作者 | Nexus Research
编译 | 华尔街大事件
英伟达(NASDAQ:NVDA)的股价年初至今已飙升超过 175%，这要归功于其在人工智能 (“AI”) 革命方面的强大优势。鉴于巨大的反弹，空头敦促投资者在牛市风险上升的情况下谨慎行事。
熊市的一个关键论点是，英伟达最大的云客户正在生产自己的芯片以用于其数据中心，这对英伟达未来的收入增长构成了风险。然而，空头忽略了这样一个事实，即虽然云提供商正在垂直向下整合，但英伟达正在通过提供自己的云服务垂直向上整合，这支持了该股的牛市。
鉴于英伟达令人瞠目结舌的 24 财年第二季度收入预测约为 110 亿美元，2024 财年第一季度的最新财报令多头和空头都感到震惊。这意味着与上一季度相比收入增长近 35%，主要受数据中心增长的推动。数据中心是英伟达最大的收入部门，占 24 财年第一季度总收入的 60%。
这家科技巨头处于有利地位，可以利用向跨数据中心加速计算的转变，因为这意味着对英伟达的 AI 芯片 H100 和 A100 的强劲需求。尽管这个牛市故事因股票面临的主要风险而有所缓和。
看空英伟达的人喜欢指出，虽然英伟达目前可能是人工智能革命的唯一军火商，但其最大的云客户（AWS、Azure 和谷歌云）正在生产自己的芯片这一事实越来越令人担忧，因为它可能这意味着未来对英伟达芯片的需求将大大降低，从而削弱英伟达获得 62 倍远期收益的如此高估值的能力。由云服务提供商 [CSP] 内部设计的芯片可以更好地集成到他们的服务器和软件设计中，从而提高成本和处理效率，并能够提供新的云服务，而英伟达等公司的现成芯片和AMD不允许他们这样做。随后，CSP 通过强调改进的性能和成本效益，努力吸引客户使用由他们自己的芯片而不是英伟达芯片提供支持的云服务。感知到的风险是，随着最终客户转向越来越多地由 CSP 自己的芯片提供支持的云服务，英伟达的芯片在 CSP 行业中的相关性逐渐降低。英伟达的最大客户正在生产自己的芯片这一事实无疑对英伟达未来的销售增长构成了风险。然而，在围绕 CSP 的内部芯片项目破坏未来对英伟达芯片的需求的所有讨论中，看空者忽视了一个事实，即英伟达已经在扩展以提供自己的云解决方案。在 CSP 开发自己的 AI 芯片的过程中，英伟达的高管意识到其最大的客户可能会成为其未来的竞争对手。他们当然不会对这种威胁置之不理，并且已经采取措施来降低这种风险：DGX Cloud。2023 年 3 月，英伟达推出了自己的云服务DGX Cloud：“一种 AI 超级计算服务，使企业能够立即访问为生成 AI 和其他突破性应用程序训练高级模型所需的基础设施和软件。”
英伟达提供直接和通过与主要云提供商合作的方式访问其云服务，这些提供商目前包括微软Azure、谷歌Cloud 和甲骨文Cloud Infrastructure。英伟达目前的做法是，将数据中心硬件出售给合作伙伴，然后再租回以运行 DGX Cloud。当然，这并不是英伟达首次尝试提供自己的云服务，因为他们自 2017 年以来也一直在提供英伟达GPU Cloud。鉴于云提供商正在寻求宣传他们自己的 AI 专用云解决方案，他们为什么要向客户提供对英伟达的 DGX Cloud 的访问权限？- 英伟达卓越的 AI 功能：尽管云提供商试图吹嘘自己的云解决方案在帮助客户开发 AI 驱动的产品和服务方面的能力，但英伟达的云服务提供了有价值的功能，可帮助满足客户对行业领先的 AI 解决方案日益增长的需求. 因此，由于担心错过可以为客户提供的卓越功能，促使云提供商在提供自己的服务的同时提供英伟达的服务。如果他们不提供对 DGX Cloud 的访问权限，他们就有可能将客户流失给提供对英伟达云服务访问权限的竞争对手。因此，这些 CSP 倾向于与英伟达合作，以避免在 AI 竞赛中落后。
