“包容性增长是未来主旋律”！欧洲最大资管机构对话中国新兴投资机构，探寻新科技革命浪潮下的长期趋势！

2023年，随着经济韧性持续加强，中国资本市场进一步迈向高质量发展，越来越多外资机构奔赴中国。与此同时，中国投资机构积极出海，站上全球舞台，与全球顶尖机构同台竞技。在全球经济放缓的大背景下，今年中国市场格外引人注意。

海外机构投资中国的思路是什么？中国在他们的资产配置版图中扮演何种角色？ 中国机构全球布局，又会带给投资者哪些投资机会？

中国基金报重磅打造《对话》栏目系列——《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》精彩来袭！

7月3日15:30，中国基金报邀请到东方汇理资产管理研究院主管Monica Defend、思睿集团合伙人兼首席经济学家洪灝。全球经济复杂多变，在美联储首次暂停加息之际，国内“降息”亦靴子落地。美联储加息周期是否结束？中国经济后续复苏动力在哪？新科技革命浪潮下，投资中国需要关注哪些领域？投资者如何厘清在长期趋势中的位置？本期嘉宾将逐一解惑。

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今天我们请到了两位嘉宾，一位是思睿集团的合伙人兼首席经济学家洪灝，另外一位是欧洲资产管理机构东方汇理研究院的主管和首席策略师Monica Defend。

洪灝总，在去年的10月31日，您发表了一篇研究报告，预测了中国离岸市场和在岸市场史诗级的大反弹。在今年的年度展望报告中您预测了中国经济复苏不同的风险情形。现在今年已经过了一半了，你觉得中国经济后续复苏的动力在哪儿？

洪灝：进入二季度之后，复苏的势能似乎有所减缓，主要因为一季度有个非常良好的开端。二季度我们也看到，房地产复苏的步伐似乎在慢下来。不仅仅是销售，因为销售还是滞后的指标，更多反映的是人们对房地产的信心，更多是拿地的热情，卖地、拍卖的情况等等。这些领先指标显示了开发商对于房地产的板块投资信心还是不足的。四五月份的时候，投资的同比增长也开始有所放缓，或者说没有恢复到想要的那么快。

可以回顾一下跟现在市场的情况非常相似的历史。2013年我们对于房地产的投机进行了一顿治理。当时提出的口号是要“房住不炒”。到了2014年的时候，当时收紧的力度还是比较大的，住房的销售、投资等等增速都降下来，甚至销售当时是变成负增长。到了2014年三季度的时候，就看到了央行连续降息降准，也看到国开行开始扩表，进行棚户区的改造，再通过PSL质押贷款去补充系统的流动性等等。到了2014年四季度的时候，房地产就开始有所转机了，它的同比增长就开始从负变成正了。当时2014年整个房地产市场的复苏，经历了3-4个季度。

我们现在只经历了一个半季度，现在丧失信心还是为期过早。当然我们也希望有一些对症下药的政策，去帮助整体的房地产，乃至于整体经济的复苏。

主持人：后续复苏的动力需要房地产有比较大的改观，如果改观要发生的话，需要信心有比较大的修复，可以通过货币政策或其他向系统注入流动性的方法来提振信心，这是非常有利的信号。你觉得可以这样理解吗？

洪灝：部分可以这样理解，因为房地产占的比重非常大，而且房地产关联企业非常多，关联行业非常多。如果它不强势复苏，经济复苏的持续性就可能没有那么好了。

我们在研究周期的时候，周期是一个指导，它不是不可打破的金科玉律。因为每一个周期的复苏，虽然可能时间长度是一样的，但是复苏的方式是不一样的。借鉴一下海外经验，比如说海外的国家在疫情之后，我们看到了中央部门给家庭部门去释放补贴，通过生活的补贴直接把现金打到你的银行账户里去。这时候形成了居民的储蓄，储蓄慢慢转化为消费。

到2021年、2022年的时候，海外的银行系统里破天荒出现了2万多亿美元的存款。到现在，系统里还有大概超过5000亿到6000亿美元的存款存在。如果看一下海外数据，它的消费热情还是非常旺盛的，消费帮助了海外的经济复苏。

那中国经济之前也寄希望于报复性的消费。同时，这么多年以来，我们一直在进行结构性的改革，我们要让经济的周期性逐渐去熨平它。因为如果经济只是靠投资的话，它的波动性一定会非常大，因为都是上游强周期的行业。

