高瓴消费品投资框架：环境
来源：SMARTMATRIX（ID：smartmatrix01）
有的生意已经有很明显的天花板，即便是垄断经营或者有很强的市场壁垒也不行，因为新的技术能够创造新的政策环境，从外部打破旧的天花板，比如汽车行业、通信行业的技术创新；有的生意在发展中国家是好生意，比如家电行业、消费品行业；有的生意在老龄化社会是好生意，比如医疗行业、宠物行业；有的生意在家庭结构的变化下，会有许多机会。从需求环境看，有的生意在一些国家是新产生的机会，比如便利店，因为随着家庭人数减少，人们不必一次性购入大量生活用品，随着老年人和全职女性增多，人们不愿意去远的地方购买生活必需品，而是采用就近选择；从供给环境看，有的生意是伴随着基础设施的完善而产生机会的，这就需要判断生意的组成要素中，哪些是促进因素，哪些是限制因素，比如移动支付的普及，使得许多商业模式能够形成通畅运转的闭环。环境是理解许多投资的出发点，同时也是最基础的判断因素，在很大程度上可以帮助投资人把握好的投资时点。
—— 张磊《价值》
时间维度上的环境变化:产业生命周期四阶段
我们对行业突然放缓大幅放缓这件事情是很兴奋的，很多都是在行业大幅放缓的时候我们去投了。比如我们去年控股格力这件事情，当时我很多人也问我，说房地产周期、库存周期都非常差，觉得这个不应该投。但事实上，行业的需求波动是很难去预测的，比如说谁能预测到今年出这么大的疫情。
行业的需求波动是很难去预测的，只有供给端，或者说是企业的核心能力或者行业的门槛，才是真正穿越周期的。而我们发现最牛的这些公司都是在每一次行业变得更差的时候，它的份额、利润值都是大幅上升的。当下一次曙光来临的时候，它也是复苏最快的，这个时候我们的逆向投资就会启动了。
供给-需求四象限模型
大多数行业都是“起于群莽，止于寡头”，大概能分成四个阶段：
第一阶段：需求爆发+供给扩张。一个新兴的行业通常会伴随着需求的爆发式增长，伴随大批参与者进入市场，供给也会爆发，鱼龙混杂。属于投资的“第一个黄金时期”。
第二阶段：需求放缓+供给扩张。爆发大都短暂和不可持续的，当行业需求开始放缓时，后来者通常还会前仆后继入局，供给继续高速扩张，竞争格局开始恶化，包括龙头企业在内的玩家利润率都会下滑，投资要避开这个阶段。
第三阶段：需求萎缩+供给收缩。当行业的恶性竞争延续一段时间之后，竞争力弱的参与者开始开始熬不住了，纷纷离场，行业的供给会大幅度收缩，可以称之为市场化的“供给侧改革”。
第四阶段：需求复苏+供给稳定。绝大多数行业的需求都不会一直萎缩（除非是功能手机和教培这种），等到需求复苏的时候，行业剩下来的玩家就会“坐享”竞争格局稳定带来的红利，赔率虽然小（空间没有第一阶段大），但胜在概率高（竞争格局的确定性高），属于“第二个黄金投资期”。
人类消费赛道的逻辑始终是供需两端的协同，“需求分化+供给进化”。
需求端，一般基于自上而下的经济总量分析、行业空间与渗透率分析、产业链驱动分析、关键景气度变量追踪等，是一种获得高赔率的成长股投资模式。
产业链驱动分析，例如：看大宗品机会，得预判实体投资趋势。看制造业机会，得看经济增速二阶导。看消费品机会，得锚定基建链、地产链、汽车链的驱动逻辑，以及社消数据、居民收入等宏观变量的跟踪。看大金融机会，得看流动性、信用投放以及金融市场政策环境变化等。
需求端分析，需要小心逻辑陷阱，典型的比如：基于海外市场/龙头线性外推、国产渗透率低替代空间巨大（替代门槛）...
