刚“重生”的Cloudflare又将走向“覆灭”？

2023-05-20 15:05

作者|BlackNote Investment

编译|华尔街大事件

在令人失望的管理层指导将第二季度和全年的预期目标增长从37%下调至 31% 后，Cloudflare（NYSE：NET）单日下跌超过 20%，然后随着市场消化部分反弹消息。作为典型的成长型股票，只有在增长预期达到或超过增长预期时，市场才愿意给予溢价。

现在，尽管指引低于预期，但 Cloudflare 仍然是一只成长型股票，预计未来几年的增长率将保持在 30% 的范围内。然而，我们刚刚目睹的价格调整可能是进一步大幅调整价格的前奏，因为市场开始要求的不仅仅是公司的增长，尤其是在盈利能力方面。

商业模式

Cloudflare 是一只成长型股票，毫无疑问，它的收入自 2016 年以来以 50% 的复合年增长率增长，到 2022 年达到 9.75 亿美元，并试图将其收入预测到未来，我们可以预期它们到 2032 年将超过 60 亿美元，随着内容分发网络 (CDN) 的采用在世界各地的网站中传播开来。

Cloudflare 的收入 (Cloudflare)

网络和安全服务是 Cloudflare 的支柱。由于其专有服务器部署在全球近 300 个城市的同一地点的数据中心，Cloudflare 提供 CDN 服务，帮助公司以最快和最可靠的方式交付任何格式的在线内容。

Cloudflare 的服务器是在互联网上运营、遍布全球并包含原始内容副本的公司必不可少的工具，它们允许更快的内容交付，改善用户体验，同时帮助客户公司减轻对原始内容的压力服务器在高流量期间，避免网站停机。

除了 CDN 服务外，Cloudflare 还通过提供安全软件解决方案创收，这些解决方案可帮助公司保护其网站页面和内部员工网络免受外部恶意攻击。

市场概况

Cloudflare未来的收入是通过预估未来的CDN市场得到的。目前，全球约有2亿个活跃网站，仅占全球 11.2 亿网站的 18%。然而，截至 2023 年初，只有23%的活跃网站采用了 CDN 解决方案，大约相当于 4600 万个网站。

Cloudflare 在 CDN 解决方案服务的网站数量方面处于市场领先地位，拥有高达 78% 的市场份额，涉及 3600 万个网站。将 2022 年的总收入除以服务的网站数量，我们得到每个网站产生的 27 美元。

每天创建 252,000 个网站，如果将这个数字预测到未来十年，并假设活跃网站的百分比保持在 18%，到 2032 年，我们预计将拥有 3.65 亿个活跃网站。

鉴于 CDN 解决方案为网站提供的巨大好处和优势，以及这些解决方案在网页中的采用率不断提高，2016 年仅为 5.5%，到 2022 年增长到 23%，假设采用 CDN 解决方案的网站的百分比到 2032 年将占活跃网站的 90%。

CDN 市场（个人数据）

收入预测

假设 Cloudflare 将保持其主导地位，由于其庞大的网络在其竞争对手中占据了最多的存在点，预计 Cloudflare 将保持约 70% 的市场份额，这意味着他们将为大约 2.3 亿个网站提供服务他们的网络和安全解决方案。简单假设每个网站的收入保持为每个网页 27 美元，到 2032 年，总收入预计将达到 62 亿美元左右。这意味着收入预计将比当前水平增长六倍以上，未来十年的复合年增长率为 20.4%。

Cloudflare 的未来收入（个人数据）

未来效率和盈利能力：转到 Cloudflare 的效率和盈利能力，很明显，到目前为止，仅这部分的增长就推动了公司的市场价值。Cloudflare 仍在努力使其商业模式盈利，并且尚未实现足够的规模经济来吸收高额的运营费用。2022 年的运营亏损为 -1.97 亿美元，在过去五年中，Cloudflare 的平均运营利润率为 -23%。很大一部分运营费用是基于股票的补偿，这对公司来说并不代表现金流出，但是，对我们投资者来说，它代表了一种隐性成本，反映在股票期权被行使时以及如果行使时所有权稀释。

