乾图黄立图：在研究资源局限下，私募如何超越公募？

2023-06-12 11:06

导读：一直以来，我们极少做私募基金的访谈，一个很重要的原因是，作为群体，私募基金的收益率不如公募，加上更苛刻的流动性要求，私募基金必须提供更高的收益率才有意义。而事实上，长期提供高收益率的私募基金并不多见。

然而，乾图私募的黄立图自2014年底公奔私后，实现了21倍的累计收益，年化回报率接近40%。那么他是如何做到这么高的收益率，离开公募大平台后，他又如何保持自己的超额收益呢？带着这些“灵魂拷问”，我们和黄立图做了一次干货满满的深度交流，他不仅阐述了自己完整的投资方法论和价值观，对私募和公募的区别，也有着深刻洞见。

黄立图有一个独特的6字投资框架：价值、趋势、博弈：

1）价值代表黄立图看企业的底层视角，也是他投资的基本范式。但和许多人不同的是，黄立图喜欢以股东视角看公司、思考公司的价值，也习惯做不同公司之间的价值比较。黄立图的价值投资，还带有概率思维。他认为价值投资并非一眼看到企业的“终局”，企业的价值走向是由不同的概率事件决定的。由此，他引入了“贝叶斯概率”思维投资框架，追求高概率条件下的复利。

2）趋势包含了产业趋势和股票趋势，它隐含着世界运行的规律。黄立图喜欢用第一性原理的视角看待世界，从人性、生物世界规律等角度，抽离出投资中的趋势性，感知趋势的位置。这些规律会不断演绎，伴随产能的紧缩到过剩周期，叠加人们的心理波动，体现为一个个股票的起落。

3）博弈对应了两个层次，一是产业和公司发展阶段的映射，一是对筹码层面的理解。第一个层次的博弈，包括信息差、预期差、认知差三个研究层次。黄立图认为在市场越发成熟和透明后，需要专注于赚认知差的钱，也就是你和别人认知到企业的样子不一样，更接近当下的真相。第二个层次，筹码的博弈包括股价隐含对美好前景的定价，以及对利空事件的反映。博弈的价值，不追求贡献超额收益，而在于控制回撤和提高胜率。

一个人投资框架的背后，是他的世界观和价值观。黄立图相信“无常”，投资要尽量做到“无我”，放下自尊心，客观理性地应对变化。黄立图认为，投资不应该给自己贴上某种标签，无论是投资风格的标签，还是某个十倍股代表作的标签，作为一名私募基金经理，投资的第一性原理是为持有人赚钱。这就需要克服心中的“我执”。

黄立图还有一个独特的研究过程指导原则：“发上等愿、行中等路、享下等福”。研究的出发点是找到大牛股，研究的过程必须勤奋，尽量靠近真相，对投资结果“福不可享尽”，动态评估估值位置和对应的条件概率。即先做到“举手向天天自远”，积极乐观的投入股市，拥抱它；其次注意“叶底藏花花不落”，保持“花未全开月未圆”的美好状态。在整个访谈中，黄立图不断强调放下自我。投资最终是要为真实结果负责。

在落实到具体的选股上，黄立图偏好那种“显而易见”的投资机会。这样的机会，他能重仓出击。他喜欢在具有优质商业模式的公司上，做一些波动的博弈（比如说某中药龙头），喜欢用简化的投资体系找机会（比如说某二线白酒龙头的补涨机会）。

最后，黄立图也一针见血地反思了私募基金存在的价值：必须获得费前高于公募基金的收益率，否则扣费之后，相比公募基金没有竞争力。在研究资源远远不如公募的前提下，私募基金的优势就是更宽松的仓位限制（包括个股仓位和组合仓位）。所以，私募要取得超越公募的收益率，必须利用好“资源集中、个股集中”这个优势，通过对个股的深度研究，带来净值更大的贡献。

黄立图对所有问题都不泛泛而谈，而是有着鞭辟入里的见解。和他的访谈，不仅让我们了解他的投资框架体系，也对私募基金的超额收益来源，有了更深入的理解。

以下，我们先分享一些来自黄立图的投资“金句”：

1. 由于更高的费率，私募基金必须给投资者提供超越公募基金的收益率，否则就没有存在的意义。

2. 私募基金的独门武器就是“集中”：单一个股持仓的集中、阶段性仓位的集中、研究资源的集中。

3. 价值是我们投资研究的根本，是一种可复制、可描述、可交流的投资研究体系，同时也要理解价值评估体系会随着生态不同发生变化。

4. 在股票市场的趋势中，上涨高点是由乐观者决定的，下跌低点是由悲观者决定的。

5. 按研究的目标看，投资收益来源有三个阶段，信息差，预期差和认知差。

6. 价值投资也要考虑无常，就像紫霞仙子说的“我的意中人是个盖世英雄，有一天他会踩着七色的云彩来娶我，我猜中了前头，可是我猜不着这结局…”；股价是由各种因素随机运动的综合结果。

