莫尼什•帕伯莱：寻找伟大衍生器之路

来源：芒格书院（ID：mungeracademia）

今年5月，在因疫情中断了几年后，北大光华价值投资课的优秀学员们终于重启了一年一度的美国修学之旅，这次同行的还有芒格书院的会员。除了参加伯克希尔•哈撒韦公司年度股东大会，他们也去往西雅图、洛杉矶等地拜访优秀的投资者。

他们拜访的投资人中，有喜马拉雅资本的创始人李录先生、COO常劲先生，《穷查理宝典》主编Peter Kaufman先生、Getty Center的CIO James Williams先生等。

而往年曾接待过他们的知名投资者中，还有《憨夺型投资者》作者、印度裔价值投资者莫尼什•帕伯莱（Monish Pabrai）先生。

帕伯莱其实是北大光华价投课的老朋友，在课堂上做过多次分享。今天推送的这篇，节选自他在2020年12月3日的线上分享。

这一次，他介绍了自己在疫情居家期间体认到的一个重要概念——衍生器（Spawners）。在演讲中，他结合众多企业实例，介绍了什么是衍生器、非衍生器、衍生增值的规则、虚假衍生器和失效衍生器等要点，探讨了日韩大企业集团与衍生器之间的关系，以及根据这个概念进行投资的若干技巧。

以下为正文。

衍生器（spawner）是指能不断产生相关和非相关业务的公司。只有极少数公司拥有成为伟大衍生器的基因。

若深入探讨不同种类的衍生器，会发现，总的来说，这些公司都笃信，要不断增加和培养有潜力成为大规模增长引擎的新业务，这是它们公司基因的一部分。

它们做好了多次失败的心理准备，接受失败，失败后也继续大步前进。贝佐斯的那句话就是很好的例证：“坚持Day 1的状态，需要你耐心实验，接受失败，播下种子，保护幼苗，看到客户高兴了更要加倍努力。”

亚马逊是一家成功的衍生器公司。衍生器比“超级自食者”（Uber cannibals，莫尼什谈到的另一类有多倍股潜力的类型，通过专注回购来实现增长）有更多优势。因为“超级自食者”要为它们的收入交税，然后再用这些钱来回购股票。你会发现，实际只有减少净收入，才能降低你交的税。衍生器实际上就相当于，你从政府那里得到了一笔无息贷款，条件非常优越，绝对负担得起。例如在其大部分历史中，亚马逊几乎没有报告多少收益。它们的核心业务是相当有利可图的，但它们把所有的现金流，不断地投资到新的“赌注”上。如果它们不这样做的话，那投资金额中的30%或40%都会流向政府，所以如果你善于衍生增值的话，这是一种非常有效的资本运作方式。

衍生器可分为不同的种类，或许还有更多类别存在，但我认为以下已经把握住了主要的种类。

1、邻近衍生器（Adjacent Spawners）开辟与已经从事的业务相近的业务。就像亚马逊一开始只卖书，之后开始卖音乐，并不断增加更多的售卖类别。这样不需要对业务进行巨大改变。

2、萌芽衍生器（Embryonic Spawners）收购企业，然后将其培养成更大的企业。例如，微软在其发展史上主要不是一家收购型公司。它基本上是有组织地发展业务，但它们买下了我们所知道的Powerpoint（实际上是买下了这家公司，把名字改为Powerpoint）把它融入Office。

3、克隆衍生器（Cloner Spawners）没有创新。它们只是复制成功的产品。微软就是克隆衍生器的一个典型。

4、非邻近衍生器(Non-Adjacent Spawners)开辟或买下全新的、不相关的业务领域。例如，在新冠疫情期间，比亚迪开始从事N95口罩的制造。这项业务与人们认为的比亚迪的核心竞争力毫无关系，但王传福并没有受到核心竞争力的限制。他一再涉足不同业务。作为外人来看，你会觉得他在这方面毫无竞争力，但他一再证明他可以获得竞争力。它们进入了汽车业务，并取得了相当大的成功，这可不容易；现在它们又进入了N95口罩业务。

5、巅峰衍生器（Apex Spawner）包揽所有上述四种策略的业务。一般来说，我之所以给这些衍生器分类，是因为巅峰衍生器非常罕见。巅峰衍生器公司可以说是你能做出的最好的投资之一，因为它们有很多不同的方法浴火重生。就好比一把瑞士军刀，可以拿出不同的工具来应对不同的情况。这种公司真的很擅长上面所有的策略。

邻近衍生器可以看星巴克。它为消费者开发出了瓶装星冰乐。它率先和百事可乐达成交易，在超市销售。它们还发明了一种咖啡机。我想现在在中国，它们已经开设了星巴克臻选店（Starbucks Reserve），这家店做得非常好。它们也在尝试酒精饮料等等，这与传统的星巴克店有相当大的区别，但它们正在做所有这些衍生业务，扩宽了跑道。

脸书一直很擅长萌芽期衍生。它收购了Instagram，收购了WhatsApp，以及Oculus。它们利用这些萌芽期业务创造了相当大的价值和增长，就像谷歌对YouTube、或者对安卓所做的那样（这是它们收购的另一家公司）。

