2023年Q1财报解读：8.5倍的阿里面临价值重估

转载自 | 走马财经

作者| 走马的汉子

5月18日，中国新经济龙头阿里巴巴发布了2023年度Q1财报。

今年Q1是一个特殊的时间节点，一方面，这是我们走出疫情后的第一个季度，大众对经济复苏抱有强烈的期待；另一方面，这是阿里宣布1+6+N改革后发布的第一份财报，人们对于阿里将如何落实这一战略翘首以盼。

财报发布的同时，阿里也适时公布了1+6+N改革的具体进展：

云智能集团将实现完全的分拆，分拆预计在12个月内完成，分拆完成后将选择合适的时机上市；

国际数字商业集团将启动对外融资，进一步开拓市场，同样会在合适的时机独立上市；

菜鸟预计在12-18个月内完成独立上市；

盒马预计在6-12个月内完成独立上市。

本文将围绕阿里本季度及2023财年财报，分析其财务表现、业务进展与行业走势，子业务集团逐渐上市背景下阿里巴巴面临的价值重估，以及组织创新背后的新势能。

财务表现

用DCF估值法，公司价值是自由现金流的折现，巴菲特也使用自由现金流折现法给公司估值。

对于成熟投资者，你可以不关心公司营收，也可以不关心公司利润，但是一定要关心公司的自由现金流，它不仅关乎公司生死存亡，也关系到公司的内在价值。

我们整理了阿里巴巴2016-2023财年的核心数据，包括：财年自由现金流、国内核心电商收入（仅包括广告和佣金部分）、整体营收、整体非国际通用会计准则利润，当然还有核心电商收入的同比增速。

稍微解释一下，阿里巴巴的财年始于每年的4月1日到第二年的3月31日，2023财年对应的时间是2022年4月1日-2023年3月31日。

2023财年，阿里巴巴创造了1717亿元的自由现金流，这一数字仅比历史记录2021财年的1727亿低10亿。

比2022财年增长了近1倍，从这个角度来说，阿里本财年的财务表现是非常优秀的，至少是非常健康的。

通常而言，阿里的财年自由现金流与同期的Non-GAAP利润大致相仿，唯一相差较大的是2022财年，利润是1364亿，自由现金流只有989亿，这主要受该财年近200亿的罚款影响。

2023财年自由现金流比利润高大约300亿，主要得益于资本支出更加克制，以及子业务集团纷纷减亏或转盈，消耗的现金流优于预期。

核心电商业务目前维持一年创造约2000亿自由现金流的水平，随着子业务分拆或独立上市，抑或是逐渐收缩亏损乃至盈利，悲观预期下，我们认为阿里巴巴保持一年1500亿以上的自由现金流是比较容易实现的目标，对应当下估值仅10年折现，考虑到阿里目前账户上有2295亿现金及现金等价物资产，该折现年限实际上仅8.5年，相对于阿里102岁的生存目标，这是一个非常保守的估值。

实际上，我们整理阿里过往股价表现，也发现其股价与自由现金流相关度较高。

2018财年，阿里的自由现金流实现了44%的高增长，股价走势也较为强劲。

2019-2020财年，阿里自由现金流增长缓慢，尤其是2019财年，即便营收翻倍，股价也基本没什么变化。

2021财年是自由现金流表现最好的一年，阿里的股价也在该财年10月份（2020年10月）达到历史高点。

从营收、利润角度看，2023财年的表现也可谓出色。财年内营收8687亿，同比增长2%，Non-GAAP利润1414亿，同比增长3.7%。

该财年内，每个季度的财务表现都在逐季修复。接下来我们来看看季度数据，可以看出更多微观的趋势。

业务进展与发展走势

1.中国商业

中国商业分部主要包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际及阿里健康等中国零售商业业务，以及包括1688在内的批发业务。

2023年Q1，中国商业实现营收1361亿，经调整净利润385亿，利润率28%，由于一季度是电商业务传统淡季，受春节因素影响较大，同比来看，营收表现中规中矩，利润则远超预期，同比增长19.6%，利润率提升了5个百分点。

中国商业中最受关注的是淘宝、天猫为代表的核心电商。

该季度淘宝+天猫的GMV同比下降约5%，对应的客户管理收入——广告+佣金同比也下降了5%，仍然处于下降通道，但是下降幅度已经是过去一个财年中最小的季度，且财报披露，3月份淘宝+天猫的GMV已经开始录得正增长，主要受疫情结束消费复苏推动，以及服饰鞋帽等时尚品类更强的复苏趋势影响。