如果我们可以增加消费在整个经济结构里的比重，消费的比重逐渐上升，经济周期性会下降，周期的波动性也会下降，经济运行起来会更平稳一些。但是我们的报复性消费持续了一个季度，突然好像又放缓了。主要是因为我们看到家庭部门的收入增速和开销增速的对比，开销的增速远远大于收入增速，同时开销的增速大于收入增速的程度是我看到有数据以来最快的一次。居民家庭的杠杆率上升了接近十个百分点，非常惊人，应该是我看到有数据以来家庭杠杆率上升得最快的一次。

疫情基本上结束了，大家也可以重新把时间和精力投入到生产，投入到其他有生产力的工作里去。过度消耗储蓄，以及家庭杠杆率的上升等，这些都导致了消费在一个季度的火爆之后又冷却下来了。

同时，中国经济的特点跟海外还是不一样，它的经济消费部门，或者说家庭消费部门，占整个经济的比重还是偏小的，在40%多。对应的镜像就是中国家庭的储蓄率非常高，因为大家都不消费，也导致了这一轮的周期是有特殊性的。以前周期的复苏是上游强周期的行业复苏强势，逐步传导到中游、下游。但是这一轮上游不强，下游的消费也没有起来，也不能像以前预期地通过消费去拉动整个经济增长。所以造成了现阶段的挑战，它需要改变，这个格局是需要打破的。

主持人：除了您在下半年的展望中提到了贸易盈余展示了中国制造业还是非常坚韧的，这几年我们听到全球产业面的转移、重构。那从过去三年和今年的数据来看，我们是不是对命题有点过虑了？

洪灝：产业转移是比较长的过程。那我们的确也看到了美国制造业的建设开支，它上升的速度是我看到有史以来最快的，现在是美国历史上制造业投资增长最快的一次。数据也间接说明了以前这个系统只讲效率而不讲安全。投资也是一样的，有回报但是要承担一定的风险，回报越大、风险越大，所以效率越高、回报越大、风险也就越大。

疫情暴露了单薄的线性的供应链，而不是说多面的供应链，最大的弱点是只要是供应链上的一环崩掉了，那整个供应链就不能够如期运作了。我觉得更多是反映了对于供应链的重塑，对于安全性的追求。

我们看一下全球的其它国家，因为中国出口更多，所以我们有贸易的盈余，它们有贸易的赤字。我们看到了美国对华的贸易赤字是达到了历史最高，中国的贸易盈余是达到历史最高，而且在不断地攀升。如果把央行的外汇储备加上商业银行系统里的外汇存款加上等等，那这些中国也是达到历史新高，四万多亿。这至少在供应链的数据上，或者在贸易的数据上是没有看到的，但是全球各个市场越来越注重安全，这也是真实存在的现象，是需要大家注意的。

主持人：从债券市场来看，去年年底债券市场大跌之后，今年已经大幅反弹了。在这样一个刺激性政策存在不确定性，而前期债券市场把前面跌下来的坑已经慢慢填平的情况下，你怎么看今年剩余时间债券市场的投资价值？

洪灝：我觉得在整个配置里现在暂时债券还是占优。因为毕竟对于经济的预期还是比较弱，有关部门还没有出手，无论是通过降息、降准还是扩表，还是其它的一些刺激方法，比如说消费券，就直接像海外一样印发消费券，派送到居民的手里等。我相信现在处于观察期，因为会看到二季度的GDP增长，GDP增长还是会比较快的，它一定会快于一季度，因为去年的基数太低了。

刚刚在一季度进行了天量的信贷扩张，M2是近五年以上最快的一次，13%的增长，贸易相对来说还比较红火，一季度消费也可以。在这样的大环境下，我们进入一个窗口期，我们在观察前期政策的效应，同时因为二季度基数低，要展示好的数据相对来说还是简单一点的。现在急急忙忙去刺激的话，就值得斟酌了。

但是我相信到了三季度，就类似于刚才我们讲了2014年的时候，当熬两个季度之后，发现好像还需要一些别的东西，那三季度就开始了。今天我们看到了央行它对于逆回购利率的下调十个点，不多，但是它是一个姿态，表明了央行是在密切地关注整个市场的。那同时MLF的利率如果没有太大意外应该也会如期下调。

主持人：Monica，去年七月，我们采访了Vincent，当时能源危机还在持续，这让我想到你曾写过的一篇文章《2023年全球市场展望-风暴过后给投资者的启示》。现在2023年行之将半，和你此前预测的相比，目前的市场进展如何？

Monica：我现在身处很凉快的米兰，现在19摄氏度，实属罕见。而关于我之前的展望，当时有三个主要观点，围绕实际情况通过不同的方式来对这些观点做出阐述。有些已经是既定事实，而有些可能还存在变数。

