美图静待价值重估

最近几个月，沉寂了许久在市场上存在感并不太强的美图公司（1357.HK）股价翻了四倍，不少从业者的直观看法是——美图借了AIGC的东风。

然而当我们仔细梳理背后的逻辑，会发现并不如很多人说的那样简单直接。

今天，借着美图新发布的2022年全年财报，卫夕和大家一起来盘一盘坎坷而充满争议的美图公司。

一、从AI绘画相关产品的推出看美图的AIGC的板凳深度

2022年8月，在美国科罗拉多州举办的新兴数字艺术家竞赛中，一位没有绘画基础的参赛者以一幅AIGC绘画作品《太空歌剧院》获得了“数字艺术/数字修饰照片”类别一等奖，引发业界热议。

没错，以ChatGPT和Midjourney为代表AIGC开年以来持续占据了科技媒体的头条，它让科技行业重新兴奋起来，为这个沉闷和内卷了许久的行业重新注入了想象力。

的确，美图的股价大涨有AIGC概念推动的原因，这个判断毋庸置疑。

但我们需要进一步思考的问题是——在AIGC的浪潮下，相关标的如昆仑万维、万兴科技、蓝色光标也一同上涨，而美图的涨幅远超其他标的，这背后的逻辑又是什么呢？ 

答案其实是美图在AI领域的技术积累和板凳深度。

要讲清楚其中的来龙去脉，我们从一个小的例子说起——

猎豹移动的傅盛曾经创办的可牛影像一度是美图的竞争对手，他有一次在创业复盘时回忆说——

“那些看似简单的小功能，比如磨皮、去皱以及把脸捏瘦一点，我们也投入了相当多的精力，但最终发现确实打不过搞了很多年的美图。”

可牛影像在修图领域的败北是美图技术沉淀的一个缩影。

的确，对于一个年轻爱美的女性而言，修图的每一个细节在效果上都是极其微妙的。

任何一个最细微的差异都会被敏感而细腻的女孩们察觉，而这些细节的背后并不是别的，而是图像的底层核心技术。

美图在产品层面不是没有遇到过竞争，从可牛影像到天天P图再到现在的醒图，想要成为“美图终结者”的产品并不少。

但美图系产品依然在市场份额和心智上牢牢占据赛道的核心。

这背后的原因并不仅仅是美图在产品和功能层面的打磨，一个单纯的功能是没有任何壁垒的，毕竟互相“借鉴”的成本太低了，真正的壁垒是影像技术的沉淀。

修图的少女们并不懂那些AI视觉算法，但她们感受细微差距的火眼金睛并不会骗人。

从这个意义上，美图在AI技术上高额投入的ROI是没办法直接用数字直接衡量的。

没错，抄功能容易，抄技术难。

必须承认，尽管草根出身的美图刚开始创业的时候技术底蕴并不深，但对女性用户需求理解深刻的吴欣鸿在技术投入上还是有足够长远的前瞻意识。

早在2010年，美图就成立了负责研发AI智能和新技术的“美图影像研究院”（MT Lab），致力于计算机视觉、机器学习、增强现实等人工智能相关领域的研发。

它为美图产品提供核心算法支持，研究院在人脸技术、图像分割、图像识别、图像生成、图像增强等方面有着技术优势。

在CVPR 、 ICCV 、ECCV等计算机视觉国际顶级会议及赛事上多次获奖。

截至2022年3月，美图拥有有效专利451项（其中发明专利256项），登记软件产品著作权192项。

部分行业人士称，美图就是追热点，看着AIGC火，立马推出相关的产品和功能，这个说法是站不住脚的。

事实上，早在2017年美图的“绘画机器人Andy”上线3个月累计使用量达2.8亿次，2019年“AI动漫化身”单月保存图片数达4680万张，这些是美图AI技术产品化的直接产出。

而在AIGC还没有今天那么火的去年11月份，美图系的APP就凭借着新上线的AI绘画功能，在东亚、北美、南美、澳洲等全球多个地区下载量攀升，并且持续占据日本AppStore免费榜单第一名。