盒马、猫超、高鑫零售等其他业务Q1营收718亿，同比下滑1%，主要受疫情结束后消费者囤货需求减弱影响。

此前京东已经发布一季度财报，其自营业务营收同比下滑4.6%，估计自营GMV下滑幅度比自营营收下滑幅度更大。

相比之下，淘系电商已经表现出较为明显的企稳迹象。这一方面受淘系主力品类服饰鞋帽时尚等更强的疫后弹性影响，另一方面也得益于淘天集团在内容领域更成熟的运营。

淘宝直播是直播电商行业的发起者，也是行业内供应链和服务能力最强的平台，随着直播电商行业规模扩大，头部主播多阵地运营的趋势逐渐显现，淘宝直播不仅具备超强的供应链、履约等一体化服务能力，而且具备行业最强的消费群体，在承接各大主播、MCN机构的扩张需求方面有独特的优势。

淘宝APP自身也在内容方面不断探索，首页底部第二tab已经全量运营短视频内容，搜索、信息流渠道的视频化趋势也越发明显，更进一步迎合了当下消费者的消费习惯。

此外，淘特、淘菜菜也在精细化运营的情况下录得高增长，为不同圈层的消费者提供更精准的服务。

淘宝+天猫的GMV统计标准一直维持全行业最高，是剔除了下单未支付订单后的数据，随着行业不断发展，电商平台与自营，甚至于线下零售的界限都在变得模糊，盒马、高鑫零售的线上订单占比越来越高，猫超更是完全线上订单，单纯以淘宝+天猫的GMV数据来衡量阿里的中国商业趋势并不公平。

若以中国商业整体来计算，阿里一季度营收同比下滑3%，京东自营+平台及广告服务收入合计下滑3.6%，阿里的中国商业业务也许正在拨云见日，而该业务的利润、利润率早已走出了阴霾。

2.云计算

阿里云季度营收186亿，同比略微下滑2%，主要受疫后部分业务交付延迟影响，而利润率仍维持在2%的水平，实现了财年772亿元的营收和14亿元的利润。

阿里云近期的亮点颇多，主要有4点：

成立云智能集团，张勇担任董事会主席和CEO，并计划独立上市；

创始人王坚回归；

发布大模型产品“通义千问”并受到企业用户的广泛欢迎；

产品大范围降价带来的规模想象力。

分拆独立上市将进一步释放阿里云内部生产力，提升该业务的决策速度和灵敏性；王坚可以说是中国云计算的开创者，他的回归，无论对团队士气，还是管理和技术推进，都是重大的提升；“通义千问”大模型备受期待，发布不到两个月已经收获了超过20万企业用户的支持；产品大范围降价，表明了阿里云的进取心，同时也展现了用技术回报用户，促进社会生产力提升的初心。

在所有这些亮点中，“通义千问”的进展可能是最值得关注的，因为它不仅将深度集成到阿里集团内部的所有业务，还有可能与云服务产生化学反应，进一步加深云服务的护城河。

目前阿里云有400万+企业客户，根据Gartner的报告，阿里云在全球IAAS服务中排名第三，“通义千问”的生成式AI技能集成到云端并未客户提供服务，可以为客户创造差异化价值，在这一轮新的产业浪潮中，只有那些技术沉淀深厚的云厂商有机会走到最后。

3.国际商业

国际商业业务营收同比增长29%，其中核心的国际零售商业更是同比增长41%。这主要得益于Lazada、Trendyol和速卖通新推出的Choice服务带来的订单大幅增长，以及在欧洲新推出的零售平台Daraz快速打开局面。

4.菜鸟物流

菜鸟物流一季度营收同比增长18%，远快于电商业务增速，主要得益于服务升级趋势下快递到家渗透率提升，季度内送货上门包裹同比提升85%，此外，菜鸟进一步提升国际物流服务水平，升级海外仓储配送网络，为商家提供更广泛的物流解决方案。

5.本地生活

本地生活业务营收同比增长17%，亏损率较2022年一季度大幅收窄。饿了么订单量继续增长，单均配送成本下降带来每单经济效益持续转正。受益于疫后出行需求激增，高德、飞猪带来到目的地订单也大幅增长。

6.媒体与娱乐

受优酷订阅服务收入同比增长13%影响，叠加线下活动恢复，大麦和淘票票业务大幅增长，媒体与娱乐业务营收同比增长4%，季度亏损率也同比缩窄了12个百分点。

本季度仍然延续降本增效趋势，季度营销支出同比减少8.5%，占收入比重为12%，同比下降1.3个百分点。

季度利润274亿，同比增长38%，利润率13.2%，同比提升3.5个百分点。

整体而言，一季度阿里巴巴营收主要受国际商业、菜鸟和本地生活推动，利润则受降本增效影响，各项子业务集团均录得利润增长或亏损缩窄，使得Non-GAAP净利润增长远超预期，同时季度自由现金流也大幅增长。