7. 我遵循“基于贝叶斯概率”思维的投资框架，追求高概率条件下的复利。

8. “发上等愿、行中等路、享下等福”，是我投资研究过程的指导原则；乔布斯的话“我喜欢跟聪明人打交道，因为我不用考虑聪明人的尊严，他们关注自身成长和目标”，是我的自我要求。

9. 我们的目标是长期复利，而不是用十倍股证明自己。

10. 我们要避免自己“看不见，看不起，看不懂，跟不上。”

11. 投资要对“真实的结果”负责，尽量“无我”地贴近市场，围绕第一目标来做投资，放下其他情绪。

私募基金必须提供超越公募的回报率

朱昂：您从业了很多年，也很早就在公募基金做过投资，再到之后的私募投资，能否谈谈您在这个过程中，对投资的理解有什么变化吗？

黄立图 我入行在广发证券做固定收益的研究，之后做行业研究员，一年后在珠岛宾馆接受董事长颁发的“总裁奖”。2011年，华夏基金招聘中小盘研究员，当时的华夏基金如日中天，不仅管理的主动权益规模国内最大，也有许多非常优秀的基金经理。面试时我提出降低工资都没关系，潜意识中遵从了乔布斯所说的“关心目标与成长”。

经过努力，一步步地升到了基金经理。券商和公募的投研体系让我有了量变的积累，具备了持续学习能力。2015年初“奔私潮”，我家在北京没有户口，综合考虑，便回到了深圳。我加入了江苏瑞华，发起成立了江苏瑞华投资管理公司。当时基于这两个考虑，一是江苏瑞华每年参与大几十个定增，更接近产业，二是公司投资风格起步于市场派，这两方面都是学习的方向。2021年国庆，我离职创办了现在的乾图私募基金。

我在券商和公募从业8年，在私募基金从业7年，对公募和私募投资的差异，有一些自己的思考。

首先，我们先探讨私募和公募在投资目标上的差异。

公募基金的持有人主要是广泛的个人投资者，投资目标是帮助他们获得财产性收入，跟上社会进步。而私募基金的投资门槛决定了持有人主要是高净值客户，客户有着清晰的盈利倾向。这决定了，公募基金的投资目标是相对收益考核，而私募基金的投资目标是绝对收益考核。客户买私募基金产品，目标就是绝对回报的。

从费率的角度看，私募基金产品要缴纳3.3%的盈利增值税，还收取后端提成，我们大致测算，假设投资者在公募基金获得20%的收益率，私募基金产品税费前收益率必须达到28%。由于更高的费率，私募基金必须给投资者提供超越公募基金的收益率，否则就没有存在的意义。

其次，我们再谈谈私募基金如何实现超越公募基金的收益率。

从研究资源的角度看，私募毫无疑问远不如公募。大型公募基金每年投研成本就有好几个亿，而且公募基金研究员数量很多，全面覆盖，每天还有许多上市公司和分析师等上门路演，研究资源和覆盖体系是私募基金无法企及的。

那么私募基金拥有什么独门武器呢？我认为，私募基金的独门武器就是“集中”。集中体现在三个层次：

1）单一个股持仓的集中。公募基金最大持仓限制是10%，私募基金则能达到25%。这也对私募基金深度研究个股有着更强的正向激励作用；

2）阶段性仓位的集中。私募基金在强烈看好市场的时候，还能加杠杆。当然，融资是把双刃剑，要清醒地认识到高杠杆也会在下跌中放大亏损。

3）研究资源的集中。由于单一个股持仓比例可以更高，私募基金不需要持有那么多股票，可以集中优势兵力做重点研究。简单理解为，假设公募的投研能力值是100，私募是50；前者需要分摊到20个战斗区域，而后者只需要分摊到5个战斗区域。那么单一战斗区域上，私募的资源投入反而能超过公募。

可以说，集中投资是私募能在收益率上跑赢公募最关键的要素。公募基金会受到持仓比例上的限制，以及考核中对均衡和换手率的要求。不考虑小规模基金或者押注单一赛道的公募基金产品（他们也有其他的约束，在此不展开），普遍来说，公募基金产品，单一个股对组合收益率贡献有限，对板块轮动的把握也相对受限。