业界忽略了在AIGC大热之前美图在AI领域的持续投入和深耕，而正是因为有足够强的技术积累和板凳深度，美图才可能在AI概念日趋流行时上线众多实用好用的AI相关功能。

3月24日，美图在旗下短视频剪辑应用Wink首创了AI视频内容生成功能：AI动漫，这是美图在AIGC在视频领域再次发力。

该功能面向小白用户推出，可以实现一键将真人视频动漫化，而在此之前，美图推出的AI绘画、百变AI头像、AI简笔画等功能也广受用户欢迎。

据了解，美图推出的数款B端SaaS工具也将AIGC技术应用其中，如美图云修与美图宜肤，构建起了横跨C端到B端完整AI业务布局。

此外，除了AI图像相关的算法与技术的先发优势，数据也是美图发力AIGC的一大优势。

长期深耕C端市场，让美图积累了在量和质上足够多的影像创新经验。

根据最新的财报，美图月活跃用户数为2.43亿。

而公开数据显示，美图每月平均产生约70亿的照片和视频，持续紧跟用户需求的影像创新能力及经验，可以为AIGC的功能创新提供弹药支持。

3月14日，李开复在一个媒体分享会上谈到近期的AI热潮时说——

“AI1.0是电，而AI2.0则是电网，在 AI1.0 时代，我们投出了10家独角兽。今天的AI2.0，我们已经开始布局，投资了一些公司，美图是最快应用AI2.0 的公司。”

根据艾瑞2022年《中国人工智能产业研究报告》，美图公司凭借突出的AI影像能力、技术落地效率以及市场认可度，入选2022年中国人工智能产业AI+泛互联网图谱。

AIGC本身是一个有足够深技术壁垒的赛道，没有积累现赶工是来不及的。

只有将捕猎器提前放置好的猎人才可能在猎物成群出现的时候满载而归。

从另一个角度，美图在AI技术投入在实现用户增长层面的成效也是值得业界关注的，我们从财报中也可以略窥一二：

2022年相比2021年美图在销售支出仅仅从3.91亿小幅增加到4.03亿，也就是美图其实并没花太多钱单纯通过买量实现用户增长。

但美图的月活用户依然在移动互联网大盘基本不涨的大前提下，和2021年相比提升了5.3%达到2.43亿。

这背后的增长的核心推动力就是那些征服众多爱美用户的AI绘画功能。

AI是真正的增长黑客。

事实上，美图CFO颜劲良在2022年财报中也直接指出了AIGC对美图订阅服务的促进作用——

“在AIGC技术加持下，VIP订阅业务这一高毛利的业务收入创新高，为利润提升作出巨大贡献。

影像行业第一的用户心智，长期沉淀的大模型能力，以及用户需求及审美潮流的敏锐触觉将为美图在AIGC领域提供庞大的核心竞争力。”

资本市场鱼龙混杂，信号与噪声通常会同时出现，并不容易区别，而以上的诸多事实已经证明了美图在AI领域的布局已经应用到了产品层面并且收获了增长与收益。

如果我们将视角拉远到整个图像设计领域，就会发现AIGC的确是一场革命与浪潮，它对于给图像设计领域带来的机遇远大于挑战。

我们可以从Adobe对AIGC的投入中略窥一二——

3月19日，Adobe宣布推出AIGC设计工具Firefly，Firefly目前集成在Adobe的企业级创意工具Adobe Express中进行内测。

官方承诺未来将全面扩展到旗下的Photoshop、Illustrator以及Premiere等软件中。 

3月24日，继Firefly工具后，Adobe在数字体验峰会Adobe Summit上又发布了生成式AI服务Sensei GenAI，以进一步推动AIGC的产业身体。

Adobe数字媒体业务总裁David Wadhwani说——

“生成式人工智能是人工智能驱动的创造力和生产力的下一个进化，它将创造者和计算机之间的对话转变为更自然、更直观、更强大的内容。”

