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作者：风云君的投资笔记
来源：雪球
昨天，半夏因为产品单周回撤比较大冲上了热搜。李蓓本次回撤主要来源于商品部分仓位，而李蓓也再次强调了半夏极度严格的风控体系，提到过去一周随着回撤，一路减仓控制风险度，其实从过往产品表现来看，半夏的爬坡能力（回撤修复）能力是很强的。
李蓓过往做得不错，且这种择时和交易能力也是很稀缺的，但是目前产品已经封盘。但其实市场上还有另一种宏观对冲策略可以选择，那就是全天候策略。全天候策略和择时宏观对冲其实从理念上都是通过多资产配置来对冲宏观经济周期波动带来的风险，两者的区别在于后者会进行宏观择时且往往会进行多空双向交易，而前者不进行宏观择时，且持有多类资产的多头仓位。但其实这两个策略的核心区别在于，以李蓓为代表的择时宏观对冲更多依赖基金经理个人对于宏观周期的理解、对于中观行业的观察和判断，对市场温度的感知，从而决定在权益、商品、债券上如何分配，是做多还是做空，这里面的主心骨是基金经理，对基金经理的个人能力要求非常高；而以雪球资管长雪全天候为代表的全天候策略则更多依赖模型，基于风险平价的理论模型，根据经济增长和通货膨胀的情况，将宏观环境分成四种情况，均衡分配风险敞口，构建四种股债商的小组合，来确保无论环境如何变化，组合中总有一个小组合在上涨，来实现穿越任何经济周期的效果，全天候策略在大类资产上是不择时的，特点就是在任何一个时间点，大类资产之间的配置都是均衡的。全天候策略的核心是底层模型和框架的有效、稳定和持续性，背后需要强大且富有经验的团队来支撑。2022年的极端行情，让越来越多的投资者看到尾部风险的杀伤力，所以对这种赚取绝对收益的全天候策略越发关注。风云君所在的厚雪长坡俱乐部，最近也经常一起讨论这个策略，但是大部分朋友都反馈虽然看了一些材料，但还是觉得云里雾里，不得要义。有鉴于此，厚雪长坡俱乐部最近组织了雪球资管线上路演和线下调研等活动，现场很多问题提得特别好，也很专业，令人印象深刻。风云君根据过往活动的材料整理出来关于全天候策略的十问十答，相信大家看完以后，对宏观不择时的全天候策略是如何运转的就会有比较清晰的认知了。1、为什么说全天候是宏观对冲策略？和其他对冲策略的对冲原理有什么不一样？宏观对冲到底是对冲什么，实际上对冲的主要就是经济下滑和通胀这两大风险。宏观对冲是更高维度的对冲策略，是指在长周期利用多资产间的低相关性而形成的对冲关系，当一个资产表现不好时，另一类资产可能会走牛，比如当商品走熊的时候债券会走牛。通过组合风险均衡的配置，获取一个更为稳健的多资产收益。全天候策略有两个核心要点，一个是风险平价，一个是风险调整。风险平价是说理论上不同类别资产收益是不能被准确预测的，但它们的单位风险收益是相似的。风险调整是指任何风险经过调整后都能产生一个目标的年化收益。比如，我们能通过杠杆，将债券的风险调整至类似于股票的风险水平。同样，我们可以调整其他资产类别的风险水平，直至它们的预期年化收益都能达到给定的目标。这样的话，我们就可以在资产组合里放入更多低相关性的资产，由此衍生出风险平价的概念。测算下来，一个具备适度杠杆、高度分散的组合，其风险收益比要远高于一个无杠杆，但集中度较高的传统组合。全天候策略区别于传统意义上的对冲，比如很多量化基金是在做多一揽子股票的同时，做空股指期货，也就是通过单一品类多空双向交易进行对冲。而全天候的对冲，举个例子，比如认为中国地产有风险，老百姓喜欢买现房，不喜欢买期房，那么我们就会持有那些竣工端比较好的商品，比如铝、玻璃，这种跟建材相关的。但如果新开工不行，新房销售不太好，那可能会调低跟新开工相关的商品比重，比如黑色系，这里面也会有结构性差异，在调低商品比重的同时，也会观察股票资产的情况，比如我们看到中国的股票比较便宜，就会在调低黑色商品持仓的同时增持股票。2、何为风险平价模型？和传统资产配置模型最大的差别是什么？风险平价——顾名思义就是组合里边各个资产对组合风险的贡献保持在一样的水平。为什么要让不同资产对组合的波动率贡献维持在同一水平呢？因为不同资产在不同经济环境下，表现不一样。