阿里的价值重估动能

摆在阿里面前的路径再清晰不过了：保增长还是保利润？

保增长，意味着投入加大，某种程度上牺牲利润和自由现金流；保利润，则意味着继续减少投入，这样有规模萎缩的风险。

从今天阿里的动作来看，它很明确地表明：增长和利润，我都要。

1+6+N改革就是这种思路的清晰展示。

淘天集团是营收和利润重点，尤其是利润中心。该业务独立出来后，仍然全部属于阿里巴巴集团，它的集团董事长和CEO戴珊已经明确表态：淘天集团未来发展的中心将是以消费者为中心，继续做大消费者、商家规模，做大生态，完成从交易到消费的转型。

这意味着淘天集团将以更进取的姿态追求高质量的增长，它的利润将更多投入自身业务如淘特、淘菜菜、天猫国际、盒马等等的发展中，而不需要像过去那样，大规模向其他子业务集团输血。

阿里云、国际商业、菜鸟、本地生活、媒体与娱乐等子业务集团完成独立分拆后，该引入外部融资的融资，该独立上市的上市，它们将不再或是很少消耗阿里巴巴集团的现金流。

这将使得阿里巴巴集团的利润和自由现金流将更有保障，根据我们前面的测算，一年保持1500亿以上的净利润/自由现金流，是非常容易实现的目标，这就隐含着价值重估的动能。

从经济复苏角度，阿里的优势品类如服饰鞋帽时尚等在疫情期间受打击更大，本身基数偏低，疫后会有更强的反弹趋势，这一点从财报披露的信息中已经得到验证，所以阿里的核心电商业务有望恢复增长，业绩修复带来价值重估动能。

从分业务估值角度，阿里目前的估值相对于核心电商部分都明显低估，更别说所有子业务集团相加了。

2019-2023财年，阿里巴巴中国商业的营收从3234亿元增长到了5827亿，增幅80%；经调整EBITA则从1362亿元增长到了1849亿，增幅36%。中国商业中，核心电商以外的部分整体仍处于亏损状态，所以核心电商利润已经达到2000亿左右。2020财年开始，中国商业利润都维持在1600亿上方，考虑到当下国内外经济形势仍然不容乐观，我们假设其未来3年利润维持在1700亿上方，给予平台电商行业极低估值9倍市盈率，以当下汇率计算，对应2186亿美元。

从长远的角度来说，我们认为阿里云和国际商业都有再造一个阿里巴巴核心电商的可能性，尤其是阿里云。

亚马逊当前估值至少有一半是AWS支撑起来的，这应该是投资者共识；微软的中兴，有很大一部分原因是Azure云服务的崛起。

两者珠玉在前，阿里云本可摸着石头过河，无奈中美两地IT产业支出结构大相径庭，美国的IT支出非常普及，大中小企业早已接受，从IT服务器支出向云端迁移是实实在在的降低成本，而中国的IT支出主要集中在大型国企以及新经济企业，前者的云端迁移目前多数被移动、联通、电信等云厂商斩获，新经济企业的云服务需求规模毕竟有限，而且最近两年互联网行业整体需求疲软。

但是，我们仍然认为云服务行业最终是科技的竞争。大型企业中对技术要求高的，比如银行、券商等仍然几乎全部选择了BAT等科技含量高的云厂商，这种趋势将随着云服务逐渐普及而改变，那些尝试了较低技术标准的云服务的企业，在未来需求升级时，大概率会选择技术沉淀深厚的云厂商。万物互联趋势下，新经济行业仍然有漫长的发展征程，典型的比如智能汽车行业，未来的智能家电、智能家居等各行各业智能化，数据需求井喷，阿里云的机会是持久而长远的。

AI人工智能的发展，将加剧这两股趋势合流，技术沉淀深厚的云厂商，可以更好地迎合AI人工智能与云服务结合的需求，缺乏技术沉淀的厂商在这样的技术竞赛面前将逐渐失去竞争力。

考虑到当前仍不明朗的局面，我们按照相对保守的模型来给云服务估价。参考Salesforce、AWS等传统云服务商的估值模型，前者大约6倍PS，后者大约8倍PS，我们取5倍PS，按照阿里云2023财年772亿元营收，对应551亿美元估值。