资本市场对于Adobe在AIGC领域的投入反应积极，Erste Group上调了上市公司Adobe评级，由持有调整至买入评级，表达了对其产业动作的认可。

当然，AIGC是一场长跑，美图在AI领域的技术沉淀让其可以在浪潮来临之时有抢跑的优势，但还需要在未来通过财务业绩来证明其在AIGC领域的耐力。

二、SaaS化转型：厚雪长坡的慢生意潜力到底有多大？

业内曾有人调侃，在中国互联网公司中，有两家公司可以称之为“商业模式体验专家”，第一家是知乎，第二家就是美图。

这句调侃折射的是知乎和美图都在“如何赚钱”这件事上反复趟过很多坑。

从最初倚重的手机销售到后来的广告变现，再到现在的订阅及SaaS模式，美图的确一直在“边开车边换引擎”。

久病成良医，一通折腾的结果是：最近两年终于在漫长的摸索中逐渐找到商业变现的体感了——聚焦付费订阅和SaaS。

其实，任何商业模式都不可能独立于业务模式存在，二者必须高度匹配商业化进程才可能在逻辑上和执行上理顺。

之前的手机业务的重硬件模式在国内卷出天际的竞争环境中回天乏术先不说，单论广告模式，工具产品的大规模广告变现其实无论是在中国还是全球范围内都鲜有成功的先例。

这背后的核心逻辑是广告和工具产品特别是美图这样的强功能工具在体验上是多少存在对立关系的——

年轻爱美的女性用户打开美图秀秀，大概率是想赶紧把自己刚拍的美照修完发朋友圈和小红书秀出来。

在这个过程中，无论广告多么有吸引力、多么精准，要从瞬时分享欲爆棚的年轻女孩眼中抢注意力难度的确太大了。

而订阅业务则不然，它天然和用户体验是协同的。

用户之所以十几年如一日留在美图系APP，唯一的原因就是她们的确认可美图产品的核心能力，认可美图给在修图这件事上创造的价值。

这部分价值理应在商业上得到体现，而付费订阅就是将用户价值转化成商业价值的转换器，美图是上市5年之后才终于想清了这一商业化逻辑。

当然，习惯了打仗的吴欣鸿在真正想清楚商业模式之后的执行力还是可圈可点的，我们从这两年的财报就可以非常直观地看到——

从2021年到2022年，订阅收入同比增长57.4%，在总收入占比中达到37.5%，SaaS及相关业务收入同比增长1093.2%，在总收入占比中增加到22.2%。

而进一步分析数据会发现，美图VIP会员在MAU中的渗透率仍处于较低水平——

560万付费会员在2.43亿的月活用户中比率仅为2.3%，这意味着美图在付费渗透率这一指标中依然有足够多的上升空间。

同时，随着AI绘画等AIGC的相关产品与功能对于用户吸引力的增强，以及VIP功能从生活场景相关需求拓展到工作需求，未来产品往设计工具延伸，ARPU 同样具备进一步提升的空间。

事实上，我们看到这次财报发布后，美图首次派息，总额约为8890万港元，这在很大程度上也反应了公司在收入结构优化之后管理层对未来的持续健康经营的自信。

去年9月，Adobe以200亿美元的高价收购了设计公司Figma。

作为一款在线设计领域的新晋黑马，Figma在商业模式的核心也是SaaS，而值得注意的是，Figma的年度收入仅仅为4亿美金。

Adobe重金拿下Figma可以进一步夯实自己设计帝国在产品布局层面的统治力，进一步强化SaaS商业模式的覆盖度。

事实上，当我们仔细观察AIGC领域的众多产品，无论是文本聊天领域还是图片领域，基于订阅的SaaS模式都是一种重要的商业变现方式——

ChatGPT推出的是20美元Plus套餐，营销文案产品Jasper是99美元的订阅套餐，Midjourney是10美元、30美元和60美元的阶梯套餐。

因此，SaaS这种模式也有助于美图在未来的AIGC的产品中更加灵活地设计自己的商业变现方式，以便和之前的产品产生协同、形成合力。

和美国等发达国家的SaaS模式成熟的市场相比，国内SaaS市场由于起步晚、企业付费意愿处于培育阶段、资本市场押注滞后等原因，国内SaaS相关企业无论是在营收还是估值层面和美国SaaS企业依然有不小的差距，而这背后也折射出国内SaaS市场依然有较大的增长空间。