- 英伟达的品牌力：随着 ChatGPT 的出现，英伟达因其提供卓越的、行业领先的、以 AI 为中心的解决方案的能力而获得了广泛的赞誉。目前计划开发和部署自己的 AI 解决方案的企业界高管将不可避免地了解英伟达能够在该领域提供的技术解决方案。因此，英伟达的品牌知名度和影响力在过去几个月中肯定有所增强。想要在 AI 革命中保持各自行业竞争力的企业将希望投资于可用的最高质量基础设施，鉴于英伟达在该领域的广泛领先地位，这家科技巨头的 AI 解决方案将成为首要考虑因素。因此，CSP 认为有必要与英伟达合作以提供行业领先的 AI 功能，
因此，在 CSP 努力设计针对自己的云服务优化的芯片时，为了更经济高效地提供增强的性能，英伟达正在提供针对英伟达GPU 优化的 DGX 云服务，从而确保利用云服务的可用性充分发挥英伟达技术的潜力，提供最佳性能和成本效益，并应对 CSP 由自有芯片提供支持的服务日益流行的威胁。根据首席执行官黄仁勋在上次财报电话会议上分享的内容，合作伙伴关系确实紧密，通过协同效应为英伟达和合作伙伴创造了新的市场机会：它使我们能够……共同创建新的应用程序并共同开发新的市场。我们作为一个团队进入市场，我们通过让我们的客户使用我们的计算平台而受益，而他们通过将我们置于他们的云中而受益......因此，我们的目标实际上是推动架构深入合作，以创造新市场和我们正在做的新应用程序，并为我们的客户提供在他们的任何地方运行的灵活性，包括本地等， - 这些是它的主要原因，而且效果令人难以置信。我们与三个 CSP 的合作伙伴关系以及我们目前拥有 DGX Cloud 以及他们的销售团队和营销团队，他们的领导团队确实非常出色。效果很好。”
这些合作伙伴关系的紧密结合证明了英伟达的技术对这些领先的云提供商的价值。通过 DGX Cloud 与最大客户建立更深层次的关系，英伟达努力确保其在云行业的地位，随着时间的推移，云行业应该会通过网络效应变得更强大。此外，云提供商通过围绕其服务培育生态系统来蓬勃发展并建立护城河，从而产生网络效应。随着越来越多的客户加入云平台，这不可避免地导致平台功能的进步，因为企业开发人员和第三方开发人员都创建了更多的应用程序和集成，以增强云平台服务于不断发展的特定行业的能力需要。这些不断进步的能力反过来又吸引了更多各行各业的云客户加入该平台，从而增强了良性的网络效应。现在，回到英伟达，主要的云提供商目前在提供英伟达的 GPU 优化云服务以及他们自己的服务这一事实为围绕 DGX Cloud 构建生态系统打开了大门，最终客户的开发人员和第三方开发人员围绕 DGX 平台构建应用程序和集成，从而增加英伟达云基础设施的价值。随着英伟达云服务的功能和生态系统不断发展，DGX Cloud 可能成为云行业中不可忽视的日益突出的力量，随后也确保对其芯片和其他数据中心硬件产品的持续需求。在 DGX Cloud 之上，英伟达的 AI 平台还包括英伟达AI Enterprise 和英伟达AI Foundations。“英伟达AI Foundations 是一组云服务，可推进企业级生成 AI，并支持跨文本 (英伟达NeMo ™)、视觉内容 ( 英伟达Picasso ) 和生物学 ( 英伟达BioNeMo ™)等领域的用例定制。”
“英伟达AI 平台的软件层，它提供端到端的 AI 框架和预训练模型，以加速数据科学管道并简化生产 AI 的开发和部署。”
英伟达AI Enterprise不仅在 DGX Cloud 上运行，而且：“经认证可在 GPU 加速的公共云实例上运行，包括 AWS、Azure、谷歌云和 Oracle 云基础设施……英伟达AI Enterprise 也可在主要云市场上使用。”