而私募基金，我们在自上而下判断的基础上，可以迅速集中资源投入到少数行业，能够给组合带来比较大的收益贡献。另外，为了规避研究资源上的劣势，我们尽量研究龙头股票，交易量大的股票，一是研究资料充分，能够快速完成研究任务；二是容易实现调仓目标；三是波动相对小，能实现大仓位持仓。四是可以迅速融资加杠杆。

当然，任何事物都是两面的，要努力让自己具备这么做的本事，否则也是危险的。

朱昂：您对公募和私募的差异理解很深刻，再回到您的从业经历，这些经历对您今后做投资，产生了什么影响？

黄立图 首先非常感谢老东家的培养，老同事的熏陶帮助；这些要素就像人生资产负债表的无形资产，至今还在源源不断产生正向回报，非常感激！

在广发证券的经历，一是固定收益研究让我对宏观经济和策略研究有所积累，掌握了这个语言体系，也养成了十多年年来持续跟踪宏观数据和策略观点的习惯；二是券商研究和工作过程中，结识很多业内优秀的投资人，从他们的思想演变和经历，结合市场风格的变化，参照结果阶段性总结，令我受益匪浅。三是“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”，凭借着深度参与、跟踪投行项目的经历，对企业运营的成败，对企业家人生的得失，对股价走势的映射，都有了更深的体会和感慨。

在华夏基金的经历，让我学会精益求精，不断思辨。身边总是围绕着一群聪明又有个性的同事，他们能提出许多好问题和不同的看法，这让我学会了敬畏。我会时刻提醒自己不要过于武断，并且需要学会利用概率思维纠错。在华夏基金的岁月，和优秀的人共事，也不断激发着我的上进心。在投资研究之外，公司的价值观是比较正派的，范勇宏先生勤俭朴素，追求本真，充满人文关怀的领导风格深受爱戴，很多同事具有很高的综合素养，包括对哲学、历史的认知，算是给我补了一课，这对我后来的投资理念形成也有重要的影响。

在江苏瑞华的经历，让我更深刻地理解如何获得绝对收益。瑞华从2006年开始做定增，年复合收益率非常高。事实上，从2006到2016年之间，整个A股的定增投资年收益率中位数也十分可观。这让我明白，拉长时间看，选择和努力同等重要。我们需要分析收益来源，多问问自己赚的是什么收益，凭什么能赚到收益。另外，在投资过程中尊重市场风格，也是很重要的习惯。

江苏瑞华的创始人具有很多优点，耳濡目染，令我收获颇多。比如他对于自己的持仓，能做到客观看待，不会陷入基于自身利益的多空纠结。比如他对风险十分敏锐，注意保存实力，静观其变。这对我之后做绝对收益大有裨益。

六个字的投资框架：

价值、趋势、博弈

朱昂：我也看到您自从2014年底做私募以来，年化收益率非常高，能否谈谈这个收益率，是如何做到的？

黄立图 前面提到，私募相比公募最大的竞争优势是个股仓位可以更高，这让我有更强的动力做个股的深度研究，带来的收益锐度也会更大。

我觉得自己算是比较勤奋的人。新的产业趋势层出不穷，但二级市场的信息是非常充分的，多花点时间，争取“把书读厚，再把书读薄”。因为研究方法有相通之处，研究知识有累积效应。另外，我很注重行业比较，这样投资的视角比较宽广，尽量做到在每一个市场阶段，集中火力理性地选择具有相对优势的投资领域。

前面提到的融资加杠杆，也帮助我在找到市场机会时，放大了收益。但是，我深知杠杆是一把双刃剑，对应的投资策略和操作模式是不一样的。它对胜率赔率的要求、对止损的要求、对性格特征的要求，都和普通的投资方式不一样。这是一个需要培养的能力。

朱昂：您的投资框架核心概况为6个字：价值、趋势、博弈。这六个字听上去有些似乎难以兼容，能否展开谈谈您的框架体系？

黄立图 我的投资框架在2018年前后发生了比较大的变化。在2018年以前，我的投资套路还有点紊乱，由于自己是中小盘研究员出身，习惯性地追求个性，在那几年蓝筹股的牛市中没有获得特别好的收益，错过了很多机会。2018年后，经过几年的不断总结反思，形成了今天这一套比较成熟的框架体系。

总结出来，就是六个字：价值，趋势，博弈。

首先，我对“价值”的理解。价值就是巴菲特说的那一套，是一个有框架有答案的投资研究体系，也是基本面投资者共同交流的“语言”。这种“语言”，是有标准答案的，大家谈的是公司不是股票。对价值的理解，是我们这一批所谓“正规军”，有相对比较优势的地方。如果我们放弃价值，去炒短线或者看技术面，相对于聪明的交易型投资者，大概率没有优势。