第一点，无论美联储是否仍处于金融市场中核心地位，我们都期待美联储提出新的声明。我们认为美联储今年不会减息，而这个问题的答案也有可能在进入2024年之后就会被揭晓。

第二点，中国的经济增长趋势。从我们撰写今年展望时到现在，中国的经济增长一直都非常重要。即便现在有一些数据可能变得相对复杂，但中国的经济增长始终处于高速状态，而且我们相信它将会持续地增长。

第三点，正如你所提及的能源危机让所有人都紧张，目前能源价格在下降并稳定在较低水平。与此同时，特别是在欧洲，能源问题仍然是一个特别热门的话题。在目前阶段，我们已能够实现供应商多样化，并开始更快地走向能源独立。对一些国家来说，这一点特别关键，不仅是对意大利，对欧元区的德国来说也是如此。

因此，当提到经济预测时，我们一直在全球视角下去做调整。我们之前预测的增幅是2.2%，而这一数值今年将被提高到2.9%。明年也许就是2.7%或者2.5%。这些预测数值主要来自于美国、中国以及欧洲等主要市场。

而当进入通货膨胀时，我们认为需要采用一些温和的经济政策。事实上，通货膨胀正在发生，尽管能看到通胀出现降低趋势。通胀一直都是一个棘手的问题，但不同地区面对通胀的政策也是不同的。因此，如果你试着去看美国或者欧洲，在我们的预测中，这些地区的通胀率不会下降到2%。

如果这些地区认真致力于能源转型，那么与当地央行的目标相比，一些投资和商品需求就需要保持较高的通胀水平。

令人惊讶的是，股票市场一直表现得非常好。虽然会有很多人注意到一些股票指数的表现，一些指数可能还是存在波动，但总体波动仍然是处于较低的可控的水平。由于地缘政策等不确定因素的影响，宏观市场中仍然存在一些变数。

欧洲表现真正的决定性因素就是能源危机。因此，天然气和石油价格的大幅上涨将对欧洲的各个国家造成相当不利的影响。同时，能源价格的极度不稳定也会是一个关键性因素。此外，由于一些财政政策的支持，能源的价格还是会受到一定保护，而这些地区的能源价格在我们预测中也将保持一定的弹性。

主持人：接下来，我想谈谈美国。许多经济学家预测美国今年可能出现经济衰退。他们对经济的衰退也有不同的理解。所以我想请您谈谈，您对今年美国经济衰退可能性的看法，以及对中国市场或中国经济的潜在影响。

洪灝：我认为美国经济的衰退，如果真的持续到今年第四季度的话，那将会是有史以来最受关注的一轮经济衰退。无论是普通人还是经济学家，他们都认为美国这次的经济衰退仍将持续。我个人预测，未来的12个月内，美国经济持续衰退的可能性超过了70%。回顾历史就会发现，每当经济衰退的可能性保持高位水平时，在这一年剩下的时间中，经济持续陷入衰退几乎是无法避免的。

但不得不说，美国的经济数据的表现还是不错。不过在美国就业市场，劳动力供应和劳动力报酬方面，仍处在十分紧张的阶段。出于某种原因，美国劳动力报酬的增长速度，并没有想象的那么快。所以我认为这也提供了一些回旋的余地。如果你关注通胀水平的话，会发现目前下降得相对较快。进入5月后，俄乌战争初始影响已经减弱，我们可能会看到通胀水平下降得会更快。因此从5月开始，你可能会看到相比起去年，通胀出现较快的减速趋势。

总之，无论是从这次经济衰退的基本面，还是从美联储的政策上来看，这次美国经济持续衰退的可能性还是相当高。尽管U型曲线已经反转了很长一段时间，但美国经济衰退可能还是会持续很久的，因为就业市场往往是经济的滞后指标。尽管目前美国股市表现非常强劲，但股市往往有点超前，特别是美国经济流动性仍然充足，以及一些其他原因，现在出现经济衰退的可能性相对降低。但我们仍然认为，经济可能仍会进入一个轻度衰退期，它可能不会像许多人此前想的那样糟糕。

主持人：如果每个人都预测会出现衰退，或者他们已经把经济衰退当作了事实，那么衰退的风险会降低吗？请问你是怎么理解的？

洪灝：这是可能的。去年美国市场经历了非常糟糕的一年，债券和股票的表现都很糟糕。但股市往往领先实体经济12到18个月，可以说去年我们可能已经进行过适当的调整了，因为股市是一个领先指标。