如果不在一个水平，那就无法适应不同的经济环境，总会出现某个经济环境下个别资产表现很离散（过好或者过差）的状况，这就不是我们想要穿越牛熊的组合所希望看到的。在实操层面，股、债、商的波动率各不相同，我们可以通过杠杆等手段，对组合的目标波动率进行调节，搭配出一个更符合收益预期的组合比例。比如，我们通过计算，了解到沪深300过去3年的实际波动率是20%，而债券的实际波动率是2%，那么就会在债券资产上加10倍杠杆，才能使得股票、债券的波动率保持一致，达到风险对冲的效果。模型不对经济增长状态、通胀水平做择时判断，在任一时间长雪全天候都同时持有每个四宫格小组合，整体构成β大组合，以降低择时的风险，这样能够保证无论在怎样的经济环境下，大组合中至少有一个小组合是上涨的，长期稳健的获取经济增长的回报。过程当中，各资产的风险表现会发生变化，我们再通过风险平价模型进行再平衡，最终在长周期内，不论处在何种宏观环境下，都能有效应对通胀和经济发展水平不同的宏观环境。相比传统的六四股债资产配置模型，风险平价量化模型能够实现东方不亮西方亮，某一类资产的下跌并不影响组合整体的表现，总有小组合在涨。同时，传统64组合为获取满意的收益，通常对于权益资产有较高的配置比例，这也使得组合风险大部分来自于权益资产，难以真正达到风险对冲的效果，只是做到了风险的分散与缓冲，同时再平衡的操作也可能是错的。而风险平价定义了资产对组合的风险贡献，并使各资产对于组合的风险贡献相等，得到风险平均配置的组合。且资产之间能起到很好的宏观对冲作用，通过长期的研究和实践数据发现，从投资的性价比角度来讲，长雪全天候低波的夏普要更好。3、为什么全天候策略是可以适应任何经济周期的策略？全天候是如何应对经济周期变化的？全天候策略是基于两个重要的假设：一是，经济是有周期的，而驱动各类资产价格关键的宏观变量是经济增长和通胀；二是，合理地分散资产类别能提供比持有现金或单一资产更高的长期回报。桥水根据经济运行情况和通胀情况，把经济环境分为四种周期：即经济增长高于预期的 "经济上升期"，经济增长低于预期的"经济下行期"，通货膨胀高于预期的"通胀上升期"和通货膨胀低于预期的"通胀下降期"。不同的经济周期，各类资产都会表现出不同的收益特点。具体表现如下，在经济上升期：股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现；在通胀上升期：通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好；全天候基金的对冲原理是在不对未来做任何预判的前提下，等权配置风险预算至四个基本经济环境。组合在极端的经济情况下，通过对多类不相关资产互相对冲，仅剩下所持有各类资产的风险溢价来获利，最终实现穿越任何经济周期的效果。4、对股票、商品、债券三大类资产进行配置来实现风险对冲的同时，是否把收益也对冲掉了从而影响投资回报率？雪球全天候策略本质上是一个长期看多各资产的组合投资方式。从回测和实盘数据来看，雪球全天候策略方式在长中短期都没有因为选用了对冲的方式而损耗掉各资产的收益。首先这是因为，从长期的配置逻辑来讲，雪球宏观对冲所采取的方式是长周期多类资产共同配置，那么理论上在长周期内，各个资产都会随着经济增长而上涨，所以多类资产共同配置的方式可以较为稳健的获取到各类收益。另外，一般我们讲到损耗收益是站在单资产的角度来看，比如说如果采用的是股票多空对冲或者中性策略，那么我们相比较的是他和股票资产的收益损耗，这其中就不免有一个悖论，也就是当中性或者多空对冲策略有效时，其对冲成本将会上升或者对冲工具容量下降，比如说贴水收窄或者基差收窄，或者融券成本提高，期权费上涨等等，这在一定程度上会损耗收益。而雪球全天候策略采用的多资产宏观对冲方式，虽然在短期来看，线性对冲效果不那么直观，但在长周期的观察来看，资产间的低相关性是显著的，所以其对冲效果是非常不错的，而且我们在微观层面的一些主动调整，也是我们对冲风险的一种方式。