大行观点 | 橡树资本备忘录：硅谷银行的教训

橡树资本成立于1995年，是全球最大不良资产投资者，被称为“另类投资之王”。在困境投资、不良债务领域，深耕近30年，目前管理1700亿美元的资金。

（橡树资本管理规模）

橡树资本创始人霍华德·马克斯是投资界的巨星之一，比肩巴菲特。过去近30年期间，橡树所有已退出的封闭型产品均实现正收益，无一亏损，因此也被称为“投资界的常青树”。

优秀的管理人有着类似的特点，正如巴菲特定期发布“致股东的一封信”一样，霍华德·马克斯利用沉浮金融市场六十载的宝贵经验，定期为投资者分享自己投资建议——“投资备忘录（Oaktree Memos）”。

对于投资者来说，橡树资本的成功经验、投资理论和指导建议，有非常深刻的借鉴意义。近日，橡树资本关于硅谷银行破产而撰写了最新的投资建议，下面为重点摘要：

硅谷银行倒闭，究竟会带来怎样的影响？

霍华德·马克斯认为：

1）硅谷银行危机不会蔓延，亦不会导致更多的银行倒闭。

2）硅谷银行最大的影响是让投资者和贷款人产生戒备心。

3）市场信贷可能会进一步收展，各行各业贷款困难。

4）未来几个月，商业地产可能会成为新一轮危机的导火索。

硅谷银行事件，不会演化升级，亦不会形成“银行倒闭潮”

霍华德·马克斯认为，有些因素是硅谷银行特有的，不具备蔓延至整个银行系统的风险。

1）硅谷银行业务高度集中，主客户群为风投圈的科技及医疗健康初创企业，集中于北加利福尼亚州，因此影响范围有限。

2）硅谷银行所在行业和地区的蓬勃发展的推动下，业务迅猛发展。此外，风投圈迅猛增长，作为主要客群，他们将大量资金存入硅谷银行。2019年至2021年，硅谷银行存款从620亿美元增至1890亿美元，暴涨两倍。硅谷银行客户的资金十分充足，几乎不需要贷款。硅谷银行的存款日益增长，贷款需求却上涨缓慢，其他银行几乎不存在类似的情况。

3）2020年至2021年期间，硅谷银行没有将存款用于传统银行业务，而是将910亿美元投资于美国国债和美国政府机构抵押支持证券，投资额达到了硅谷银行总资产的一半。其他银行，这个数字大约是四分之一。

据推测，为了在低回报环境下实现收益最大化，硅谷银行选择买入长期证券，并将这些证券认定为"持有到期"（HTM）资产，这意味着这些资产不会在银行的资产负债表中按照市值计价，因为硅谷银行无意出售这些资产。美联储自去年开始加息后，债券价格迅速下跌，短期内，硅谷银行所持债券的市值缩水210亿美元。银行亏损的消息一经曝出，储户疯狂取款。为应付空前的取款额，硅谷银行不得不出售债券。因此，无法继续持有债券到期。而将其归类为"可供出售债券"（AFS）。一方面，硅谷银行需要在财务报表中，下调债券估值。另一方面，一旦出售，将导致实质性亏损。

4）为什么银行亏损的消息一经爆出，会迅速传递？因为硅谷银行客户间的联系十分紧密，信息交流速度很快，因此储户信心快速恶化，大家纷纷来银行提款。

5）硅谷银行大多为机构型客户，94%的客户存款额超过25万美元。

硅谷银行与其他银行的共性

1）资产错配风险很高，而银行的基础业务又基于“错配资产”。

一方面，存款是银行主要的资金来源，虽然有些存款期限较长，但大多存款可在任何一天提取。

另一方面，发放贷款是银行资金的主要用途，且多数贷款的期限为1年（商业贷款）至10-30年（抵押贷款）。虽然大多数储户可以随时要求收回他们的钱，但银行也可能出现以下情况：

• 银行没留足够的现金支付储户提款

• 银行的主要资产无法在短期内还给客户

• 当有流动性需求时，出售贷款往往需要很长时间，尤其是想平价出售时。

事实上，假若大量储户同时提款，没有任何一家银行能有足够的流动性来满足其需求。因此，银行的天生职责便是如何管理好“从储户那里介入的短期资金，投出长期资金”。

2）高杠杆。银行向储户或美联储支付低利率以借入经营所需的资金，然后借出或投资这些资金，赚取“微薄”的利差。为了提高收益，银行会以量取胜，通过加大杠杆提高回报。然而，高杠杆也意味着一旦资产下跌，亏损被放大化，从而使银行资不抵债。

3）对信任的依赖。 储户之所以将钱存入银行，看中的是“安全性和流动性”，而不是“微薄的回报”，因此，银行能不能及时满足储户提款，这层信任度十分重要。本质上，银行提供的服务没有太大的差别，因此安全性是储户最看重的事情，如果一家银行的安全性受到质疑，储户一定会立即更换银行。

总的来说，硅谷银行倒闭，离不开以下几个相互纠缠的因素：

• 如果硅谷银行“放贷端”能与“存款端”相匹配，可能就不会购买那么多波动率较高的债券。

• 如果硅谷银行购买的债券期限没那么长，可能不会受到价格下跌的影响。

• 如果美联储没有大幅加息，债券就不会贬值那么多。

• 如果储户没有大量退出，硅谷银行就不必出售债券，不会造成实际损失。

  
  