此外，如果你看看美国银行系统中的超额储蓄，美国银行系统中有超过6000亿美元的超额储蓄，它们可以支撑美国的消费者到今年第四季度。等到明年的时候，美国大选阶段，现任总统会倾向于全力进行各种刺激和支出。因此，现在美国的状态可能会变得相对有些糟糕。

现在这对我来说是一个艰难的判断，我是一个宏观策略师，关注更多的是市场将如何反映未来将要发生的事情。市场行为告诉我“不应该过于悲观”，或者说“不应该对即将到来的四季度情况过于悲观”。

主持人：Monica，你想给今年美国经济衰退的可能性估计一个具体的数字吗？

Monica：我们几乎可以肯定经济衰退还会出现。真正的问题是什么时候开始，严重程度有多深，以及会持续多久。这些问题才是我们最值得讨论的。因此，当我们认为美国将在第三季度晚些时候进入衰退时，这次衰退同时也可能将持续到2024年的第一和第二季度。

经济衰退将来自于融资和金融条件的收紧，因为正如洪灝所提到的，劳动力市场总体上仍然具有弹性，消费者保持住了他们的消费水平，但人们的储蓄逐渐减少，信用卡年利率也一直维持在20%。这些最终会对市场产生影响。

当谈到市场反应时，人们可能并不会对经济衰退感到失望，他们失望的可能是来自美联储的动作。由于大多数市场参与者由于经济衰退，美联储将开始减息，并再次对市场起到积极的帮助作用。

我认为美联储是会根据自己的理解来进行调整的，没有所谓的通货膨胀的到期日。美联储可能会转换一下方向，不是为了保持金融稳定，而是继续专注于通胀目标。市场的失望可能来自美联储的货币政策与反应机制。因此，我们认为经济衰退会相对减轻一些。

主持人：我们谈到了美国经济衰退的可能性，相关度较高的因素之一就是通货膨胀。如果美国的通胀在更长时间内保持在较高水平，你预计美国银行业会不会再次出现脆弱性的表现？

Monica：让我用一些数据来作为对通货膨胀的预测。今年通货膨胀率是4.2%，明年是2.6%。这同样也会被很多因素影响，所以需要非常小心地应对。显然通货膨胀将侵蚀可支配收入，这对美国消费者来说不是好消息。

但我们认为通货膨胀是根深蒂固的，但最好不要只关注通货膨胀的表面情况，而是要真正关注通货膨胀内在组成部分：生产者物价指数、居民消费价格指数、消费曲线以及单位工人成本。如果在这四部分上做深入研究，投资者才能够投资并构建适应通胀环境的投资组合。这就是我们现在所做的工作。

一些对利率最敏感的行业，如房地产、信息技术等，可能会受到更高利率的影响。但在实物资产等投资领域仍会有很多机会。为了保持其投资组合的价值，投资者可能会选择另类资产进行投资。

主持人：关于提到担忧的行业，我认为商业地产行业可能会出现一些问题。洪灝总，你怎么看？

洪灝：是的，毕竟这是一个对利率非常敏感的行业。同时也因为美联储连续的十次加息，现在美国联邦基金利率甚至超过了5%。因此，即使美联储能够暂停1到2个月减少1至2次的加息，利率仍然要比以前高得多。

此外，如果关注到美国许多商业建筑的空置率，你会发现许多大城市的空置率非常高，比如旧金山和纽约。我看到了咨询机构“世邦魏理仕”一份研究报告，数据显示旧金山商业建筑的空置率要比一些中国的一线城市还要高，这让我感到很惊讶。我认为除了更高的空置率，人们的工作方式产生了很大的改变，所以人们现在更愿意搬离大城市。当然，逐步加高的税收也有一定的影响。房地产的确是人们需要去担心的一个点。

当然我也同意Monica刚才说的，一些实业、可转化资产，都有很好的投资价值。特别是现在通胀已经见顶，虽然会有粘性，但是已经见顶了。虽然通胀水平仍然很高，但通货膨胀增长率正在下降。因此，美联储或许在利率政策上还有一定的保留。

当这种情况发生时，我们应该看到一些科技公司应该而且已经跑赢了，例如苹果公司，作为世界上最大的公司之一，今年已经上涨了41%，股价创下历史新高。这次苹果也为消费者提供了许多备受期待的新产品。