国际商业目前处于发展早期，只有Lazada所在的市场相对成熟，但是东南亚电商整体渗透率还比较低，速卖通需要进化，也许Choice是一个不错的尝试方向，Daraz对标的Shein，后者最新一轮估值已经达到1000亿美元。目前阿里国际电商的年度整体GMV大约4500亿元，我们取行业公司初期0.5倍GMV估值，对应约320亿美元估值。

菜鸟物流预计在12-18个月内上市，目前可参照的对象包括京东物流110亿美元、顺丰控股340亿美元，菜鸟的营收规模尚不及后两者，但是背靠全球最大电商平台淘宝天猫，海外布局也远超过京东物流，我们认为它的估值应该介于京东物流和顺丰之间，给予150亿美元估值。

盒马2023财年GMV预计在400亿元左右，它最适合对标的对象是山姆会员店和Costco（好士多），前者是沃尔玛零售的一部分，我们不容易看到它的经营数据，后者是独立上市公司，2022年营收大约2000亿美元，市值也大约2000亿美元，对应1倍市销率和36倍的市盈率，市场给予它非常高的期待。

按理说盒马这种规模较小、潜力较大的零售平台应该享有更高的估值，但是考虑到前置仓赛道公司目前普遍估值较低，我们给予其50亿美元估值。

此外，本地生活给予100亿美元估值，其余各项业务合计给予100亿美元估值，外加现金及现金等价物等大约328亿美元，蚂蚁金服股权对应大约330亿美元——给予当前蚂蚁金服1000亿美元估值——33%股权价值330亿美元。

总共加权估值为：2186+551+320+150+50+100+100+328+330=4115亿美元。

即核心电商估值2186亿美元，其余所有部分估值1929亿美元，由于其余业务分散在各行各业，业务发展阶段也不一样，简单加总可能略显粗暴，我们给予其80%折价，对应1543亿，合计大约3729亿美元。

组织创新 面向未来

阿里财报发布后，虽然财务数据表现稳定，子业务分拆上市计划提上日程利好不断，但是市场仍然以下跌回应。

早前一天腾讯财报表现同样可圈可点，股价表现却落后于港股科技股。

这可能反映的是市场对未来一两个季度经济复苏行情的担忧，而不是对现有业绩的不满。

面对充满不确定性的国内外经济形势和行业发展，唯一正确的路是拥抱变化，创新求变。

商业竞争的本质是组织能力的竞争，因此，基于组织结构的创新尤为重要。

在科技行业，我们见过太多蚂蚁撼大象的故事。

今年是淘宝诞生的第二十周年，20年前，淘宝以羸弱之躯战胜了国际巨头eBay，这源于它超凡的敏捷性、机动性。

敏捷组织的核心，是让决策者可以离前线的炮火更近，让执行者可以更快地向上反馈，更迅速地领会团队精神、统一战线、组织资源，让整个团队具备更强的主人翁意识。

走过20多年的阿里巴巴，已经发展成20多万人的庞然之躯，面对不同领域的竞争对手时，如果继续延续过去的打法，必然面临决策迟缓、贻误战局的困境。

10年前，这些子业务刚刚诞生时，采用集团统一的中台出去打仗，等于一出生就拥有了一套满级的系统，随着自己和对手逐渐壮大，一套统一的中台系统已经无法满足升级的战事需求。

核心电商与盒马这类同属于商业体系的尚且如此——笔者曾经使用过盒马的供应商后台，它的功能与淘宝天猫商家后台差异远大于共性，更不用说阿里云、菜鸟等与核心电商相距甚远的业务了。

所以，独立分拆子业务，不仅可以释放组织内部自主创新意识，还可以根据业务自身特征组织资源。

而像国际电商、物流这种重运营与本地化的业务，可能每一个地区、每一个语种都面临不同的竞争格局，如果能够进行本地化融资，将本地供给、本地资本、本地人才结合起来，不仅能更大程度上避免地缘政治风险，也能大幅提升业务发展速度。

过去20多年，阿里巴巴进行过十数次大大小小的组织变革，站在今天回头看，都是经验；站在当时往前看，对于做决定的人和公司来说，都是探索，甚至是和未来打赌。这需要魄力、创新和勇气。

中国互联网发展到今天，诞生了一些像腾讯、阿里这样的大公司，“大企业病”也不可避免地出现。

阿里的组织变革，一个阿里巴巴有可能变成1+6+N个阿里巴巴，把大厂做小，把组织自我革命。

这些探索如果成功了，阿里的裂变有可能引发中国互联网的裂变，引领行业组织创新变革，促进行业百尺竿头更进一步，进而推动中国产业变革和在全球产业链中的跃升。

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来源: qq

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