相比需求端，供给端涉及到的是商业模式里更加重要的问题：竞争格局。穿越周期以后稳定的供给端，很接近巴菲特护城河的概念。需求的逻辑被破坏，跌一时，供给的逻辑被破坏，跌一世。需求的逻辑属于景气度层面，供给的逻辑属于基本面层面。
选对处于爆发期的行业，事半功倍。判断行业发展阶段和空间，至关重要。具体到公司的选择，是次一个维度的问题。对公司研究落脚点是基于对行业所处发展周期的理解：早期看需求，中期看供给，后期看定价权，终局看护城河。
需求侧分析框架
需求侧的产业空间扩张驱动力来自于终端产品渗透率的提升，作为产业生命周期的核心观测坐标，渗透率（及一阶导）的提升有非线性的特征（S型曲线），比如过去20年的两大经典科技消费品：智能手机和电动车。
复盘历史上三段经典的新兴产业周期（智能手机、安防摄像头、移动互联网）来看，以渗透率为核心坐标，大致经历导入期（产品破壁） — 成长期（渗透率快速提升）、成熟期（渗透率接近临界值）的三个阶段。
从历史经验来看
试着理解下高瓴减持良品铺子的逻辑，当初下注休闲食品赛道时候，属于阶段一，在高瓴数字化能力加持下的全品类+全渠道扩张。此后进入第二阶段，高端零食+线上媒介红利，典型的如三只松鼠。在第二阶段到第三阶段，高瓴选择了离场
供给侧分析框架
供给端核心研究要素在于行业周期、集中度和企业核心竞争力。比如光伏行业，需求历经快速成长期（2006-2011）、成长中继期（2013-2017）和平价新周期（2019至今），各环节在需求向上过程中订单旺盛、盈利良好，刺激产能扩张；反之，产能扩张放缓。回顾历史，供给亦经历三轮周期波动。当光伏行业整体上仍属于需求驱动，供给相对滞后，因此会形成供需错配（周期性），属于阶段一和阶段二。
高瓴所热衷下注的阶段四，区别于growth型（一般叫做增长型）价值投资。这个阶段意味着几个事情：行业渗透率达到顶峰伴随整体增速下滑、供给格局稳定；产能出清，供给方逐步掌握定价权；头部公司以其规模、技术和管理优势对腰部及以下公司实施降维打击（产业寡头化、龙头的进阶），并且有实力压制新进入者。对比阶段一，阶段四具有更高的确定性。用上市公司营业收入、毛利率、资本开支三个指标作为核心变量，构建产业生命周期模型。
产业生命周期、资产久期与估值：行业在“成长赛道期”时，市场会将其远期现金流放大（即体现其成长性），因而行业整体会享受到Beta的估值溢价；
当行业进入到“洗牌出清期”，市场在调整其远期现金流空间的同时也会压缩行业的久期预期，因而呈现出行业整体盈利估值的双杀；
当行业进入到“出清后龙头进阶期”时，产业竞争格局开始清晰，龙头盈利能力开始上行并保持相对稳定，市场会开始拉长龙头公司（并非行业）的久期预期，即Beta 的估值溢价再度在龙头公司的超额收益上体现出来。
2015年前的经济增长和产业发展，由总量驱动和需求驱动。2015年后，从增量经济到存量经济的转换，多数行业开始进入供给侧逻辑，即产业内部结构分化的力量开始超越需求端的变化，主要因为投资和消费增速下行、金融去杠杆、供给侧改革加速产能出清和行业洗牌。
分行业板块看，不同板块内部开始出现明显分化，板块轮动弱化。比如，材料+工业板块整体景气度依然差，但走出了水泥、挖机、重卡等细分行业机会；消费板块的景气度有所回落，整体弱于医药和信息技术，但白酒、白电、免税等细分行业依然表现突出。