价值投资的基本面研究，这个动作本身，也是有复利效应的。历史上我们研究的每一个股票，即便在那个时候没有贡献收益，也积累了方法和知识。反过来说，我们去研究短线打法，可能复利效应相对弱，因为每一阶段的规律未必一样。随着年龄渐长，投资要越来越轻松，更要珍惜时间，多做有研究复利的事。

所以，从价值出发，基于价值，这是根本，是实现长期可持续复利的基础。

然而，我眼中的价值，和许多人不一样。大家比较关注的EPS-PE，PEG，PB-ROE等简化指标，而它们并不是我最看重的。我喜欢用股东视角看公司，作为企业的拥有者，这个公司到底值多少钱。一旦从股东视角看公司，就会看影响企业价值最本质的东西，包括商业模式、竞争格局、可持续能力、风险暴露、可预测性等。具体到指标，包括投入产出比、现金流实现路径、ROIC、盈利可持续概率，以及在不同市场环境下的适应性等等。

从股东的视角出发，采取价值比较的思维。假设A公司和B公司都是相同的市值，你希望把哪个传给子孙后代？这里不仅比较利润规模，还要比较企业家的付出、可持续性和实现的概率。我曾经重仓过一个著名的中药公司，就是通过市值比较得出了低估的结论，再进一步细化研究。

值得说明的是，价值评判的标准，也会随着时代发展变化。以结婚找对象为例，婚姻可能是一生最重要的一笔价值投资，毕竟是以身相许。在六七十年代的时候，女性择偶对象最好的职业就是三个：屠夫、理发师、裁缝。因为那时候普遍人群文化层次差异小，社会机会也不多，这些因子差异不大；同时因为生活贫困，人们赋予短期现金流的确定性非常大的权重。而这几个职业是现金流最好的。今天，女性不仅要高富帅，还要找有趣的灵魂……由此可见，价值评估体系和过去有着天壤之别。所以，价值的标准，在一两年内是相对稳态的，拉长时间又随着所处生态的变化而改变。

总结来说，价值是我们投资的根本，是可复制、可描述、可交流的投资研究体系，同时也要理解价值评估体系随着生态的演化会发生变化。

其次，我对“趋势”的理解。趋势包含两种，产业趋势和股票趋势。有些人说，A股是趋势投资，事实上美股的趋势性也很强。趋势背后是一种世间运行的规律。事实上，人类社会、甚至自然界，都呈现出很强的趋势，这是由生物特征和心理特征决定的。

如果参与者聪明又勤奋，往往会形成很强的趋势，并且互相加强。无论是股票趋势还是产业趋势，都有这个特点。落实到产业，就是一次次的产能紧缩到过剩的周期。落实到股票，就是牛熊波动；

在股票市场的趋势中，上涨高点是由乐观者决定的，下跌低点是由悲观者决定的。所以不同阶段，趋势变化的定价人群不一样，高点和低点都会偏离合理区间。

最后，是我对“博弈”的理解。博弈也包含两个层次：1）对产业和公司发展阶段映射的博弈；2）筹码层面的博弈。

第一个层次的博弈，在于对公司的认知。按研究的目标看，赚钱有三个阶段——信息差、预期差、认知差。在早期的A股，由于资本市场的发展阶段相对粗放稚嫩，通过勤奋的调研和沟通，可以通过信息差赚钱。随着资本市场的逐渐成熟，很多券商提出了研究“预期差”，把研究结论和市场预期比较，寻找被低估的机会。今天的资本市场，投资者变得更加成熟，信息化带来扁平和透明，量化策略资金又强化了趋势，因此实现一致预期的时间大幅缩短，这时候就要上升到研究认知差。

认知差和预期差的不同在于，预期差更多是对短期即将发生事件的判断差异（比如说业绩是否会超预期）。认知差是基于同样可见的事实，人们对一个事物看法的区别，尤其抽象到商业模式后，不同行业不同阶段的公司的比较。比如贵州茅台，它曾经是周期股，现在被认为是高端消费品。比如运营商，从哪个角度来评估它的长期价值？短期股价可能按各因子的什么权重来反映它的价值？

第二个层次的博弈，是筹码层面。筹码的分布，对股价的表现结果也有很大的影响。这不仅仅包括多头空头力量的对比，还包括股价演绎本身对筹码运动产生的影响。简单地看，可以总结为筹码对利多预期的堆积程度和对利空的消化程度，以及什么特征的人群做出了反应。