英伟达AI Enterprise 本质上旨在让云客户更快地开发和部署他们的 AI 项目。随着越来越多的企业使用英伟达AI Enterprise，无论是通过 DGX Cloud 还是通过 CSP 的平台，英伟达都可以越来越多地了解各个行业的最终客户如何寻求部署 AI，这反过来又会为英伟达的研发工作提供支持进一步推进现有/引入新的人工智能工作流程、框架和预训练模型，随后鼓励更多企业使用英伟达AI Enterprise 以及英伟达AI Foundations，因为它们变得更有价值，从而产生自我强化的网络效应。虽然深入的合作伙伴关系肯定是在云行业中持续使用英伟达技术的重要举措，但这些云提供商当然存在构建自己的以 AI 为中心的解决方案并鼓励客户完全迁移到其内部解决方案的风险，远离 DGX 云平台。令人惊讶的是，首席执行官黄仁勋在电话中提到，如果 DGX Cloud 客户转向 CSP 的云平台，这不是问题：对于客户而言，英伟达云为这些早期应用程序工作的方式，他们可以在任何地方进行。因此，一个标准堆栈在所有云中运行，如果他们愿意使用他们的软件并在 CSP 云上自行运行并自行管理，我们对此感到很高兴，因为英伟达AI Enterprise，英伟达AI Foundations。从长远来看，这需要更长的时间，但英伟达Omniverse 将在 CSP 云中运行。
1.黄仁勋支持客户将软件迁移到 CSP 的云端，只要他们继续使用英伟达AI Enterprise 和英伟达AI Foundations，让他们继续使用英伟达的 AI 平台。更重要的是，英伟达的首要任务是继续将其数据中心硬件销售给云客户，以用于他们自己的第一方工作负载，而不是出售硬件，然后英伟达租回硬件以支持 DGX Cloud 工作负载。事实上，在财报电话会议上，当一位分析师询问云客户为他们的第一方工作负载购买数据中心与购买租赁给英伟达以支持 DGX Cloud 之间的数据中心销售的差异时，Huang 说：没有太具体的数字，但理想情况下，理想的组合是 10% 的英伟达DGX 云和 90% 的 CSP 云。
这是有道理的，因为理想情况下，英伟达希望 CSP 的数据中心工作负载继续由英伟达的芯片提供支持。如果云客户，尤其是那些从 DGX 云转向 CSP 云的客户，由于前面讨论的强大网络效应而继续使用英伟达AI Enterprise 和英伟达AI Foundations，这可能会给英伟达带来维持 CSP 对英伟达硬件需求的机会英伟达AI Enterprise/英伟达AI Foundations 针对英伟达的 GPU 进行了优化，而不是 CSP 自己的 GPU。话虽这么说，但这不一定会阻止 CSP 开发由自己的芯片驱动的云服务，以及生产自己的软件服务来与英伟达AI Enterprise 竞争，黄仁勋知道这一点。2.鉴于 DGX Cloud 与云提供商合作的早期成功迹象，黄仁勋倾向于与合作伙伴保持亲切的语气。尽管他很清楚客户从 DGX 云转向 CSP 云的下行风险，但他不想通过暗示对 DGX 的更大雄心来危及合作伙伴关系目前的成功以及对其 GPU 的需求Cloud 可能会在未来与其合作伙伴/客户展开更具争议性的竞争。尽管云客户转向由他们自己的芯片提供支持的 CSP 服务存在风险，但客户不太可能完全离开英伟达的 AI 平台。首先，即使云客户决定在 CSP 的云上运行他们的软件，也并不一定意味着他们会完全离开 DGX 云。云行业越来越多地看到客户采用多云/混合云策略，这是同时使用多个云服务提供商的做法。只要与 CSP 合作在 DGX Cloud 上提供的新应用程序仍然有价值，客户确实可以维护将 DGX Cloud 纳入组合的多云战略。事实上，见证多云趋势，CSP 已采取主动支持客户的多云策略（例如，提供集成工具以促进不同云平台之间的无缝通信和数据传输），以保持融入行业。