当然，这并不是说明在任何一个时间节点来看，我们的收益相较于单资产都是最佳的，如果出现某一单类资产的大牛市，那么我们在收益上会因为配置了多类资产而跑输某一单类资产，不过我们正因为看到了权益资产的波动性太大，而长期收益最佳，所以才认为宏观对冲是长周期获取高收益最好的一种方式。5、全天候策略里，风险是用波动率来刻画的吗？如何通过调节波动率来实现风险管理？波动是风险的表现形式，所以反过来用波动刻画风险也是比较好理解的。在全天候模型里，如果某类资产单边下跌，通常伴随着波动率的降低，反之，单边上涨，通常伴随波动率的提高；所以风险平价模型就要求，调增波动率降低的资产，调低波动率提高的资产，去实现风险的再平衡。在实操中，我们会每日关注波动率变动，月度再平衡各类资产的波动率。6、全天候策略会使用杠杆吗？加杠杆后风险被放大了吗？1）杠杆不等于风险，风险的核心是波动率。杠杆对于宏观对冲策略产品而言是必备的工具之一，尤其是在调节低波动资产的波动率上作用更大。对于长雪全天候高中低波三档产品而言，杠杆都或多或少的会参与进来。比如债券天然波动率低，需要加杠杆来平衡波动率。2）波动率预算上限：对于整个组合的风险管理而言，我们会根据组合目标波动率的上限，进行各类资产的投资，这在一定程度上就约定了我们在高波动资产的杠杆限制，所以组合并不会在高波动资产上暴露更多敞口。另外因为组合采用的投资工具有不少是期货相关的品种，天然这些品种的杠杆比较高，所以和我们理解的股票杠杆并非相同的概念，不能简单的直接画等号。3）多资产对冲相关性低：长雪全天候策略是多资产组合，股债商之间有对冲关系，相比单一股票策略产品风险会是更低的。股票型基金因为其不同策略而言的风险也不尽相同，如果我们拿回测数据和实盘数据来看，我们同期的最大回撤都比股票指数低，波动率也要更低。7、长雪全天候分为高波中波低波三档，是如何实现区分的？长雪全天候开创了低波、中波、高波三档产品，这三档产品的底层策略逻辑是一致的，不同的是组合中给予各资产的风险预算敞口不同：低波：长期目标波动率控制水平为6%-8%，收益对标类固收，适合两种类型客户，1)风险偏好低，过往投资经历以银行理财、固收/类固收类型产品为主的客户:2)有配置需求，并且已经持有了一定比例的风险资产，还有部分资产希望以低风险低回撤为投资目标的客户。；中波：长期目标波动率控制水平为14%-16%，目标是获取不低于股票策略基金的长期年化收益，但是波动率(最大回撤)比股票策略小，适合有一定的风险承受能力，又畏惧股票多头基金波动的客户。中波档位的目标是获取的长期年化收益不低于股票策略基金，但是波动率(最大回撤)比股票策略小；高波：长期目标波动率控制水平为28%-32%，目标是在波动率与主观多头基金相差不多的情况下，获取远超股票策略的收益，适合愿意承担较高风险以博取更高收益的客户。高波档位的目标波动率与主观多头基金相差不多，但是期待获取远超(3~4倍)中波的收益。高波因其是多资产对冲的组合，且我们搭配了多资产相关性监测模型，能够前瞻敏锐地发现风险，因此在相同风险波动情况下收益回报会比股票策略更高。投资者可以根据自己的风险偏好去选择对应档位的产品。8、全天候策略是任何时候都万能的吗？什么情况下策略会失灵？第一，是股票、债券、商品一起跌，因为全天候持有的是多类资产，多类资产一起下跌，这时候产品是有风险的。历史上也发生过，比如去年9、10月份人民币贬值，而美元特别强，贵金属也不涨。第二，是当利率上行，货币紧缩，同时带动股票商品共振下跌时，我们也会调仓，这个情况什么时候出现过？就是去年美联储加息，一下子把利率从0加到了500个bp，美股去年刚开始没有跌，还涨了一阵子，但之后美股和商品一起下跌，因为利率上行带来了所有资产的重新再定价，这时候对我们的全天候策略也会有影响，我们也会做出调整，本质上是因为贴现利率的上行带动了资产定价的下滑。这两个情况对我们是有影响的。还有一种情况，单类资产猛涨，股票牛市，我们当然也会涨，涨得比较慢，如果世界很美好，天天都是股票大牛市，说实话，我觉得可以直接买我们的高波产品，不要买低波和中波，高波可以超过股票多头，但股票多头肯定会显著超越全天候（中波），因为它天天涨，我又持有多类资产，所以必然会落后。