正因这一点，利率水平可能已经达到一个非常高的水平，并可能在今年晚些时候逐步下降。人工智能等技术仍在改变人们的生活，并不断取得突破。如果你看目前最新财报季的数据，超过70%的美国公司业绩超出分析师盈利预期，这是实质性的转变。我认为，这在一定程度上解释了为什么美国市场如此强劲。因此，关于另类资产、成长性高科技资产方面，我和Monica的想法是一致的。同时，我觉得有些商品在今年之后可能会重新受到青睐。

主持人：接下来，我想把话题带回到去年的第四季度，你们两位都预测了中国经济的复苏。洪灝总，在下半年的市场展望中，你提到中国需要大规模的刺激经济，会是什么信号最终会促使监管机构实施刺激措施？

洪灝：我认为在即将到来的第二季度的数据中，我们仍然会看到相对较高的GDP增长率，由于低基数效应，第二季度GDP增长可能会高于第一季度。如果顶层推出大规模的刺激计划，可能后续调整起来会比较有难度。进入今年下半年，早期刺激政策所带来的效应时，特别是在消费领域，这些政策影响已经有所放缓，加上房地产行业表现不佳，消费者忙于存钱而不是花钱等原因。

我认为，如果市场的消费水平整体下降大概是5%，这就代表着市场需要政府来帮助刺激。我也注意到现在越来越多的经济学家出来发声，但我想说的是，如果这一次我们继续刺激房地产行业，可能不会像以前那样有效，因为中国家庭已经购买了如此多的房产，中国家庭70%的收入被分配到房地产上。如果继续刺激房地产，实际上可能会使整个经济进一步偏离正常的轨道。

如果可以拿出一些以帮助消费者为目的的刺激方案，这会事半功倍，就像一些海外国家之前所经历的那样，比如通过向家庭发放现金或者消费券的形式来刺激消费从而实现刺激经济的目的。以这种方法来作为经济复苏的驱动力会比"老方法"更有效，在"老方法"中无论是刺激投资还是刺激房地产，最终都会出现巨大的产能过剩。

主持人：从理论上讲，这听起来很合理。但在中国，能够进行这种刺激的可行性会有多大？

洪灝：我觉得是不实际的，我只是这么说，我不认为可能性有那么高，我认为我们仍在努力刺激经济中较传统的部分。当然，这是最快的方法。一旦开始这样的刺激，你就会看到经济很快产生复苏态势。但从更长远的角度来看，现阶段它可能不是最正确的刺激方法。

主持人：Monica，在你的月度展望中，你提到你对中国市场相对于其他市场的看法更为积极。能详细说明下你的观点吗？

Monica：好的，首先让我从长期角度来说，中国已经进入了经济增长模式的转型阶段，它正在转向更加平衡、公平、平等的经济增长。随着时间的推移，我们认为中国的经济增长模式将更加可持续。所以当你进入这样一个转变时，正如我们所看到的，市场可能会发生短期波动。因此，就数字而言，我们对今年中国的经济增长预测为5.7%，要比政府设定的官方目标5%更高。这就是为什么我们持续看好中国的经济。

当然，还有一些关键点，比如青年失业、房地产业和消费者信心。对政策制定者而言，我相信他们同样也考虑到了这些因素，所以才会把目标定到5%。至少在我刚刚提到的三点上，我们相信中国会超过这个增长目标，并将它维持住。除此之外，当谈及估值，特别是在岸估值时，这一点对投资者还是很有吸引力的。相对而言，当处在转型变化如此之大的市场中，中国市场增长的溢价也是存在的，这也是我们吸引投资者的好方法。

主持人：如果我们将全球投资者的情绪与国内投资者的情绪进行比较，洪灝总，你认为全球投资者对中国更悲观还是更乐观？

洪灝：我不能代表全球投资者发言，因为我在中国工作。但从与他们的互动，以及Monica刚才的发言来看，我认为目前全球投资者可能比许多我见过的国内投资者更乐观。

但当我与全球投资者交谈时，往往会感到一种乐观的心态。这是因为全球投资者往往有更长远的眼光，因此如果你认为中国将继续增长，它将继续成为世界重要的增长引擎之一，那么就不应该太悲观。但你必须要知道短期的困难有什么，这样才能得出“长期向好”的一种结果。所以，我认为这就是为什么国内外对于中国市场的看法截然不同的原因。中国投资者似乎对于市场更加悲观，但对于海外投资者来说，他们往往更乐观。

Monica：每个人都有这种基于偏见的悲观主义。但从全球角度来看，你必须拥有长期的视野，这样才能看到长期的结构变化。具体来说，就是要能够看到市场是否有多样化和更高回报的潜力。

