经济复苏进入向上期？头部券商展望下半年，继续看好央企价值重估、数字经济

宏观上，申万宏源预计2023年全年实际GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目标的完成。但明年经济压力更大，因而政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，今年稳增长政策力度或适度，更大的稳增长政策空间留待明年。策略上，申万宏源认为，2023年内有效复苏是小概率，下半年主题思维将继续主导市场，看好央企价值重估、数字经济、一带一路的投资机会。

屠强认为，展望下半年，经济“N型复苏”温和向上的第三阶段有望开启，而稳增长政策已在前期适度“透支”，年内适度稳增长仍是必要的，但很难期待新一轮非常强劲的政策刺激，与此同时，明年出口和地产压力更大，政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是对年内和明年的“跨周期调节”，预计稳增长政策更集中发力的阶段在于于明年，四季度中央经济工作会议或将有部署，包括专项债提前下达也是可能性之一。预计全年实际GDP增速5.5%。

对于具体财政货币政策，屠强认为可能是年内适度发力，更大空间预留明年。财政上，专项债发行或提速，债务置换或势在必行。专项债提速发行、以及新能源与数字基建的继续发力可期待，适度发力仍是必要的，但更大空间譬如准财政等增量工具或在明年集中性加码，年内财政在前期基建透支后仍需“修生养息”，不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。 

货币政策上，他表示，三季度货币乘数压力较大，若不降准M2或失速下行，期待7月或8月“中性降准”25bp，此外结构性货币工具可继续期待。2022年三季度银行间流动性十分充裕，超储率整体高于季节性，这也意味着今年三季度货币乘数同比面临高基数压力，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7%左右的较低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望维持在8%-9%的合理区间内。

此外，根据2023年1季度货政报告，后续仍结余近4300亿元再贷款额度有待投放，加之近期央行新增支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，仍有6000亿元结构性货币工具待使用，在形成流动性的同时稳定供给侧。

与此同时，四季度有较多城市面临重新上调房贷利率压力，关注9月LPR“对冲式中性降息”10bp可能性。目前70城中已有10%的城市房价同比接近转正，考虑到此前放宽房贷利率下限时，全国口径数据下采取该操作的城市是70城房价数据估算数的2.5倍，因而9月也将有明显多于70城房价数据指引数量的城市面临首套房贷利率重新上调的压力，若后续5年期LPR不出现新一轮降息，9月时仍有较多城市房贷利率面临重新上调房贷利率10-20bp的压力，因此预计9月LPR“中性降息”10bp予以对冲。

策略方面，傅静涛首先分享了对于市场一些长期逻辑的观点，他认为，强化投资功能的关键是丰富A股收益来源，特别是增厚业绩回报，增加稳定高分红预期，以此为基础，各类机构投资者才有望均衡发展。

傅静涛认为，对“中特估”一个更广义的理解是优化A股“内循环”。长期均衡视角下，强化融资功能的另一边是保障投资功能，增加资金需求的另一边是增加资金供给。一个关键的逻辑链条是强化投资功能、机构投资者发展、资金供给增加、强化融资功能。

历史上，各类机构投资者规模扩张与市场占优风格之间有稳定的对应关系，配置型资金对应大盘价值风格，公募和外资对应大盘成长风格，交易型资金对应小盘成长风格。机构投资者的短期风格完全可能变化，但与规模扩张适配的风格由体制机制和投资约束决定，是相对稳定的。

拆分近10年各类机构投资者的收益来源，业绩增长回报和分红回报的作用举足轻重，但回报率水平还有待提高。增厚业绩回报，更有利于公募基金的发展；增加稳定分红预期，更有利于配置类资金增配股票。

长期来看，核心资产投资势必占据重要位置，只不过2023年核心资产的认定标准调整，核心资产业绩也因为周期性因素承压，2023年是核心资产的小年，但绝不意味着核心资产投资的结束。另外，供给侧改革已经提升了A股长期业绩回报中枢，周期核心资产从无到有，是长期重要的收益来源。而“中特估”有望为配置类资金提供更多底仓选择，构成真正实现长期资金加速入市的基础。

傅静涛表示，资金供给端，房地产预期收益率下行，存款利率下行都是重要变化。新一轮居民资产配置迁移已经启动。存款到理财迁移已经发生，而居民增配权益还需要赚钱效应的积累，2020-2021年发行的一批基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号。

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具体到下半年的市场，傅静涛认为，主题思维仍然有望继续主导市场。他首先看好的是“中特估”。他表示，央企价值重估的基础是“分红比例的成长性”，稳定分红预期从无到有，央企估值向股息折现模型锚定，叠加实际无风险利率下行，打开估值提升空间。

对于数字经济傅静涛也比较看好。他表示，数字经济确认新的上行趋势，需要新的产业催化，看到国内的点状突破，重点关注海外爆款应用的A股映射的机器人，2C端应用拓展。要关注国内对大模型监管放松和国内大模型进步，应用落地预期升温。此外，A股算力产业链高景气也会进一步验证。

此外，美国处于过热期投资的环境中，AI行情的赚钱效应相对聚焦。涨幅较大的细分板块主要是GPU、英伟达产业链，以及AI解决方案提供商。算力高景气已经兑现，海外AI应用场景还在拓展期，后续新应用落地可期。如果美股衰退期投资开启，宽松预期发酵，AI赚钱效应可能进一步扩散。映射A股也有望支撑数字经济板块风险偏好。