但拉长经济周期来看，一两个经济周期过了之后你会发现全天候对股票有很强的超额收益。我们的优势不是体现在股票牛市里，优势体现在拉长不同的经济环境我们还是能够稳定，并且能够持续稳定地创造价值。9、为什么国内做全天候策略的基金非常之少？国内的资本市场土壤适合做全天候策略吗？一方面，国内公募里面股票、固收是独立的研究部门/团队，而商品这种衍生品，公募是鲜少参与的，具体到资产配置，参与研究的就更少了。而全天候策略的实践需要站在宏观分析的视角，把股债商大类资产的研究打通，进行综合配置，这种系统化、立体化、综合化的研究能力，为全天候策略的践行树立了很高的门槛；另一方面，宏观研究是一回事，落实到投资交易又是另一回事，就像我们常说的，一个人可能是经济学家，但他未必能做好投资，因此，建立量化模型和把模型付诸实践是两种能力，从理论到实践，很多时候就是从0到1，从无到有的关系。国内资本市场土壤是很适合做全天候策略的，主要原因是：1）过往系统风险频发：系统性风险周期性发生（10年左右），而系统性风险面前阿尔法很脆弱，投资者容易遭受较大损失；2）单一资产波动大：股票、债券、还是商品，单一时点投资单一资产波动率都比较大，投资者很容易遇到大幅度的回撤，回撤修复的时间也比较长，客户容易拿不住，“基金赚钱、基民不赚钱”的现象时有发生。3）产品供给侧不足：资管新规前，投资者想要获取相对稳健的“绝对收益”，通常会购买信托、信用债等产品。而资管新规净值化转型后，“保本理财”退出历史舞台，投资者很难再通过理财产品获取长期稳健的收益，投资者面临稳健的绝对收益类理财产品无处可寻的尴尬境地。但是中国市场从制度、政策、结构等方面有其自身的独特性和复杂性，这也使得在中国践行全天候除了要对底层风险平价方法论的掌握，还要有一层本土化的理解。第一，出于坚定的理念和信仰。雪球资管团队相信全天候策略适合任何经济周期，能够帮助投资者穿越经济周期，长期获得较为稳定的收益，同时致力于成为全天候策略的领航者；第二，团队兼具量化与主观的专业化能力。长雪全天候实行由投资总监杨鑫斌带领下的“1+4”团队协作管理，投资总监杨鑫斌负责组合整体模型搭建和投资决策。其中，在量化方面，风险平价模型是一个成熟的方法论，但鲜有能很好落地应用的，这背后对投资团队的数理功底和金融要求很高。雪球资管投资总监杨鑫斌就读于牛津数学本硕专业，曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品规模约1000亿。此前在方正证券，东兴证券，J.P. Morgan(JV)等多家金融机构任职固收投资经理及研究员职位，拥有扎实的金融训练和各类资产的投资经验积累，在贝塔的数量框架和多资产相关性监测模型上，是雪球资管非常独具特色的研发；其次，在周期的理解上，一方面体现在自上而下的宏观研判，另一方面体现在对中观产业周期的理解。长雪全天候策略目前是专注于中国市场的，中国市场相较欧美的经济增长潜力，及独特的政策、经济体系决定了在中国能有更强的阿尔法收入来源，但同时对投资的要求也非常高。杨鑫斌是做债券出身的，对宏观有很强的敏锐性；同时在头部公募、券商管理固收、固收+等资产过程中，积累了丰富的对各类资产的理解；最后，“4”指的是各细分资产由专人负责，团队均来自工银瑞信及海外GIC、麦肯锡、嘉实基金、银河证券等头部公私募机构，深耕于中国本土市场超10年，长雪全天候股票、债券、商品各资产子单元都有至少1-2位投资经理和研究员做投研支持，具备多市场、多资产投资能力，并且还在持续补充细分资产的的人员配备。综合以上几点，使得雪球资管团队得以为投资者提供适合中国本土国情的、适合任何经济周期的纯正的全天候产品。以上，相信大家看完以后对全天候策略、风险平价以及长雪全天候的量化Beta+主观Alpha的模型都能大概理解了。半夏过往做得是不错，但是很稀缺，目前封盘买不到了。而长雪全天候其实为对宏观对冲感兴趣但是又不想承担择时带来的较大波动的朋友提供了另一种选择。如何更好地洞察各种类型私募产品的真相？欢迎关注专注私募研究的风云君：
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