哈里·马科维茨 | 逝者

文 | 贾拥民

编 | 臧博

2023年6月22日（当地时间），“现代金融学之父”、1990年诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）去世，享年95岁。

1927年8月24日，马科维茨出生于美国芝加哥的一个犹太人家庭，他是家里的独子。

在成长过程中，马科维茨喜欢运动和阅读。在高中时，他开始阅读哲学家的原创作品，特别是大卫·休谟的著作。

高中毕业后，马科维茨进入芝加哥大学，接受了文科博雅教育，尽管最初的梦想并不是成为一名经济学家，但是他于1947年获得了哲学学士学位后，经反复思考还是决定攻读经济学博士。

马科维茨最感兴趣的是“不确定性经济学”，尤其是冯·诺伊曼、奥斯卡·摩根斯坦的期望效用理论和伦纳德·萨维奇的主观概率理论。他在芝加哥大学攻读博士学位时的导师是米尔顿·弗里德曼和雅各布·马尔沙克。当时芝加哥大学巨星云集，1975年诺贝尔经济学奖得主佳林·库普曼斯也是他的老师，库普曼斯在“活动分析”课程中对效率的定义和有效集的分析，是马科维茨未来的资产组合理论的思想来源之一。

在攻读博士期间，马科维茨就成了考尔斯经济学研究委员会的成员。这个委员会对经济学，尤其是计量经济学的发展影响极大，培养出了多位诺贝尔经济学奖得主，但是当时它只是一个规模不大的学术团体，库普曼斯和马尔沙克分别担任过它的主任（考尔斯委员会后来搬到了耶鲁大学）。

1950年，马科维茨在芝加哥大学获得了经济学硕士学位。1952年，马科维茨在《金融学杂志》上发表了经典论文《投资组合选择》，这是他的博士论文的主要部分。1954年，马科维茨获得了经济学博士学位。

1959年，马科维茨最重要的著作《投资组合选择：投资的有效多元化》出版，这本书是马科维茨应詹姆斯·托宾的邀请，在兰德公司于1955年至1956年提供的休假期间，访问耶鲁大学考尔斯基金会时完成的。

获得硕士学位后，马科维茨就走上了一条与学院派学者不同的道路，他亦学亦商，留下了异常丰富的学术和工作经历。

1951年，马科维茨加入兰德公司，这是一家全球政策咨询公司，也是著名的学术机构，在很长一段时间内都是运筹学、博弈论以及其他前沿研究的圣地。他参与了大型物流仿真模型的构建，并在构建工业能力的全行业和多行业活动分析模型时发展了稀疏矩阵技术，它后来成了大型线性规划的标准技术。

马科维茨在学术界和企业界穿梭往来，作出多项开创性贡献，在1990年，与威廉·夏普和默顿·米勒获得诺贝尔经济学奖。

人们对投资组合理论已经耳熟能详了，但是回顾历史，却不能不感叹命运对马科维茨的眷顾。在他之前，许多人已经从投资实践中理解到，不能把所有鸡蛋放在一个篮子里（这正是他的理论问世后就立即获得广泛认可的原因之一），马科维茨的贡献主要体现在，他通过数学推理告诉我们，应该在不同的篮子里放多少鸡蛋，以及如何以系统的方式实现多样化。

马科维茨应该是在选修库普曼斯的《线性规划》时开始考虑研究投资组合的，当时他发现用线性规划无法解决风险资产投资问题，库普曼斯虽然认为更应该关注用线性规划能够解决什么问题，但是他仍然鼓励马科维茨“这个问题从数学角度讲也并不是非常难，你应该继续研究下去”。

在决定博士学位论文研究的选题时，马科维茨在导师马尔沙克的办公室外与等在门外一位股票经纪人交谈了起来，那个人建议他研究股票市场。马科维茨问导师这个方向是否可行，马尔沙克认为值得一试。然后，马尔沙克让他找时任芝加哥大学商学院院长的马歇尔·凯彻姆寻求建议，后者提供了一份阅读书目，其中包括约翰·伯尔·威廉姆斯的《投资价值理论》。正是在阅读这本书时，马科维茨灵光闪现，想到了投资组合理论的基本概念。