欧美市场已经证明，SaaS模式是一个厚雪长坡的健康商业模式，主要体现在——

产品层面：提供服务的方式更敏捷，产品更新更快；变现层面：收入更稳定和可持续，可以和用户价值协同，更有对冲波动的韧性。

随着国内数字经济的进一步渗透，图像SaaS领域的先行者美图有望在To C端和To B端进一步强化自己的护城河。

三、价值重估与美图的产业溢出效应

巴菲特说过——

“股市短期是投票器，长期则是称重机。”

对于真金白银下注的长期投资者而言，一个企业或赛道看一个季度、一两年的短期进度在统计意义上的参考价值是有限的。

而真正决定价值的是这个大赛道到底有多高的天花板，以及这家企业在赛道中的权重到底有多高。

接下来我们一起来看一看美图所在的影像数字化赛道的空间以及美图可能的潜力来做一个展开探讨——

在互联网这个行业，“溢出效应”是一个有趣的词，事实上，我们看到的很多产品其实都是“溢出”的结果——

亚马逊的云服务AWS诞生之初其实是亚马逊给自己内部使用的云服务器集群，而飞书诞生的起点其实也源自字节跳动内部聊天工具。

的确，当一项技术在企业内部能创造足够强的价值的时候，它其实就有了经济学上的“正外部性”。

美图显然是深刻理解这一点的，于是美图在帮助C端用户变美的同时，也提出了“从Life到Work”的业务部署，将影像技术进一步“溢出”，复用至B端行业场景。

通过美图云修、美图宜肤、美得得、美图秀秀电脑版、美图设计室、美图魔镜等产品，美图向商业摄影、内容设计、美容护肤等领域的企业级客户开放影像数字化能力，助力实体经济降本增效。

根据艾瑞咨询的《中国影像数字化行业研究报告》，影像数字化市场C端应用繁荣，B端应用尚处于探索期，渗透率还有较大提升空间。

2022年中国影像数字化市场空间约为125亿元，其中医美美妆与内容设计场景各自约为50亿元，未来市场将保持较快增速，预计2025年将接近160亿元。

该报告综合产品、技术、数字化、品牌与商业化、ESG五大评价指标，美图位列2022年中国影像数字化厂商综合实力榜榜首。

《“十四五”数字经济发展规划》提出要推动“数字丝绸之路”深入发展。

规划支持我国数字经济企业“走出去”，加大对数字经济企业出海的支持力度，而美图在出海产品上的先发优势也有助于后续在海外影像数字化层面持续创造价值。

二十大报告提出建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，从顶层设计的高度对数字中国建设作出了整体布局。

的确，“数字中国、数实融合、国产替代化”这些顶层战略落地到美图这样的市场参与者层面，利用自己在影像数字化的优势和解决方案帮助力美丽产业优化流程、提升效率，加速数字化转型与升级。

在2022年世界互联网大会上，美图CEO吴欣鸿说——

“美图公司是全球数字化浪潮的参与者，更是“数字中国”的受益者。未来，美图公司将积极参与到活力迸发的数字经济中去，持续聚焦影像数字化创新，通过更好的产品和服务，为美好数字未来贡献一份力量。”

从 PC 时代，到移动互联网时代再到AI时代，美图一直是当之无愧的“美颜之王”，而接下来的美图会在产业互联网赛道通过融合智能算法加速产业的数字化升级。

结语——

“你在哪些问题上和别人的看法截然不同？这个截然不同的标准是——大多数人认为是X，但真相恰恰是X的反面。”

这是《从0到1》作者、硅谷最成功的投资人之一彼得*蒂尔经常问面试者的问题。

没错，投资的逻辑也是一样，当一位投资的看法和市场不一致而他的看法恰恰是正确的时候，他就能获得高于市场的超额回报。

我谨慎乐观地认为——

美图的价值应该被市场重新评估，在AIGC的蓬勃发展的大潮中，它有较大概率是一家能在影像数字化这个厚雪长坡的赛道持续创造长期价值的公司。