风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：二将军
来源：雪球
几周前的一个帖子提醒煤炭22年处于景气周期的顶部，要注意风险；不少的煤炭股东提示发哥如何、长协如何、3省联动如何，似乎煤炭已经没有了周期！
但人性的本质就是贪婪、恐惧、自私形成的综合体，决定了绝大多数人都难以保持理性！落实到具体的煤炭行业，真金白银投入的贸易商也好，煤矿也好，下游用户也好，都难以摆脱情绪的影响，市场自然也就处于不断演化的周期之中！更不用说加了杠杆的股票投资者，顶峰时的贪婪和低谷时的恐惧会进一步放大周期！
接下来，我尝试用中国神华2011年至今长达12年的年报数据，整理、分析来解读煤炭的周期，找出可能的趋势；更重要的是通过数据读懂企业如何应对周期，成功穿越周期！
数据逻辑：1、12年的平均数，尽可能长的数据均值来过滤极端情况的影响，其中神华发电分部数据是结合电厂装机容量进行修正，原因是19年剥离了3000多万千瓦机组。2、最近5年平均数，反映趋势的变化。3、峰值2022年和低谷2015年数据，来进行周期位置和极限风险的测试！
用数据解读煤炭的周期
1、用煤炭售价来看周期
用煤炭的售价指标来反应周期，应该是最为直观的。数据选取了神华自产煤、外购煤和北港5500的售价作为样本。各组数据趋势较为一致，以北港5500来分析，12年的均值，北港5500为580.9元/吨，近5年均值为620.6元/吨，可以看出整体价格有平台提升趋势。22年峰值是神华的外购煤售价789高于北港5500的737，是与其它3组数据不一致的，可能预示着高峰期的一些乱象。同时，15年北港5500的427元/吨的售价，也应该警示我们煤炭的冬天有多寒冷！
上面的图表其实已经很清楚的揭示了煤炭的周期，有15年的冰冻3尺，也有22年的神采飞扬！不过，记住冬天的寒冷也记住夏天的火热，也许不会那么惶恐！
2、用成本来反映趋势
只看到周期，而忽略趋势，显然是草率的，没有什么营养！下面我们来吸收营养，寻找趋势！上一张图表中，12年和5年的售价均值其实已经反应了价格的变化有平台上涨趋势；下面这张成本变化趋势图，也反应出同样的成本上涨趋势：12年神华自产煤吨生产成本为127.8元，近5年均值为138.5元，22年更高达176.3元。显然，短期价格受情绪影响会很大，但长期会取决于成本和适度的利润；
因此，整体上煤炭价格应该在5年均价更高的位置，也就是北港5500高于620这个价格；那么做企业利润的测算，以620-700的北港5500作为锚点，大概率是有安全边际的。
用数据读懂神华如何穿越周期
1、从产量解读神华如何看煤炭大周期
产业大的周期，用产能数据可以看到端倪！行业蓬勃发展时期，产能也不断增加，进入平稳发展阶段，产能也会逐步趋于稳定，而周期的下行阶段，显然会伴随惨烈的产能出清。
中国神华应该是最懂煤炭周期的企业，他们的产能变化情况，大概也能反应周期的位置。看神华自产指标，12年均值为3.01亿吨，5年均值为3.02亿吨；显然，这是非常稳定的，这样来讲，在神华的眼里，煤炭大周期应该处于相对稳定的平稳运行周期。因此，他们没有大量扩张产能，也没有主动去产能。
2、用一体化做到成本最低来应对周期
周期既有其一定的规律，更有其不可预测性，如何应对周期？但周期的千变万化，本质上源于全产业链的供需变化，如果能将产业链一体化，那么就会最大程度的熨平周期的波动！
煤炭产业链：开采+运输+煤炭应用，神华就是通过神东、准格尔、胜利等矿井开采，到朔黄、神朔等铁路运输到黄骅港码头到航运拉通自有运输，再到火电厂和煤化工深入到煤炭应用，做得全产业链协调，让肉烂到锅里！
看一下神华主要的煤炭采掘、电力和运输各分部的营收。煤炭是营收大头，但运输和电力加起来也有千亿的巨大体量！尤其在15年的低谷时期，煤炭营收仅为5均值的一半多一点为1214亿，电力（按当前装机容量进行折算，年报数据更高）和运输成为穿越煤炭低谷的关键力量！
再看一下，各个分部的利润，这个一体化带来的效果更为明显！这里的分部利润是指各分部报表合并前所得税扣除前的利润额。12年神华煤炭分部平局利润为369.8亿，近5年平均利润为476亿；15年低谷为49.3亿（这一年绝大多数煤炭都是亏损），22年峰值为703亿。可以看出煤炭采掘是多么明显的周期行业！
再看发电分部，12年利润均值为90.8亿，近5年均值为68.8亿，近年下降和煤炭的高价不无关系！虽然利润不多，但在15年煤炭低谷时期，互补的电力贡献了128亿的利润，是15年煤炭分部的2倍还多。这里，就非常明显的看出神华一体化战略下熨平周期的能力！
最后看最被忽略的运输分部，12年平均利润为166.5亿，近5年均值为185.3亿，妥妥的定海神针！无论你煤价上蹿下跳，中国煤炭的需求量在这里，煤炭场地和需求地的错配在那里，那么就绕不开铁路和码头！这就是神华的定海神针！
再深一步来讲，这些发电运输的利润就是神华的整体成本优势，15年的极端情况下，神华还有近300亿的利润，那煤炭价格是多少神华才会亏损？除非中国不需要煤炭啦！
最后在看看各分部的利润率
最靓的那个仔还是运输分部，保持40%左右的税前利润率，22年利润率下降主要是外购煤因为煤炭紧俏而减少，影响运输收入（这是煤炭景气周期的小烦恼）。这样的稳定且较高的利润率（明显高于大秦铁路）下，该给多少倍PE？12-15倍？
再看发电分部，12年平均利润率16%，5年均值11%，但不要忽略在煤炭低谷的15年利润率25.77%，这是一个妥妥的绿叶，不显山不露水，但在关键时候能挺身而出！
最后的煤炭分部，有运输和发电护航，景气周期猛赚，12年平均利润率18%，近5年20%，22年峰值达到25%，低负债，无大资金投入，70%分红。这还有什么不满足的呢？
写了这么多，总结一下：煤炭有周期，但当前处于相对平稳的大周期中，北港5500长期价格在620-700区间之上！中国神华是通过一体化将成本最小化，低负债低投入高分红，好企业！
关于周期的位置，可能的长期煤炭价格，还有如何选择周期股的优质标的比如关注锂矿的朋友们，当然，千人千言，但逻辑是否合理，欢迎大家讨论沟通。
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