对下半年A股谨慎乐观，看好这几大类板块！瑞信证券研究主管黄翔最新发声

外资如何看待火热的“中特估”行情，对于新能源汽车板块如何看待，对于A股下半年市场又有何种判断？

近日，瑞信证券在深圳举行投资者交流会，在会议期间，瑞信中国证券研究主管兼中国股票策略主管黄翔、瑞信亚太区汽车行业证券研究联席主管王斌等接受了券商中国记者的采访。

瑞信中国证券研究主管兼中国股票策略主管 黄翔

黄翔认为，当前A股估值仍处于历史较低水平，上市公司盈利拐点将至有利于估值进一步修复。同时，政策方向及投资者预期仍在积极改善中，期待政府宏观支持政策的进一步出台，总体而言，瑞信对下半年A股市场仍谨慎乐观。

外资如何看待目前较为火热的“中特估”板块？“面对不确定的宏观和市场环境，投资者更倾向于追求确定性的机会。”黄翔表示，拥有低估值优势、盈利能力相对稳定、分红比例较高的一些“中特估”板块有一定确定性机会；但海外投资者持仓比例仍相对较低，他们更关注这些“中特估”所在央企国企释放更多基本面持续改善的信号。

券商中国记者：如何看待近期大为火热的“中特估”板块的异动，背后的逻辑是怎样的？

黄翔：自去年11月金融管理部门首次明确提出“中特估”这一理念以来，“中特估”概念板块逐步成为A股和港股市场资金追逐的一张“明牌”，背后逻辑主要有以下几大驱动因素：

一是带有较明显的政策驱动特征。一方面，过去几个月，从证监会到沪深两大交易所，不断释放政策信号，公开“引导市场发现央企投资价值，推动央企估值回归合理水平”，公募基金也纷纷推出央企指数基金产品；另一方面，2023年开启的新一轮国企改革也是重要的政策催化剂，国资委提出全面加快建设世界一流企业，要求央企国企更多聚焦提升创新能力，并发挥其在攻关“卡脖子”领域的重要作用。

二是结构性行情下的市场选择。中国经济“弱复苏”预期成为春节后主导中国股票市场的一种市场共识。面对相对不确定的宏观和市场环境，投资者更倾向于追求相对确定性的机会，所谓“中特估”板块，比如电信、油气等行业龙头央企，拥有相对低估值优势、盈利能力相对稳定，分红比例高及高股息率，相较成长股，这代表了一种相对确定性的机会。

从港股市场看，过去几个月，对政策敏感度较高的南下资金成为前一阶段“中特估”行情的主要参与者，且与A股一样，呈现出明显的轮动风格，追逐主题从电信、油气行业到近期的银行、保险等金融板块等。

目前，从我们与海外投资者交流来看，海外投资者近期也关注到了这一市场趋势，但整体上，外资仓位仍然相对较低。与南下资金不同的是，海外投资者更关注上市公司基本面变化。除了关注分红率、回购股票这些短期因素之外，他们更注重那些基本面不断向好、现金流稳固、资产负债表健康的优秀公司。因此，从中长期看，海外投资者期待“中特估”所在的央企和国企释放更多基本面持续积极改善的信号。

券商中国记者：今年以来，以白酒代表的消费板块今年比较弱，为什么，后面预计有怎样变化？

黄翔：今年消费板块的表现整体反映了消费场景修复、成本压力减小等积极因素带来的行业盈利边际改善，同时也体现出消费行为和消费力复苏是一个稳步推进、循序渐进的过程。

我们认为，消费品公司将继续呈现复苏和分化共存的趋势，有供给侧持续优化、竞争格局良好和受益成本下行的行业有望跑赢。高端白酒和区域龙头白酒的估值已经处于相对有吸引力的水平，宴席等场景持续修复和行业整合或将带来的稳定盈利兑现。啤酒、调味品、乳制品等板块也在逐步进入成本压力缓解带来的毛利率改善阶段，利润的弹性和股价表现主要取决于对于餐饮等场景开放的敞口和经营效率改善的幅度。我们在选股上偏好在经营周期、品牌势能和市占率提升等方面处于较好阶段的公司。

券商中国记者：如何看待今年下半年A股市场?从投资配置板块来看，看好哪些领域？

黄翔：2023年下半年中国经济复苏前景、宏观政策支持力度、上市公司盈利改善情况及流动性几大因素将成为左右A股市场预期及走向的关键变量。当前，中美两大宏观变量及政策走向仍存在诸多不确定性，投资者仍在积极寻找相对确定性的投资机会。

在这种背景下，我们对下半年A股市场谨慎乐观：1）政策层面：我们期待经过几个月的基层调研，新一届政府能够就经济领域的诸多挑战拿出更具操作细节的方案（如地产、消费以及民营经济等），以进一步提振经济及市场信心；2）上市公司盈利拐点将至有利于估值修复；3）当前投资者，尤其外资A股仓位仍然较轻。相较港股，A股可以给外资投资者带来较好的多元分散效果。中国资产估值水平仍然处于历史上相对低的水平。