其次，即使 CSP 合作伙伴开始采取破坏 DGX Cloud 合作伙伴关系的举措，而是鼓励客户完全迁移到他们自己的平台，英伟达也有能力在需要时独立维持 DGX Cloud。如前所述，将围绕 DGX Cloud 加班构建的生态系统不仅会提升其对客户的价值，而且还会使客户不便完全迁移。此外，英伟达在为其客户构建数据中心方面拥有丰富的专业知识，并且随着更多业务的到来，它也越来越精通。因此，很容易想到以卓越的上市时间敏捷性为自己着手大规模数据中心建设。无论哪种方式，英伟达只会从这里继续增长。无论是继续专注于合作伙伴关系路线，还是越来越多地直接为企业服务而不是加班，在围绕芯片/云服务不断发展的生态系统的支持下，向云领域的扩张有助于维持英伟达人工智能芯片在云行业中的价值。尽管如果英伟达更积极地通过 DGX Cloud 直接为企业服务，以响应领先的云提供商回避英伟达的产品，这将带来一些风险：非竞争对手对芯片的需求受到损害：如果英伟达更明显地努力通过 DGX Cloud 直接为云客户提供服务，这将被视为对所有云提供商的竞争威胁，即使是那些不打算生产自己的芯片的提供商也是如此。这可能会阻止他们购买英伟达的芯片，而是从竞争对手那里购买。尽管如此，黄仁勋明智地努力与各种 CSP 尽可能紧密地合作，共同创建新服务，以降低 DGX Cloud 被视为威胁的风险，从而维持对英伟达硬件和软件解决方案的需求。无法保证成功：英伟达可能不一定能够在其云计算努力中复制其在芯片设计方面取得的成功。此外，现任者将在服务终端客户方面拥有更多经验，并将与他们建立更深入、更稳固的关系。随着英伟达越来越努力成为云行业的更大参与者，云提供商将利用这一点。话虽这么说，虽然英伟达可能没有那么多直接为最终客户服务的经验，但考虑到其多年服务云行业的经验，包括与云提供商合作帮助他们优化，这对这家科技巨头来说并不是一个完全未知的领域他们的服务表现。英伟达可以利用这些积累的知识来建立自己的云业务，并成为现有企业的强大竞争对手。此外，通过领先的云提供商提供 DGX Cloud 和英伟达AI Enterprise，目前允许英伟达围绕其服务构建相应的生态系统和网络效应，使英伟达能够越来越多地了解其最终客户，并使其能够更有意义地挑战现有企业.利润率的不确定性：进一步扩展到云行业将不可避免地影响英伟达的盈利能力，而不仅仅是因为增加的资本支出要求。即使英伟达成功扩展到提供有竞争力的云服务，它在云行业的定价权也可能不同于它目前在芯片行业享有的定价权，因为它将与成熟的云服务提供商竞争。如果在未来，越来越多的收入来自向企业销售云服务而不是向 CSP 销售芯片，则其利润率可能会收缩，从而削弱英伟达股票维持昂贵的远期市盈率的能力。尽管对盈利能力的实际影响当然取决于英伟达管理云运营的效率。这毕竟是一家科技巨头，凭借多年服务云客户的经验，已经掌握了数据中心的设计，因此在熟练且有竞争力地运行云运营方面处于有利地位。尽管如此，目前这家科技巨头在人工智能芯片领域享有龙头主导地位。在 2023 财年的低迷之后，净利润率在过去两个季度一直在扩大，目前为 28%。在 AI 竞赛中，对其数据中心 AI 芯片的需求激增，再加上其在 AI 创新领域的广泛领先所带来的强大定价能力，使英伟达暂时能够获得可观的利润，并有能力将其收益再投资于扩大其云业务。尽管市场关注的焦点是英伟达公司在竞争威胁不断增加的情况下能否维持其在人工智能芯片领域的领先地位，但投资者应密切关注英伟达如何利用 DGX Cloud 的力量来维持其在云行业的地位。英伟达的 AI 增长故事由 DGX Cloud 支撑，英伟股票值得买入。美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