Cloudflare 运营亏损（Cloudflare）

改为使用销售额与投资资本比率，该比率显示了 Cloudflare 在将每一美元再投资到公司的情况下可以产生多少收入。

Cloudflare 销售额与投资资本比率 (Cloudflare)

至于未来，Cloudflare 的商业模式将在未来 3 年内难以实现盈利，因为预计该公司需要更多时间来扩大规模经济以适当吸收运营成本。一旦 Cloudflare 开始盈利，随着越来越多地采用 CDN 解决方案，预计营业利润率将扩大，直到达到 21.6% 的值，略低于软件行业的第三个四分位值。

然后假设到 2032 年 Cloudflare 的销售额与投资资本比率将从 0.49 提高到 1.38，等于软件行业的中值。同样，随着网络随着时间的推移变得越来越大，Cloudflare 将扩大其运营规模、增加收入并减少对服务器基础设施的投资，可以预期在产生的收入方面的回报将显著增加。结合实现盈利,获得 22.7% 的预期投资资本回报率 (ROIC)，显著高于 18.7% 的行业中值。

Cloudflare 未来的效率和盈利能力（个人数据）

软件行业数据（个人数据）

现金流预测：过去，Cloudflare 的 FCFF 为负，因为该公司不得不在资本支出、研发和收购方面进行大量投资以支持未来的增长。

Cloudflare FCFF（个人数据）

过去的再投资利润率中位数等于 16.55%，假设未来的再投资利润率将保持在 16% 左右，只要公司以持续的速度增长，然后随着 Cloudflare 建立其网络而逐渐下降。可以预期再投资利润率会下降，因为 Cloudflare 不直接构建和拥有数据中心，而是将其服务器放置在由第三方管理的数据中心，从而显著减少建立其运营所需的资本，特别是因为它发展其规模经济。

Cloudflare 再投资保证金（个人数据）

根据这些假设，Cloudflare 预计将在未来几年为公司 (FCFF) 带来负自由现金流，同样，预计该公司需要更多年才能达到满负荷运转，然后转为正，到 2032 年达到 8 亿美元.

Cloudflare 现金流预测（个人数据）

估值

通过使用 WACC 计算的 10.55% 的贴现率，得出这些现金流量的现值等于 42 亿美元或每股 12.7 美元。与当前价格相比，Cloudflare 的股票似乎被高估了 75%。

Cloudflare 内在价值（个人数据）

风险：尽管 Cloudflare 目前在所服务网站方面在 CDN 市场占据主导地位，但应该指出的是，该市场竞争激烈，存在像 Akamai Technologies (AKAM) 这样的纯CDN 提供商，但最重要的是, Cloudflare 与提供 Google Cloud CDN 的谷歌和提供亚马逊 CloudFront 的亚马逊网络服务 (AWS) 等巨头竞争。尽管 Cloudflare 的网络仍然是业内最先进的，可在 280 多个城市使用，而谷歌和亚马逊大约服务 100 个城市，但这两家云巨头可能对公司构成潜在威胁，因为它们的运营规模、品牌知名度、和财务能力，可以让他们以非凡的速度扩展，特别是对于可能需要高级云功能的最赚钱的企业部门。

值得一提的是，虽然 Cloudflare 在服务的网站数量方面处于市场领先地位，但早在 2020 年，亚马逊 CloudFront 就为更多的企业客户提供服务与 Cloudflare 相比，Cloudflare 主要由中小型企业使用，而且大多数只能免费使用解决方案。

然而，虽然他们不产生任何直接收入，但由于他们收集了大量数据，庞大的免费用户群代表了 Cloudflare 的显著竞争优势，这在持续改进和添加新功能方面非常有用其解决方案将吸引并留住更多的客户。此外，如今使用免费服务的小公司，随着业务规模的扩大，将更愿意开始采用 Cloudflare 的优质服务，因为他们已经习惯了该产品。

结论

因此，总而言之，尽管 Cloudflare 有望在未来几年保持强劲增长，保持在 CDN 市场的领先地位，但在我看来，以今天的价格来看，它仍然显得过于昂贵，不代表一个很好的投资机会。

单靠增长并不能证明公司目前的市场价格是合理的。推动投资者长期收益的是公司产生现金流的能力，根据本文假设，Cloudflare 的未来现金流不足以证明当前价格的合理性。

END

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来源: qq

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