从板块上看，我们由从下至上的角度建议持续关注那些行业复苏确定性高、业绩兑现进度优异的板块。包括消费者服务、在线旅游（OTA）、能源、交通运输、保险和医疗行业。

券商中国记者：如何看待今年的汽车行业板块，汽车降价潮是否会持续？

王斌：我对今年汽车行业相对比较谨慎，今年汽车行业有两大政策包括燃油车购置税减免和给新能源汽车补贴都已经取消。因此，今年汽车行业减少了近1000亿元的政府投入，预计今年汽车行业销量会下降10%。

不过，今年汽车行业竞争将会非常激烈，从今年1月份开始就出现很多车企降价的现象，主流车企都跟随降价，甚至近期比亚迪海豹车型推出的冠军版本，也下降了近百分之十几的价格，预计这种降价促销会延续到今年年底，导致汽车行业利润率下降。降价有利于刺激销量上涨，预计今年新能源车销量增长38%，但燃油车销量可能同比下降到29%，新能源汽车渗透率会有望达到43%。

券商中国记者：今年一季度以来，对于新能源汽车板块，一些基金经理进行了砍仓，而另一些基金经理选择了坚守，如何看待这种分歧，新能源汽车板块到了投资时机吗？

王斌：首先，这些基金经理此前买新能源汽车板块，因为他们看中成长股，而成长股一个关键指标是渗透率，去年新能源汽车渗透率达到27%，预计今年达到43%，高渗透率就意味着未来的低增长，而全球其他国家的新能源汽车渗透率依然较低，即其他国家新能源汽车有更多投资机会。

这与巴菲特减持比亚迪类似，渗透率从30%至100%，理论上有三倍空间，但是到100%没有增长空间的时候，新能源汽车板块市盈率将从约30倍下降到传统汽车的10倍市盈率，两者结合在一起，一个是涨三倍，一个是下跌70%，因此，当渗透率达到30%至40%，大家就开始减少投资。

在对整个行业较为谨慎之下，有两个领域比较看好：

一是新能源汽车出海提速，目前有大量的公司在海外建工厂，造新能源汽车，出口新能源汽车或在海外建新能源汽车工厂是一个新的增长点。

二是非电池电动车零部件，例如电池壳等。每一款车的电池壳的设计都是不一样的，具有不可替换性，客户和利润率相对稳定，同时能享受新能源汽车的高增长，但价格却没有太大的下跌压力。

券商中国记者：如何看中国房地产的复苏进度，目前是否符合预期？从大周期上来看，中国本轮房地产调整是否已经接近底部？

黄翔：客观说，中国房地产市场最差的阶段正在过去，今年第一季度无论商品房销售、新开工和投资同比跌幅均大幅改善，超出此前市场的普遍预期。然而，房地产市场离真正的信心修复为时尚早，民营开发商融资及信用修复仍待观察。我们也看到，市场信心不足，过去两个月市场高度关注房地产各个环节，尤其是商品房销售回暖是否可持续等重要变化。

从高频数据看，3月份楼市出现了一波“小阳春”行情，但进入4月份，高频数据显示楼市销售已开始降温。30城新房销售数据环比已显著走弱。从供给端看，地产新开工和施工面积趋势仍然没有好转，3月同比分别下降29%和34%；而民企开发商资产负债表改善趋势仍待观察，头部房企风险蔓延事件时有发生。

从政策层面看，4月政治局会议基本延续了此前的政策基调，我们认为，短期内房地产政策大幅调整的可能性在降低。本轮房地产调整的关键在于需求端的修复，通过销售回暖推动土地市场、新开工乃至整个房地产行业走向良性循环。我们看到，近期降低房贷利率等措施有助于降低购房者的偿债负担，然而，改善居民购房意愿和购房能力的关键仍取决于如何进一步稳定并改善居民的就业与收入增长预期。 

券商中国记者：你们预计中国经济增速多少，如何看待消费复苏、出口和投资？

黄翔：瑞信中国经济研究团队已将全年GDP增长预期上调至5.2%。我们认为，由于去年上海疫情导致的低基数效应，今年二季度中国经济同比增速将显著回升；但今年下半年经济复苏势头还有待进一步确认。值得注意的是，海外投资者已开始关注中国明年的经济增长预期。

1）消费：此前被疫情抑制的消费和服务业补偿性反弹仍将是今年经济增长的主要拉动力。然而，当前消费复苏主要是恢复性增长，基础并不稳固。一季度居民可支配收入仍低于实际GDP增速，16至24岁劳动力调查失业率进一步攀升至19.6%。年轻人失业率偏高，居民收入预期不稳，为下一步报复性消费反弹的可持续性打上了问号。

2）出口：3~4月份，中国出口表现超出市场预期，但这与全球主要出口国（如韩国、日本和越南）出口大幅走弱形成鲜明反差，可持续性有待观察。我们更倾向于认为出口意外反弹是去年年底疫情期间订单积压延后的结果，也与去年3~4月上海疫情因素导致的低基数效应有关；面对欧美经济增长逐步放缓，中国出口料将进一步承压。

3）投资：今年仍然要发挥基建投资的重要托底作用。一季度信贷和社融增长强劲，其中相当部分投向了基建领域，基建增速仍维持在8.8%的水平，我们认为，相较地方政府而言，中央政府仍然有进一步加杠杆的空间，加大政策支持力度，发挥基建投资托底作用，仍然是重要的政策选项。

校对：杨立林