我认为从这个角度来看，对中国经济的研究，你不需要去那么追求细枝末节，可以随时根据自己的宏观分析研究，在货币、固定收益、股票等大类资产中去对自己的组合进行调整。这也就是我们正在做的事情。

主持人：Monica，我从彭博社那里看到，传奇投资者斯坦利·德鲁肯米勒表示，现在在他的多头组合中，人工智能相关的股票占主导地位。你认为我们正在进入另一轮科技革命吗？投资者应该如何对此做好准备？

Monica：我不认为我们正在进入一场科技革命中，因为已经处于高点。你需要对人工智能加以区分，我们所说的人工智能以及机器学习在处理大数据的计量经济学工作中使用的人工智能模型。比如新冠肺炎，比如在进行GDP预测时，结论并不可靠也无法提供有效信息。所以我们需要用很高的频率去观察大数据，机器学习在这方面非常有帮助。我们用它来做翻译教材，功能超级强大。

话虽如此，当用它去做预测时，人工智能的力量就不那么明显了。所以你真的需要深思熟虑，在背景上增加强大的基础知识，也是为了从这些超级强大的引擎中提取出所有的信息量。但对于某些类型的重复工作，人工智能肯定是非常有用的。我不能给你一个明确的答案，但这正是我们目前所关注的重点。

主持人：让我们把视线转回中国，在主要由散户投资者驱动的市场中，我们目睹了长期趋势被视为短期现象。考虑到这一点，投资者应该如何看清自己在长期趋势中的位置？

洪灝：长期趋势有许多方面，例如人口增长明显正在放缓，所以我认为在未来的几年里，出生率将会达到新低，这是令人担忧的。但与此同时，我们也看到了人工智能技术迎来突破，正如Monica所说的，它确实正在改变我们投资的方式，改变我们分析市场数据的方式，以及我们在全球范围内分配资产的方式。

我想说的是存在着很多机会，但同时也有长期的威胁并存。所以我觉得对于中国市场来说，如果你看看中国市场的交易量，它实际上是世界上最活跃的市场，我们每天股票交易成交量达1到1.5万亿元，这是非常了不起的。在这样一个市场中，人们通过积极交易来创造价值，而不是投资于好公司，长期持有并与公司一起成长，这是两种不同的方式，两种不同的投资哲学。

在更发达的市场，例如在美国我们看到沃伦·巴菲特，他能够长期持有长达几十年，而在中国，我们可能很难持有超过10天甚至10小时，所以这是完全不同的。中国市场还很年轻，从开始到现在只有30年，还有很长的路要走。许多散户投资者把股市当成了赌场，所以他们通过赌博、投机的方法来胜过交易对手，这样他们就可以从中获利，但这其实是一种错误的做法，因为通过交易来创造价值，长期还是会令你失望，因为你不能确保你总是比你的对手聪明，总有时候你会被打败。

所以还需要很长的时间来进行投资者教育，我认为在30年之后，我们在很大程度上已经要比90年代初要好得多。曾经股票一天之内能够上涨50%，我认为这是投机者在当时如此盛行的原因之一，这也是为什么我们要推出股票涨跌幅的限制，现在股票每天最多只能上涨10%，所以我认为情况正在发生变化，投资者在不断接受教育，但这仍然需要时间。

我认为要真正把握长期趋势，人们需要改变心态，我们需要改变我们教育投资者的方式，我们需要改变对市场上做错事的人惩罚的方式，例如违法的交易行为、欺诈、各种股票交易犯罪等等，为了从长期范围保护投资者。因此，我相信随着时间的推移，情况会发生变化。现在已经开始转变，例如，中国的基金管理行业在过去几年里取得了巨大的增长，现在公募基金和私募基金的规模已经超过数十万亿元，基金成为了市场上的主要力量，随着市场变得越来越机构化，我认为它一定会得到更规范的监管，因此，人们将为更长期的投资机会做好准备。

主持人：普通投资者或者说散户投资者，该如何避免过度炒作？我们应该避免市场上所有系统性的因素还是按兵不动？

洪灝：我会说从长远来看，人工智能是一个真正的机会。它确实改变了我们的工作方式，改变了我们生活的方式，所以这是一个真正的社会变革。我们能感觉到这种改变的发生。当你使用ChatGPT时，你可以感受到它的强大功能。

所以，当炒作各种各样的泡沫的时候，举例来说，回顾2000年的互联网泡沫，是从炒作开始的。互联网将所有的电脑连接在一起，然后就可以得到各种各样的信息。现在我们正处于计算机行业的第二次革命中。我认为人们应该参与进来，但同时，我们也要确保我们不会为其付出过高的代价。因此，我认为对于普通投资者来说，他们可以咨询像Monica这样的专业人士，以获得关于如何最好地进行投资的更专业的想法。