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“硅谷银行倒闭”VS“2008年金融危机”

霍华德·马克斯认为两次事件有很大的不同：

1）2008年金融危机爆发的主要原因是，住房抵押贷款市场空前的泡沫，目前没有类似因素。

随着大量的资金流入抵押贷款市场，银行和金融机构向“无法证明收入能力”的次级借款人大量放。其次，投资者错误的认为抵押贷款的历史低违约率可持续。再次，金融机构为了盈利，将次级贷款打包成了担保债务凭证，并且根据不同的违约率打包成不同层级。通过非常繁琐复杂的包装，将这些次级贷款的违约风险“披上了一层华丽的外衣”，但实际上违约风险非常高。不过，金融机构完全忽视风险，投资者、银行家天真的以为房价下跌，购房者还会如期还款，于是，大量的抵押贷款出现违约。

纵观目前的情况，霍华德·马克斯想不出任何与“2008年次级抵押贷款违约潮”高度相似的因素。虽然有人指出“加密货币和SPAC”过去几年的热潮可能会产生泡沫，但霍华德·马克斯认为它们的规模太小了，不足以威胁整个金融系统。

2）2008年金融危机倒闭的机构包括“金融系统的关键性机构”，而硅谷银行显然不够“关键”。

3）尽管大型银行在2008年金融危机期间似乎处于危险之中，但美联储和其他经济政策制定者提出的救助计划发挥了作用。面对硅谷银行，美联储施展了更为积极的救市措施：为所有储户存款提供担保；为银行提供额外的流动性；向经济注入大量流动性；以及扩张了正在紧缩的资产负债表。此外，2008年全球金融危机，政府对银行的监管显著收紧，其中要求大型金融机构不许开展高风险业务。得益于严格的监管规定，如今美国主要银行资本充足、流动性充足、资产负债表健康这使得我们不太可能再次看到全球金融危机式的银行倒闭潮。

硅谷银行倒闭后，带来的“情绪冲击”

霍华德·马克斯认为硅谷银行、Signature Bank、第一共和银行和瑞信之间除了“都属于银行业”的共性外，不存在其他关联。不过，正因为它们都是金融机构，所以会产生一个“心理层面”的影响是——储户和投资者将对金融机构缺失信心。

正如在1933年大萧条期间，美国前总统富兰克林·罗斯福所说：“唯一能够让我们恐惧的就是恐惧本身。”

霍华德·马克斯结合过去38年的投资经验，其认为信贷危机通常由以下因素造成：

1）经济下行

2）市场过度行为

3）不利的外部事件

4）在投资者和金融从业人士间，不断蔓延的恐慌

虽然硅谷银行事件不会引发信贷危机，但是硅谷银行事件就像置入水池的石子，激起的层层涟漪可能会引发一些蝴蝶效应。比如，部分金融机构会缩减借贷规模、借款人无法获得充裕的资金、初创企业融资困难、银行业面临更严格的监管、资金流向更大型更安全的银行...

不过，当投资者普遍认为市场非常完美时，乐观情绪高涨，却很难找到合适的买入机会。但当投资者情绪跌入绝望时，逢低吸纳者可能拥有折价买入优质资产的绝佳时机，并有可能获得更丰厚的回报。橡树资本认为硅谷银行起到了后者的作用。

需要谨慎商业型地产

霍华德·马克斯不认为硅谷银行危机会蔓延成系统性风险，但认为“商业地产”存在一定的隐患，尤其是“写字楼”。以下因素正在影响着商业地产：

1）利率大幅上升。虽然一些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大约40%的商业地产抵押贷款将需要再融资，对于固定利率贷款来说，下一次融资的利率可能更高。

2）更高的利率要求更高的资本化率（房产的净营收与其价格的比率），这将导致大多数房地产价格下跌。

3）经济衰退预示着商业地产租金率和入住率不佳，从而影响房东的收入。

4）在未来一年左右的时间里，信贷可能会普遍减少。

5）“居家办公模式”威胁了房东的盈利模式。

美国银行总资产超过23万亿美元，银行是最大的房地产贷款人，粗略计算，在4.5万亿美元的未偿商业地产抵押贷款中，银行持有比例约为40%，面值约为1.8万亿美元。商业抵押贷款占银行资产的8%-9%，这一比例虽然较大，但并不极端。

不过，商业地产贷款并非均匀地分布于各银行之中，因此银行受到的影响程度会差异化。比如：一些银行的商业地产贷款集中于“热门城市”；一些银行的商业地产贷款集中于“低质量房产”；一些银行的商业地产贷款在总资产的占比更高。

目前，写字楼抵押贷款和其他类型的商业地产贷款可能出现违约，但并不代表相关银行遭受损失。没有人知道银行是否会在商业地产贷款上蒙受损失，或者损失的幅度有多大？但我们很可能会在新闻中看到“一些抵押贷款违约事件”，这可能会让贷款人产生恐惧心里，从而加剧融资和再融资的难度。