历史较短，中国金融证券市场在沉淀和发展速度上发生了翻天覆地的变化，但还有很长的路要走。中国金融市场在既要引进外资又要设立防火墙的“窄路”中发展了40多年，未来一段时间会继续保持这种模式，从而避开了一些国际危机。

得益于此前中国GDP的高速发展，使得我们有能力消化不良资产。但是，未来中国金融业如何消化不良资产，确保不良资产不会继续上升，短期来看存在挑战。

当前中国需要关注房地产和一些地方政府融资平台等问题的处理，更长远来看需要关注人口老龄化、有效地直接融资（初创企业以及ESG所需要的融资等）、更好进行科技创新等一系列问题。

金弘毅表示，直接融资是公司直接通过市场、债券、股票来融资而不是通过银行的借贷，发展空间很大。过去很多有名的初创企业和科技公司大多是在美国上市，未来几年在美国上市的公司规模和数量将相对减少，中国内地和香港市场需要填补这个空缺。

来源 | 《商学院》杂志2023年5月刊

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