北方第一酒，终究成不了茅台

◎作者 |  李佳

◎编辑 |  黄绎达

◎来源 | 36氪财经（ID：krfinance）已获授权

23年过半，A股的风格可以概括为：投资者们“不喝酒、不吃药”，都在忙着为AI梦而战斗。

从白酒今年以来的盘面走势来看，在全面放开后经济复苏的好预期下，白酒指数在年初跟随大盘延续了自去年11月的反弹行情，但随着弱现实的逐步确认，之前的好预期被逆转，作为可选消费的白酒因此而跌跌不休。

年初至今，中证白酒指数下跌了近11%。其中，作为一线酒企“泸五茅汾”之一的汾酒，竟然是今年以来白酒跌幅前三的存在，与20、21年间的大牛行情对比过于强烈。不到两年时间，山西汾酒竟因逆市下跌而频上热搜，实在令人唏嘘。 

山西汾酒股价走势；来源：Wind

在此背景下，本篇旨在探讨，这一轮白酒暴跌行情里，山西汾酒缘何成为表现最差的个股之一？而未来看点又是什么？

利空传闻纷纷

短期看，关于汾酒近期的大跌主要是源于两则消息：一是5月22日，市场传闻汾酒产能利用率不足70%；二是6月6日一天内有三位高管离职。

汾酒官方对产能传闻进行了回应：汾酒产能长期以来都是满负荷的。但工作人员表示，在库存方面存在一定渠道压力，不过仍在合理范围内。关于高管离职，根据公司公告，副董事长谭忠豹为到龄退休，而另外两位老将的离任原因不得而知。

然而，虽说产能问题是莫须有的市场传闻，高管变动也非罕见之事，但在缺乏其他利好的背景之下，这样利空的消息依然能够驱动市场对汾酒的悲观情绪集中爆发，汾酒股价大幅下跌。

不过，市场消息对于股价的影响毕竟是短期且有限的。回溯来看，此轮汾酒的下跌开端于2月春节后，难抵两拳的汾酒必是“身子虚”。

“咖位”不够、香型小众，汾酒难破局

从行业层面来看，白酒板块今年的大幅调整，主要在于经济弱复苏的背景里消费复苏不及预期，而白酒作为典型的消费股自然受到影响，上市酒企Q1业绩的整体增长疲软则印证了上述逻辑。

故而，白酒板块在整个消费里是下跌比较凶的之一，而汾酒在行业疲软的背景之下，基本面缺乏“独自美丽”的逻辑，更何况汾酒本身的确存在一些“疑难杂症”，股价在春节后的跌跌不休也就不足为奇了。

汾酒今年股价领跌的根本原因之一，是高端化战略的落地不及预期，并导致业绩增速放缓。

近年来，白酒行业的核心趋势是高端化，以价格带为据，白酒高端化又可以细分为高端和次高端。而关于白酒在今年的复苏，中银证券指出，23Q1高端酒率先复苏，次高端酒复苏节奏则偏慢。

各类型酒企单季总营收同比；来源：光大证券研究所

从酒企业绩可见，高端酒的需求刚性较次高端更足，那为何在当下的经济环境中，特别是当居民资产负债表受损，消费能力偏弱之时，高端酒反而更能打了？

一方面，高端酒的用户画像主要是富人，经济弱复苏对这一类消费群体的影响相对较小；另一方面，高端酒多用于商务宴请，白酒根植于文化的社交属性无可替代，同时白酒行业经过多年的发展，高端酒的品牌地位已然确立，尤其是高端酒逐步奢侈品化后，大幅强化后的品牌力进一步拔高了品牌壁垒。

因此，品牌价值可以说是白酒企业的“命根子”。

从战略上来看，这些年汾酒的高端化是以次高端为主要突破口，同时布局高端。产品端则是以千元价位的次高端青花20为基准线，档次向上提升有青花30，打造高端酒方面主要是推出了青花40，和顶级的青花50。

从历史数据上来看，汾酒的发力次高端的战略相当成功，中高端品类目前已成为汾酒的主力。22年，中高端酒类营收占比为73%，同比增加39.44%，毛利率达83.98%，同比增加0.02%。而且高端、次高端的青花系列销售占比超40%。

山西汾酒分产品营收；来源：汾酒22年年报

山西汾酒虽说是当之无愧的次高端龙头，在千元价格带占有一席之地，而且这些年也不断在高端酒上发力，并取得一定成效。然而，目前高端酒茅、五、泸CR3超90%，高端酒的格局业已形成。而品牌力的打造并非朝夕之间，汾酒想要在高端破局，存在较大难度。