博弈是很个性的，和每个人的价值观、认知程度、性格特征相关。大家对投资中掺杂博弈，往往有分歧，似乎违背投资的本质和初心。但我认为，对于博弈的理解，能帮助每个人尝试独立思考，更好地理解市场。

对于我来说，博弈更多是一种风控手段。持续博弈非常耗费精力，它虽然不一定能贡献超额收益，但大概率可以提高胜率和控制回撤。

本质上，投资是实践活动，有科学的一面（基本面），也有艺术的一面（博弈面），还有运气成分等。事实上，股市毕竟参与者众多，而且是活动频繁的生态，跟人间的生活是类似的，甚至是快进版的人间。我们生活在人间，总结的运行规律、生存要领，追求的生活方式等，都是相通的。从结果看，“人有悲欢离合，月有阴晴圆缺”，都是人生的一部分，每个人按自己的方式安住当下，获取一些成果。

投资不是找十倍股，而是一种概率思维

朱昂：您对公司价值的判断，拆分为科学的基本面和动态艺术层面的理解，能否谈谈您是如何把科学和艺术在定价中结合的？

黄立图 提到价值投资，我们常常会陷入误区，似乎一定要早早看清未来，长期持有。大家经常会提到，过去若干年，只要长期持有几只像亚马逊、苹果、茅台等等这样的优秀公司就行了。这是从后视镜看问题的结果，存在幸存者偏差，如果站在今天看未来，又有谁敢肯定哪个股票值得长期持有呢？谁愿意将自己余生的生活质量寄托于某几只股票？或者谁又敢相信自己何德何能早早看清了未来，拿着研究或听说的几个股票，就能轻松地保障余生，拥有如此的“上等福”？

紫霞仙子说“我的意中人是个盖世英雄，有一天他会踩着七色的云彩来娶我，我猜中了前头，可是我猜不着这结局…”神仙都猜不到结局，我们凡人怎么能确定这个股票一定涨到多少价格呢？何况如前面所述，股票的运行本身就是多种因素的综合概率结果，这才是真相。我们尽量努力靠近这个真相，提高识别能力。

因此，做投资时候，在认识价值一面的同时，也要敬畏非价值的那一面。

任何股票的价值演绎，是多种因素结合后的概率结果。举个例子说，我们可以把历史中的各种人物想象成我们的投资对象，从历史框架看，有些优秀的人必然是个集大成者，但结局并非如此。因此，要敬畏概率。那么，我们如何在他的人生长河中抓住拐点，大概率地把握他最辉煌的那一段呢？

因此，我遵从“基于贝叶斯概率”思维的投资框架，追求高概率条件下的复利。即，放到投资实践中，我们必须控制投资的过程，不仅要追逐盈利，而且要追求盈利的高概率，哪怕损失一些收益。这恰恰又利用了二级市场具有流动性的特点。

在具体操作中，首先要在价值观上承认世界的“无常”，尽量做到“无我”，客观理性应对变化。我们做投资的出发点是为持有人赚钱，并不是帖上一个十倍股标签。事实上，在我们投资生涯中都曾买到过十倍股，但事后看，这个公司真实的上涨驱动力和我们当初预判的差异很大，不能因此沾沾自喜地总结一些似是而非甚至本末倒置的经验规律。

其次，努力识别这个股票的定量和定性成分，放到市场中做比较，抽象成胜率和赔率的模型，并且清楚股价背后的驱动因素和条件假设。

最后，根据条件的变化，动态调整我们的组合。这就是整个概率控制的过程。

朱昂：很有意思，您投资对投资的理解，并不是要求自己把握一个十倍股，而是一种概率思维，这背后是否和您的世界观有关？

黄立图 “发上等愿、行中等路、享下等福”，是我研究过程的指导原则。

“发上等愿”指的是，中国有很多才华横溢又很勤奋的投资者在孜孜不倦寻找十倍股。我也永远想找十倍股，但很清楚这只是我许下的“上等愿”。中国人民五千年来兢兢业业、刻苦耐劳，从来不缺乏聪明人，凭什么我许愿就能如愿？难道我比这些人更聪明、更勤奋、上辈子积德更多吗？

“行中等路”指的是，投资是很具体的社会实践活动，我们必须勤奋努力，尽量去接近真相，也只有这样才能接近真相。

“享下等福”指的是，凡事先求不败再求胜，多想想不如愿的场景。投资不要追求一气呵成，顺风顺水。如果一个股票的价格到了我不能驾驭的位置，让我觉得不舒服了，我宁愿放弃，再辛苦地寻找下一个。“弱水三千只取一瓢”也是这个道理。而且要诚心诚意地信服，不能阳奉阴违，存侥幸心理，要控制人性，否则很容易出错。