威廉姆斯认为，股票的价值等于其未来股息的现值。由于未来的股息是不确定的，因此威廉姆斯的观点只能解释为通过预期的未来股息来评估股票的价值。如果投资者只对证券的预期价值感兴趣，那么要想让投资组合的预期价值最大化，他们就只会投资于预期回报最高的那只股票。但是马科维茨知道，这不是投资者的实际做法，而且他们也不应该这样做。投资者分散投资是因为他们既关心回报，也关心风险。由于有了两个标准，风险和回报，马科维茨很自然地假设投资者是在回报-风险组合中进行最优化选择的。

马科维茨拥有非常好的数学和统计学基础，想到了这一点之后，用均值来刻画回报、用方差来描述风险，对他来说只不过是信手拈来的事。他很快就画出了均值-方差有效边界图，说明了对于给定的预期回报，何种组合风险最低；或者对于给定的风险水平，何种组合的预期回报最高。

但是多年之后，人们才发现，早在马科维茨发表《投资组合选择》12年以前的 1940年，意大利统计学家蒂芬那提（de Finetti）就在计算保险精算问题时使用了均值-方差分析法，只不过他并没有用它来解决投资问题，再加上论文是用意大利语写的，因此没有引起关注。此外，就在马科维茨发表他的论文后三个月，英国经济学家A．D．罗伊也发表了《安全优先与资产持有》一文，建议根据资产组合整体的均值和方差进行投资。但是罗伊在作出这项贡献后似乎就从这个领域完全消失了，因此也没有产生持续的影响。

马科维茨博士论文答辩的经历也为后人津津乐道。答辩开始仅仅几分钟，弗里德曼就打断了他，说“分散化投资的理论基础——均值-方差分析方法，这是数学命题，我不觉得论文中的数学有什么错误，但这不是经济学论文，我们无法给你经济学博士学位”。尽管马科维茨最终有惊无险地获得了博士学位，但是几十年之后，弗里德曼仍然坚持当年的评论称，“马科维茨的工作……是一个完全不同的学科，就是金融学。”当然了，马科维茨的研究就是现代金融学的开端。

马科维茨的研究之所以能够产生特别巨大的影响，可能还与他和威廉·夏普的合作以及夏普对他的理论的发展有关。夏普的主要贡献是资本资产定价模型，而这个模型的提出，契机恰恰来源于均值-方差分析中计算协方差的困难――因为需要估计的参数太多，需要一种更简化的方法来选择资产投资组合，夏普提出的方法是先将风险拆分为系统性风险和非系统性风险：非系统性风险可以通过分散化的投资消除，系统性风险则不能，不同资产对市场风险的敏感程度有差别，而这个敏感程度就是Beta。

然而，现代投资组合理论还是遭到了不少批评。

第一类批评是内部批评。现代投资组合理论虽然在数学上十分优雅，但是在实践中，估计出来的参数误差往往会很大。

第二类批评是外部批评。例如，有学者认为存在一个“现代投资组合理论悖论”：投资组合的分散化只对减轻特定资产或资产类别的特殊风险有用，对减轻可能导致整个行业或整个金融体系崩溃的系统性风险却没用。在现代世界中，气候变化、宏观金融崩溃等系统性风险对回报的影响，要比特殊风险大得多，现代投资组合理论没有提供解决系统性风险的工具。

第三类批评更是毁灭性的。这类批评针对的是均值－方差分析所隐含的正态回报分布假设。批评者称，世界是肥尾的，而肥尾变量的均值由极端值主导，如果无法确定尾部，也就无法确定均值和方差，因此在肥尾效应起作用的情况下，均值－方差分析是无稽之谈。

面对这些批评，为了捍卫作为“金融的最中心”的投资组合理论，马科维茨在发表了关于投资组合选择的开创性论文60多年后，以80多岁的高龄决意撰写四卷本的《风险收益分析：理性投资的理论与实践》，到2020年已经出版了三卷。马科维茨强调正态回报分布只是均值-方差分析的充分条件，而不是必要条件，并指出使用均值和方差的理由，不是因为回报是正态分布的，而是因为利用均值和方差可以有效地近似预期效用。但这仍然是一项未竟之业。

金融学可以分为两个时代，即马科维茨之前和马科维茨之后；投资业也可以分成两个时代，马科维茨之前和马科维茨之后。现在，几乎所有专业投资都是建立在定量分析的基础上的，关注的是回报优化和风险管理，用诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森的话来说，“华尔街站在了哈里·马科维茨的肩膀上。”如果没有马科维茨，像先锋集团这样的规模达几千亿甚至上万亿美元的被动投资巨头不可能出现。

（作者为均衡研究所学术顾问、浙江大学跨学科中心特约研究员）