2021年高端白酒市场竞争格局；来源：华鑫证券研报

汾酒高端线“咖位”未到，目前核心的次高端又受到经济周期的冲击。其原因在于次高端用户与高端不完全重叠，其消费能力整体弱于高端酒用户，所以逆周期时居民资产负债表受损后，选择了收缩消费。对于汾酒而言，则是需求出了问题，主要反映在了汾酒的业绩和价格上。

业绩方面，随着需求的下滑，22年以来的业绩增速一直呈回落的趋势。汾酒22年营业总收入和净利润的同比增速分别为31.26%、51.34%，上述指标相较于前一年分别下降了11.49%、21.64%；汾酒23年1季度的业绩同比增速相比22年末继续下行。

山西汾酒营收和利润对比

单位：万元 来源：Wind，36氪整理

另一方面，汾酒出现了经销商价格倒挂现象。价格倒挂的本质还是需求不足，当终端在逆周期里遭遇经营压力，更有意愿出货来保障资金链安全，但是需求不足下，只能通过折价销售以期能尽早拿到货款，这即是汾酒价格倒挂的主要原因。

不仅如此，汾酒还存在一个个性问题—香型。汾酒这类清香型白酒不像浓香型、酱香型是越陈越香、越陈越值钱。清香型在久置之后，其风味会有一定的改变，不仅导致认可度低于浓香、酱香，同时也驱动经销商去降价去库存。

同时价格倒挂现象亦表明，汾酒在需求有限的背景之下，其产品因品牌价值弱、香型受众少从而导致相较于其他品牌竞争力较弱。出现了产品卖不动的苗头，这自然会导致投资者此前对于汾酒业绩高增长的好预期受损，股价下跌便是对于业绩增速下滑所进行的提前反应。

降价销售对于高端/次高端品类的品牌价值会产生明显的伤害，并且会形成一个恶性循环，而今年的汾酒便是陷入了“逆周期里中高端酒买不动—降价，香型难以久置—降价，品牌价值受损—酒更加卖不动”这样的踩踏循环之中。

总的来说，在白酒行业需求低迷、次高端酒需求受损更为严重的背景之下，汾酒高端化不及预期，叠加汾酒隶属的清香型市场接受度低，二者共振导致业绩增速下滑。而此前市场给予汾酒较高的估值，也正是源于其业绩高增长以及高端化战略布局带来的好预期。当这两个支撑逻辑受损，预期落了个空，资本市场自然会对此进行调整，汾酒股价便跌跌不休。

汾酒未来的看点

一个标的值不值得买，首先要看其行业景气度，白酒行业的表现依旧是根植于周期。目前，的经济形势依旧属于“雾里看花”，虽说近期有降息这类宽货币操作，白酒指数也跟着意思一下小幅回弹，但政策力度还是较为温和，后续政策组合拳以及实际效果依旧有待观望。经济预期的好转通常都是买入白酒的契机，而政策先行则是经济回暖的基础。

在品牌为护城河的白酒行业，汾酒自身未来的看点依旧在于其营销战略“高端化+全国化”推进的程度，汾酒给自己开的处方，就看灵不灵了。

山西汾酒战略历史沿革；来源：国泰君安

一是通过产品提价强化高端线产品的档次，同时走量的产品小幅提价增加营收。目前汾酒已经宣布将于6月20日上调主要产品出厂价，青花系列的指导价都有不同程度的上调。

二是继续推进全国化，重点聚焦在长三角、珠三角等长江以南区域。公司持续推进“1357+10”市场布局。2022年长江以南市场营收同比增长超50%，可见长三角、珠三角区域弹性足，有望进一步提升公司业绩。

提价增厚收益是酒企的传统打法，全国化则意在突破山西名酒的地域限制，然而品牌价值的提升，既要有产品力，也需要对应的文化积淀相辅相成，逆周期更是考验品牌、产品对定价的支撑能力，至少目前的价格倒挂已然证明汾酒在品牌和产品上“还需努力”，同时白酒属地属性浓厚，想要突破地域限制亦非易事。

观今年以来白酒的盘面表现可知，白酒这一与经济周期强相关的行业明显是受到了经济弱复苏的影响，这种影响既冲击到了基本面，同时也对投资者的信心产生了不小的打击，而眼下的一些宽货币政策只能起到短期提振的效果，从政策见效到经济回暖、信心修复并非朝夕之间。

再从之前的分析也可以看出，在经济弱复苏的背景里，汾酒这类次高端酒的需求修复明显慢于高端酒。因此，只有在经济复苏确定性更高之时，随着汾酒等次高端龙头的基本面逐步修复，相对确定的投资机会届时才会出现。

*免责声明： 

本文内容仅代表作者看法。 

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。