我相信天道勤酬，虽然苦一点，格调低一点，但要保证投资过程的运行是基于大概率的。毕竟我们的目标是长期复利，而不是用十倍股证明自己。

在执行上，乔布斯的话“我喜欢跟聪明人打交道，因为我不用考虑聪明人的尊严，他们关注自身成长和目标”，是我的自我要求。

这句话很重要，一是我们不一定聪明，但尽量按照乔布斯所说的聪明人素养要求自己。投资要对“真实的结果”负责，尽量“无我”地贴近市场，围绕第一目标来做投资，放下其他情绪。如果股票走势不如预期，及时了解市场所想，及时反思。做错了没关系，我们要有信心，下一个股票更牛。卖出股票，不要有心理障碍。

二是见贤思齐，不断迭代自己，把目标和成长放到很重要位置。

三是投资过程中，客观地判断条件概率的变化。在需要调仓或止损时，这句话对我也很重要。它驱使我及时认错或调整，因为我只对真实的结果负责。即使对某个股票充满感情，也得理性应对。偶尔碰到不顺心的情景，想想乔布斯，被自己开创的公司扫地出门，他休整后重新回来，带领苹果走向更大的辉煌。不要太纠结一时的得失，何况二级市场有流动性，是快进版的人间。及时止损，重新来过，要充满信心，一定有更好的股票机会在前头。

时刻避免“看不见，看不起，看不懂，跟不上”

朱昂：从您做投资以来，不同阶段都有时代的主线，行业或产业的判断也很重要，能否谈谈您如何把握不同的时代主线？

黄立图 每一个阶段，市场演绎的主线不一样。我们在纷繁的信息中，对不同线索的演化赋予权重，抽离出未来的主线，本质上要解决两个问题。

首先，是世界观、价值观的问题。因为相信，所以看见。以我观察，不同投资者在同一个问题上会产生很大的观点差异。我们要避免自己“看不见，看不起，看不懂，跟不上。”如果内心上看不起或者不相信，那么怎么可能看见呢？如果不相信国家的政策，不正面理解它，解读它，那么又怎么能积极寻找机会呢？

关于相信什么，看见什么，我总结为三点：

1）人类社会就是“基于规则的秩序”，要深刻认知国家竞争，尤其当下中美竞争下的政策目标，不要过多偏见。回顾古今中外历史，也是如此，历史也总是充满遗憾的，不要责备求全。

2）在中国的土地上做投资，一定要领会决策层的战略方针和意图，支持国家的发展。

3）识别市场对当下政策的认知程度，寻找机会。

其次，基于自己的能力圈和概率控制偏好，构建投资组合。比如说年初以来的人工智能浪潮，我是相信的，但对于个股的把握，又只能构建与我的框架和认知能力相适应的组合。我并没有把握到表现最突出的一批股票，更多是找到一些赔率不高、胜率相对高的主流股票，尽量跟上板块的涨幅。

朱昂：A股市场波动很大，有时候对绝对收益目标的基金来说并不友好，能否谈谈您如何控制风险？

黄立图 我觉得回撤风险是需要控制的，投资框架中的趋势和博弈，也对应了如何控制风险。个股大幅的回撤，是需要尽量规避的，不应该在个股波动中来回“坐电梯”。如果亏了30%，要赚50%才能回去，亏了50%，要赚100%才能回去。对于投资目标来说，赚钱和亏钱是一样的，但如果你亏了钱，就需要赚更多才能回本。况且，我会带一些融资仓位，就更在意对风险的控制。

我构建组合的时候，已经考虑条件概率。如果条件变了，组合也会变，先求不败，然后求胜。不要苛求股票一定到自己的目标价才卖，这就有点刻舟求剑了。对个股的假设条件变了，就要迅速做出反应。其次，如果市场表现超出原有的考虑，持续不赚钱，那么必须无条件采取措施，降低仓位，重新来过。我选的股票，大多数是流动性很好的，让我能快速调仓。

找到一眼就看得出的“胖子”

朱昂：接下来能否分享一两个有代表性的投资案例？

黄立图 我经常说投资要做大概率的事情。许多给我带来收益的投资，都是一些显而易见，“技术难度”不大的机会。就像你觉得一个人是胖子，他远观着就是胖子，不需要精确计算他的体重。

我举三个例子吧。

第一个是某中药龙头企业，也代表我研究股票的一种范式。当时中药有两个龙头，一个是公认的白马，而这家公司存在很多非议。我是在2016年“蜜蜂门事件”后，基于对中国体制和历史的认识，就感觉这家公司要变了，公司高管大规模撤换。