微软没有做太多的萌芽期增值，但上面已经说过，它买了一家名为Forethought的公司，后来又将其更名为Powerpoint。

微软非常擅长克隆增值：Windows来自Mac，Word和Excel来自Word Perfect Office，资源管理器来自Netscape，Surface来自Ipad，Azure来自谷歌和亚马逊网络，Teams来自Slate等。

你们对阿里巴巴很熟悉，像支付宝，属于邻近衍生，但它也在萌芽衍生甚至是非邻近衍生方面做了很多业务，包括阿里云和阿里旅行。

下面我想谈谈一家衍生器公司——科塔克私人银行（Kotak Mahindra ）。科塔克是印度的一家公司。我很聪明，在1995年就对这家公司进行了小规模投资，但我也很笨，在2000年卖掉了这家公司，几乎没有回报。

回到科塔克，它当时是非常小的经纪商。高盛在拿了它20%的股份，我猜是因为像我一样，高盛对它印象非常好。关键事情发生在2003年。2003年，科塔克获得了银行执照。在印度要获得银行执照真的很难，也就是说，储备银行向私人银行发放的银行执照非常少。今天，科塔克已经成为印度最大的私人银行之一。它运作得非常好，这也是它大部分上升空间的来源。该公司已经形成了许多相邻的业务，甚至收购了一些业务，由此开始发展。

微软最初只是在做编译器，是一家编译器公司。之后它变成了一个操作系统公司，买下了成为MS-DOS的公司。如果没有做衍生增值，微软早就化为虚无泡影了，而新做的所有这些事情都对核心业务形成补充。衍生增值基本上可以保持母体的年轻和健康，所以它有很多优势，包括税收方面的优势。

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衍生增值的规则

如果你做一个简单的假设，你投资的企业永远不会超过500亿的市值，那么通过倒推，你会得到几个规则。

如果你想要10倍收益，10倍于你的资金，这意味着你不能买入一家超过50亿市值的企业；

我的规则，我称之为“帕伯莱衍生增值规则”。

所以，目前在我的投资组合中，有三家企业是伟大的衍生器，它们都低于10亿市值。最近我又发现了第四个，它低于四亿市值，有很强的衍生增值基因，历史非常悠久，所以你可以很容易知道这家企业发生了什么事。当然，我们也在寻找更多这样的公司。一个投资组合可能有5到10个衍生器。

什么时候退出？

下一个问题来了，你知道什么时候该退出了？

我喜欢查理的这句话：“复利的第一条规则是永远不要不必要地提前中断它。”所以不要退出，直到它绝对清楚地表明已经开始长期衰退。

企业不会直线上升，它们会起起伏伏，要忽略暂时的逆境。但当你完全清楚，企业处于长期衰退中时，你就可以退出。即使你以从最高点下跌50％的价格卖出，也还是有回报，而市场需要过一段时间才能发现存在问题。

所以如果你找到一条长长的跑道，但是你在退出时有点晚了，这不会成为问题，重要的是不要因为临时的不利状况就轻易下车。

最后来聊聊大企业集团与衍生器。

在韩国和日本，有财阀（chaebols）和经连（keiretsus），而这些实际上是令人难以置信的衍生器。

但它们有一点不一样，就是得到了政府的极大帮助，而且几乎可以保证成功。因为进口受到限制，对竞争者的有限许可受到限制，所以它们是另一种不同的衍生器，但确实也非常不错。如果你在这些企业的早期进行投资，比如在20世纪80年代买入韩国的财阀集团，或在20世纪70年代买入日本经连会的股票，你会做得非常好。

但成熟的企业集团就大不相同了，因为规模已经相当大，不太可能从目前所处位置再上涨100倍。

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虚假衍生器和失效衍生器

当然也有很多虚假的衍生器或失效的衍生器。

GE和IBM就是两个失效衍生器的例子。两家企业实际上都存活超过百年，但后来逐渐迷失方向。

我在20世纪90年代买过一些200倍股，其中一家叫CMGI。是一家美国公司，还有一家Satyam在印度，它们都是我所说的虚假衍生器。

所以我很幸运，我能够在它们两个都接近最高点的时候退出。

CMGI上涨超过了100倍，但是你知道它衍生的是各种网络业务，最终公司几乎没有任何实际业务留下，全消失了。

在1999-2000年间，我们会遇到一堆互联网资本集团、创意实验室、保障科学等类别的虚假衍生器。所以你必须确保你要投资的衍生器不是假的，它们是真实且有一定持久力的。几乎每家上市公司都曾是或将是100倍股，沃尔玛在1970年上市前就给沃尔顿家族带来超过100多倍收益，它在上市后又给了他们两万倍收益。所以这条跑道很长，你可以待在车上很长时间。这是一个不寻常的衍生器公司，像Uber等公司不太可能在首次公开募股后提供100倍的回报，因为它上市时市值就已经达到500亿美元了。你能达到5万亿的规模？我对此持怀疑态度。

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