高瓴对啤酒行业的投资也是基于供给侧分析框架。啤酒是一个好生意，像饮料，但又有酒的特点，不仅赚情感价值的钱还赚规模效应的钱。但啤酒行业从2006年至2016年这十年间股价几乎没涨，反而在2016年之后涨了四五倍。2016年中国啤酒行业已度过需求爆发的第一阶段，以及需求放缓、供给恶化的第二和第三阶段（行业龙头公司比如百威、华润只有2%-3%的利润率），逐步进入到需求复苏、供给集中，少数人拿走多数利润的第四阶段，主要驱动力是消费升级带来的产品高端化（需求端）和产能出清后行业寡头化（供给端）。经过这场竞争之后，只有少数赢家活下来，所以这些公司的利润率出现大幅上涨。这个案例中，有一个重要的认知是，发生在中国啤酒行业的剧本，在1977年的美国也发生过几乎同样的版本，那时人均消费量先是见顶，然后啤酒跌了30%。但经过两年的供需关系变化后，啤酒企业的利润率从底部只有2%到 3%，一下子涨到了40%。
对标欧美市场，美国经历70年代滞涨和此后的供给侧改革之后，制造业出清、服务业崛起，行业竞争格局显著优化，龙头公司可以不断摄取更大市场份额和市场估值溢价。比如高瓴和张坤对白酒的重仓都是基于需求侧的断崖并不真正改变供给端的核心优势，却能获得供给和需求同时拉动的消费升级。
这里要也区分市场主导和政府主导下的供给收缩。比如格力电器是典型的市场主导，完整经历完四个阶段到现在行业形成双寡格局，这是高瓴下重注而完全不考虑房地产周期、库存周期的底层逻辑。而对海螺水泥的下注则是基于政府主导的供给侧改革（环保禁止挖掘石灰矿、卡死能耗指标）后行业集中度提升，公司依靠收购兼并，迅速扩张，成本也随规模不断下降，即使基建需求的复苏远弱于历史需求上涨，但是供给端环境变化导致水泥吨单价创新高。同样，万华化学和三一重工的阿尔法，也是在经历供给侧改革后行业竞争格局质变，实现了周期价值化。
再比如张坤在访谈中提到美国烟草巨头菲利普莫里斯发展历史中，由于美国政府禁止烟草公司打广告，使得新品牌无法进入，供给格局的改善将生意从good business变成了great business，也是政府政策主导下的寡头垄断。
一些其他供给侧的投资案例
1）白电行业，从20年前百舸争流到现在只剩下三家龙头企业，三家的利润率过去五年一直在提升。
2）乳制品，10年前，中国还有大量地方性的UHT奶公司，现在都是大量倒闭，全国性大品牌向蒙牛伊利集中，但整体牛奶消费增速在过去10年间却大幅放缓。
3）大输液行业，科伦和石四药控制了全国的大部分产能，小公司都出局了。虽然在国家限制过度输液的政策下，行业增速很慢。但市场缺少其他有力竞争者，石四药通过产品升级，过去6年营业利润年化超20%的增长。
3）游戏行业，由于国家的严格管理和移动端红利的减少，行业增速逐步放缓，腾讯游戏时长占有率却从2016年50%逐步提升到2018年73%。
4）当前的互联网公司，在政策干预后，更像是人为进行的供给侧改革，让互联网放弃无限竞争和烧钱的打法。类似是03年的亚马逊，在互联网泡沫破裂后，在专注本身的业务后内生成为一个伟大的公司。比如美团更专注于外卖，腾讯更专注于游戏，阿里更专注于电商。
5）重工业时代的钢铁电解铝和光伏行业，VC泡沫时期的可穿戴设备、共享单车行业，当下的新能源汽车，大部分行业特征都是高增长，低壁垒，初始的光芒前景吸引了大量资本涌入，形成资本绞肉机，最后退出过程比较漫长，剩下的企业也是苟延残喘。
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