2019年我开始尝试做一些小仓位投资，在投资过程中不断补充研究和交流。许多人都诟病公司的治理结构和运营低效等问题，但我发现从2009到2019年的十年中，即便存在各种各样的问题，公司股价还是涨了6-7倍，年化收益率非常可观。如果历史问题得到改善，那回报岂不是更惊人？随着中药变得越来越热，我确认了国家对中医的重视。具体操作在此不作展开。这个例子说明，好的商业模式、好的竞争格局、低洼的认知和筹码水平，往往能产生很好的收益率。同时基于博弈，灵活地波动操作，获得的收益更高。

事实上，另外两个中药品牌公司，过去10年经营层面乏善可陈，股价却涨了5-7倍，从产业价值角度，这个涨幅存在合理性。因此，好的品牌是值钱的。我喜欢在这样的长线资产中，做一些高获胜概率的投资动作。

第二个是某二线白酒龙头企业，体现了我偏好的“低难度”投资。我调研这家公司的时候，那几个高端白酒龙头已经涨很多了，产业趋势早就出来了。它刚刚度过调整期，因此股价涨幅还不大，估值偏低。我认为公司的外部条件有比较好的区域产业结构景气度，内部看，底蕴还在，加上营销基因和内部调整，内外部环境都不错，业绩改善是可以预期的，人心所向，这种投资也是比较简单的。

第三个是运营商。2022年11月的时候，运营商龙头已经涨了一年多，业绩也加速了。可是市场依然对运营商股票有偏见，认为是股东价值毁灭型的商业模式。事实上，运营商的产业趋势已经出现了很大的变化，资本开支见顶，业绩增长也开始加速，股息率很高。毫无疑问，这时候的运营商上涨概率很大。我当时看好数字中国，选的就是运营商这样的标的，此外，横看成岭侧成峰，股价催化的点比较多。

我还参与了新能源汽车产业链的投资。在2019年开始，经过了2016年新能源补贴周期，基础设施愈发完善，供应链经过了打磨，电动车行业渗透率开始加速，富有竞争力的车型逐渐推出。同时，这个行业又具备一定的消费属性、周期性、科技属性，业绩爆发和估值可以同步。行业体量很大，水大鱼大。

朱昂：感觉您的许多投资都是在一些显而易见的机会，这是为什么？

黄立图 巴菲特的许多投资，很多是在一些显而易见的机会。可能需要一些平常心，好的投资心态吧。另外，我觉得私募收益率的关键就是仓位，如果我对一个股票不能重仓，就无法积累比较好的收益率。这些显而易见的机会，是能让我下重注的，而且因为比较简单，容易拿得住，这样才能赚到比较高的收益。市场经常有很多误区，会给我们提供这种机会。

投资要做到“无我”，放下自尊，贴近市场

朱昂：许多人从公募基金大平台去了私募，超额收益能力逐渐削弱，如何在研究支持不如从前的情况下，保持您的超额收益能力？

黄立图 一个是投资体系要简单化，不参与信息差投资。如果这个投资机会对数据跟踪要求很高，或者可能的事件性催化不是基于常识推断，我会放弃。投资要把精力花在有复利效应的事情上。

二是刻苦研究，主流投资机会的资料非常详尽，关键在于建立认知差。在研究的过程中，我会多和业内研究领域相对强的人沟通，多听听负面声音，保持开放的心态。好的投资机会不需要面面俱到，目测即可。

朱昂：这些年，市场环境变化也很大，许多过去适用的方式不再有效，您是如何保持自己的“适应性”的？

黄立图 首先，不能有太强的自尊心，一定要和市场贴合在一起。许多投资大成就者，很愿意和年轻人混成一片，对待投资犹如追求真理。本质上，这是因为发自内心热爱投资，把投资放在更重要的位置上。

其次，不能生活在过去，要面向回来。不能因为过去投资做得很好，就停留在已有框架上，而是要不断迭代自己。我们也不能因为一个人过去业绩很好，就觉得他说什么都是对的，还是要客观独立，保持对世界的敬畏和谦卑。有句话说“赚自己能力圈范围的钱”，这句鸡汤看似佛系躺平，其实是警世醒言，它敦促你要扩大自己的能力圈，或者让能力圈适应世界的变化。

最后，人与人的交流要基于基本面，有逻辑推理，有数据论证，不能泛泛而谈。彼此交流的东西是有价值增量的。

朱昂：您从业时间很长，能否谈谈这个过程中，有没有飞跃点或者突变点？

黄立图 就是前面提到的，2018年前后的变化很大。因为我是看中小盘出身，路径依赖让我错失了2016到2017的蓝筹股牛市。开个玩笑说，“第一口奶喝错了”。到了2018年之后，逐步总结出今天的价值趋势博弈的投资体系。