主持人：Monica，你认为在未来十年，人工智能会取代策略分析师的工作吗？哪一部分工作将会被取代？

Monica：我认为它将取代我们所必须做的所有经常性工作中的大部分数据处理工作。它无疑可以帮助我们从大数据中提取信息，同时，它也可以帮助我们在较长的阅读中提取重点。我承认我这么做是因为我有点经验，我必须反复确认，确保ChatGPT的回答是正确的。在这种程度上，ChatGPT十分有用。

但正如我所说的，对ChatGPT和人工智能的输出结果进行监督控制非常重要，这样可以确保你不会依赖虚假信息。数据的质量非常重要，这一点往往我们会低估，但科学分析是非常重要的。尽管可以给计算机提供很长的时间序列数据，但是如果数据质量得不到保障，你可能会得出可怕和错误的结论。所以人工智能会有帮助，但它需要受到监督。

主持人：洪灝总，你的报告中总是包含一些关于人性的哲学思考，这是非常独特的。你认为从哲学的角度是否可以提供关于市场如何在短期内甚至长期内变化的见解吗？

洪灝：我在卖方工作了很长一段时间，现在中国的卖方研究竞争非常激烈，所以必须让自己与众不同。因为我以前在西方市场工作过，也在内地市场和香港市场工作过，我尝试将不同的视角结合在一起。我认为用一种哲学的方式方法来分析投资情境和投资问题会提供一个更好的视角，不仅仅是数据分析等等，因为我们都能够获得数据。我很确定一些量化分析师，他们数据分析做的比我更好，但我认为把你的游戏引入一个更高的水平会让你更清晰地看到整个图景。我也确保我与顶级投资专业人士交流，尽可能多地了解他们的观点。

现在我在香港管理一些机构资金，我发现结合不同的观点，结合买方和卖方的方法来分析投资情况特别有用。我认为2022年是特别的一年，债券和股票都在下跌，这种情况在过去40年里没有发生过。如果用以前的模型，用以前的心态来分析形势，你可以得出明显的结论是你会把所有的钱都投入债券，因为从历史上来看债券更安全。但这恰恰是错误的地方，因为去年美国债券的表现比美国股票还要差。

所以我认为在特殊情况下，你无法依靠过去的历史来指引未来，那么你必须升级现有的方法，并引入不同的视角来更好地分析情况。

主持人：接下来，我想交给你们两位，请你们每人问对方两个问题。洪灝总，你想要问Monica的第一个问题是什么？

洪灝：我想问一下Monica对中国的看法。我知道Monica刚才提到了中国，但从全球投资者的角度来看，是什么因素让投资者谨慎考虑将更多资本配置到这一地区？我想问你这个问题的原因是，尽管A股和H股今年一季度都出现很好的反弹，但不知何故收益却微乎其微。

如果研究一下相关数据就会发现，伴随香港市场的上涨，外资实际上正在抛售仓位。这一点令人困惑。所以我想问问为什么会发生这样的现象？是什么阻止了全球投资者将更多的钱投入中国市场？

Monica：我认为这是基于风险预算考虑，以及真正调整预期回报和风险的问题。从全球多样化的角度来看，作为一个特定的类别，你需要支付一定的费用。如果回顾过去10年，主要配置在本国市场是无法获得类似的回报和风险的。

因此，展望未来，我们将把更大一部分资产配置到新兴市场，例如中国或是印度。考虑到我们未来10年关于预期回报的资本市场假设，印度和中国将会是在预期回报方面领先的两个国家和地区，但在资产配置中总要考虑到风险。所以，过去10年、20年发生的情况不一定会在未来10年再度发生，不仅在技术领域发生变革，同时在地区和经济趋势方面都出现了变化。在这种情况下，在资产配置组合中配置到新兴市场的比例肯定会更高。

主持人：Monica，你想问洪灝总什么问题？

Monica：我听说中国经历了经济转型过程，目标是在2030年实现更加可持续和公平的增长目标。从这个角度来看，你认为当投资中国时我们应该关注哪些特别领域？

洪灝：包容性增长是我认为未来20年的主旋律。

刚才我提到了，家庭部门消费只是中国经济的一小部分，在西方经济体中，例如在美国，家庭部门消费在经济中占比大约是70-80%。而在中国，这个占比不到50%。我认为这是因为劳动报酬占GDP的比例非常低。和其他与中国处于相同发展水平的国家相比，中国是比例最低的国家之一。人们没有足够的钱花，更倾向于多储蓄。而社会保障制度也不像一些西方社会那样发达，这种情况导致了极高的储蓄率和低消费等等。因此，我认为包容性增长将在全社会范围更好地重新分配经济发展的成果。