做一家令人尊敬的公司，为信任奉献回报

朱昂：投资的压力很大，您如何和压力相处呢？

黄立图 关于压力，我举一个打篮球的例子吧。

打篮球的时候必然会有失误、也会落后，这时候必须冷静和理性地处理，否则落后的分差越来越大，追不回来了。利用好规则和人员，既要进攻，也要考虑防守，利用规则控制节奏，比如犯规机会，比如暂停等；还要处理好心态，时间在流逝，任何心理的负面波动无助于事，必须冷静应对，迎难而上。

压力无非来自两个层面：1）来自客户的压力；2）自己业绩表现不如市场。

对于客户的压力，我对扩规模是比较克制的，一直没有很多客户。我希望客户要彼此契合，我们的自有资金也在产品里，利益是一致的。彼此不契合，必然最终影响收益率，得不偿失。

对于投资的压力，我会检查一遍自己组合的构建思路和假设，看看概率的条件发生了什么变化，可能有什么后果，然后迅速做出调整，让自己回到相对舒适的状态。我是理性的基于贝叶斯概率思维来做投资。时刻告诉自己，过去是沉没成本，要面向未来。

我自己的成长历程中经历了很多摸爬滚打，或许面对挫折的场景模拟训练得比较多。况且，相比做实业的企业家，他们不仅要面临外部的竞争压力，还要提升内部的管理效率，我们投资承担的压力根本微不足道。对比付出和收获，我觉得已经要警惕是不是享了“上等福”。

朱昂：许多私募创始人在后期会逐渐失去对投资的进取心，您如何保持进取心呢？

黄立图 首先，我们做投资要保持初心，初心就是对投资的热爱。热爱是最好的驱动力，我真心觉得投资是一份特别好的工作。身心自由自在，不断修行完善自己。

其次，我们在中国做投资，要保持积极乐观。我一直很感恩这个时代，也就很积极地贴近和拥抱这个时代，进取地寻找机会。或许爱之深责之切，许多人说中国这个不好、那个不好，我觉得，从客观数据看，中国每年贡献了全球近三分之一的增长，即使考虑过度竞争，也有很多机会。假如在中国都找不到机会，那么其他国家更难。古今中外，只要和平100年，华人社会创造的财富都是首屈一指的，我们要多考虑机会。比如以法属大溪地岛为例，这个远离任何大陆1500公里的海岛，华人在1960年代以后才能拥有不动产，但最终财产却占比非常高，由此可见华人的财富创造能力。

最后，投资的过程能带来很多乐趣，帮助我感知社会变化，跟上时代的脉络，也能和许多优秀人同行。

朱昂：您对自己的私募，有什么长期愿景吗？

黄立图 借用老东家华夏基金的愿景，做一家令人尊敬的公司，为信任奉献回报。以前听范勇宏先生讲过为什么选择这两句话，我内心深处很认同，目前实在想不出比这两句话更入心的话，所以暂且借用之，展开描绘我的想法。

首先，人生是一场经历。因缘际会，我们的投资者、工作伙伴都是我们人生的互动者，这是缘分。投资理财，基于信任和期盼。人海茫茫，人家信任你，选择了你，何以为报？我们相对优势能做的事，就是报之以投资收益，就是为信任奉献回报。

至于公司层面，我们公司成立之初就定下来，很大一部分利润用于捐款。我们的利润来自社会和持有人升值，那么利润分配也用于这两个方面：1）投入到投研力量，这是保证持有人利益的部分；2）回馈社会，做一些扶贫工作，帮助一些人改变命运，相当于我们做了财富再分配的搬运工，也算是为社会做出一些贡献。

做一家令人尊敬的公司，多思考别人得到了什么，为投资者、为社会贡献了什么，凭什么获得尊敬。

朱昂：投资之外，您会做什么？

黄立图 我的生活很简单，就是带孩子、打篮球、做投资。没时间参与相对耗时间的活动，平时也不太参加各种场合，因为投资需要专注专心。每一代人都有自己的使命。我们这代人成长于改革开放这个伟大的时代，从小亲历中国伟大深刻的变化。见过贫穷的社会，也感受了“潮平两岸阔，风正一帆悬”的飞速发展，对财富的创造有天然的激情。于是，我们选择了朝着阻力最小的方向前进，通过勤奋努力，见贤思齐，努力学习实践，通过投资改变命运，也希望能帮助一部分人。

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