如果你去看一下数据，例如目前中国缴纳个人所得税人数还不到8000万，这是很奇怪的现象。你会发现一些收入较高的工人，他们的工资很容易达到最高的个人所得税缴纳等级，因此你的可支配收入就大大减少了。这样的结果是人们倾向于少花钱，因此我认为包容性增长需要更好的再分配，这需要所得税改革、社会保障制度改革和医疗保障制度改革。这是关于家庭部门在整个中国经济中的重要性将如何改变的问题。

我们已经看到高层正在设定方向，我认为消费行业，尤其是主要消费，将变得更加重要。除此之外，中国制造业中很多拥有比较优势的行业现在都发展得非常好，例如新能源汽车行业。相比一些日本和美国的电动车制造商，中国出口的新能源汽车越来越多。此外，沉寂多年的中国半导体产业现在也开始觉醒，中国将会投入更多资金用于发展自己的半导体产业。

中国有许多机会，现在中国人口的平均年龄大约是41岁，比美国人口平均年龄稍大，但我们仍处于生产、创新、发展的黄金年龄。我们期望顶层将为我们设定正确的发展方向，而未来的增长也将更加包容和公平，因此经济结构也将更加平衡。

Monica：鉴于我们正在思考下半年的前景预判，对于中国投资者来说，最大的且尚未被市场定价的惊喜会是什么？

洪灝：我们刚才谈到了刺激计划，大多数人都不相信，又或者大多数人会认为即使会有刺激措施，也是类似于过去的方式一样，着力于基础设施投资、制造业部门以及房地产领域。因此我认为，即使像这样的刺激措施可以对经济产生一些短暂的影响，但对经济的刺激作用也很难持续下去。

所以，如果你看看中国香港市场，无论是H股指数还是亚洲指数，他们表现都有些疲弱。由于它们处于衰弱表现，它们做不了太多，每天都被困在一个非常狭窄的区间内，而且市场交易量实际上正在枯竭。

因此，我认为可能出现的意外会是中国采取了刺激措施，例如向中国家庭发放消费券，试图刺激中国家庭部门，而不是刺激房地产部门和投资部门，那将会是一个真正的惊喜。我认为这将是中国长期结构性改革的开端，但我认为现在这是一个小概率事件。

洪灝：Monica，我们生活在一个完全不同的世界。作为一个全球投资者，对于那些在西方和东方之间徘徊的投资者，你有什么建议？

Monica：我们试图将政治和地缘政治风险作为在评估资产类别时需要考虑的组成部分之一。所以经济背景、评估、技术还有地缘政治风险溢价，这是你需要运行的评估和诊断中最根本的东西。

在做出投资决策时，市场上确实有很多噪音，而且存在不理性的行为。所以我们的建议是找到可能的结构性主题，中国的增长，美国的货币政策，并坚守这一部分，在投资案例中保持连贯性和保持原则，并且驾驭市场波动。但要保持清醒的是，因为有了新的构成部分，我们评估资产类别的方式一直在发生变化。记住这一点，对把握一些关键的结构性主题可能会非常有帮助。

主持人：2023年最需要注意的风险是什么？

Monica：地缘政治。地缘政治风险和增长，尤其是在美国，考虑到更广的范围。

洪灝：与Monica的分析类似，我希望中国增长能获得修复，美国也不会陷入衰退。这是最好的情况，但我认为这种情况出现的可能性相当低。

主持人：今年的避风港在哪里？

洪灝：很难说，或许是黄金。

Monica：好的，洪灝再一次与我的观点不谋而合，我一直在提倡购买黄金，因为实际利率在下降，因此黄金可以是一个非常好的实物资产。此外黄金与其他传统资产之间的相关性较小，这使得黄金在如此动荡的环境中成为一个很好的选项。

主持人：你希望自己能早点知道的教训是什么？

Monica：更快地适应和预测市场正在发生的这些结构性变化。

洪灝：我认为要更多地关注不同国家的外部账户，例如中国的经常账户和资本账户以及它们如何变化，实际上预示着很多正在发生的重要变化。中美关系也变得越来越重要。过去20年全球供应链表现很好，降低了每个人的生活成本，但我认为现在我们进入了一个新时代，必须时刻关注所有关系在未来将如何发展。

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