大行观点 | 橡树备忘录：探测市场温度

橡树资本是谁？

橡树资本成立于1995年，是全球最大不良资产投资者，被称为“另类投资之王”。在困境投资、不良债务领域，深耕近30年，目前管理1700亿美元的资金。橡树资本创始人霍华德·马克斯是投资界的巨星之一，比肩巴菲特。过去近30年期间，橡树所有已退出的封闭型产品均实现正收益，无一亏损，因此也被称为“投资界的常青树”。

优秀的管理人有着类似的特点，正如巴菲特定期发布“致股东的一封信”一样，霍华德·马克斯利用沉浮金融市场六十载的宝贵经验，定期为投资者分享自己投资建议——“投资备忘录（Oaktree Memos）”。对于投资者来说，橡树资本的成功经验、投资理论和指导建议，有非常深刻的借鉴意义。 

霍华德·马克斯在去年接受《金融时报》采访时，向记者发送了2000年至2020年间的五篇备忘录，记载了“当时的预测”以及“市场关键转折期”的想法。这五篇备忘录是霍华德·马克斯50年间仅有的5次市场预测，更重要的是，这些预测事后被证明是正确的。根据7月10日的备忘录，我们结合自己的理解删减整理了重点内容，以供大家学习。

2000年1月

1999年秋，TMT概念股票（科技、媒体、电信）大幅上涨，霍华德·马克斯震惊地发现，目前TMT的牛市与他正在阅读的书籍《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）的主题相谋和——历次泡沫存在相似之处。

历次泡沫的相似之处体现在何处？

比如：“可以轻松赚得盆满钵满”、“辞职炒股”、“肆意投资企业，有些的商业模式解释不通，甚至存在亏损”。以史为鉴，上述现象在每一次泡沫期都会出现。在1999年接近尾声时，上述现象显现出来。

霍华德·马克斯当时没有参与股票交易，橡树资本也几乎没有投资科技板块，但是霍华德·马克斯在2000年发布的备忘录《网络科技泡沫》中，依旧对市场状况进行了记录，包括：科技投资者天价购买的“成立没多久”的上市公司的股票，买入价格甚至是企业收入的数倍。实际上，许多企业不仅没有盈利，连营收都根本没有，在这种情况下，【价格】仅仅基于期望。

霍华德·马克斯将泡沫定义为对某项资产的非理性高估，其认为20世纪90年代末的TMT狂潮正值泡沫期。在当时，如果认为TMT价格太高并将要下跌会被当成疯话。尽管如此，霍华德·马克斯仍在备忘录中写下：

“我还是不得不说，这些股票已出现异常的涨幅，投资者应对此非常审慎。”

霍华德·马克斯认为TMT泡沫在2000年初破灭的原因，主要是股价上涨过高且难以为继。

2004年末至2007年中

TMT泡沫导致了00年代中期的环境，霍华德·马克斯认为市场就像一辆“缓慢的列车”，关键词在于“缓慢”。概括地说，美联储当时采取了宽松的货币政策，以应TMT泡沫破灭的潜在影响。

在2004年底的备忘录《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）中，霍华德·马克斯观察到：

1）大多数资产类别的预期回报异常低

2）追求回报的投资者拥抱风险更高的资产以及另类投资。

在2005年5月的备忘录《重蹈覆辙》（There They Go Again）中，霍华德·马克斯大量篇幅论述了住宅房地产，因为这些投资者存在明显的谬误——认为房价只会上涨。

此外还记录了投资者的其他倾向，包括：

1）忽视历史周期的经验教训；

2）迷恋新发展；

3）轻信"这次的市场将不一样"、"高风险高回报"或"如果不行退出就好"等陈词滥调，对高风险投资趋之若鹜。

大部分的谬误都产生于房地产投资者。

在那段时期，橡树资本行为背后的驱动力并非基于上述任何一种逻辑。霍华德·马克斯和布鲁斯·高树（橡树联合创始人）每天都会抱怨市场上疯狂的交易——即投资人承担高风险和低回报，发行人拥有大量选择权。霍华德·马克斯认为，这样的交易都能达成，市场一定有问题。

虽然很少有投资者能够态度谨慎、纪律严格、拥有价值思维、不惧怕“踏空”。但霍华德·马克斯认为投资者应遵循投资纪律，阻止那些不应该进入市场的资产，但在当时，投资者并没有做到。

霍华德·马克斯观察到市场普遍存在的“高价格和低回报”后，更加注重【防御性】。卖出大量资产、清盘大型基金、组建小型基金，并提高了潜在投资的评估标准。

2007年7月，备忘录《一切都好》（It’s All Good）中进一步强调：

“我们处于周期的哪个阶段呢？在我看来，这不神秘。我观察到怀疑、恐惧和风险厌恶的心理处于低位。”

“风险溢价处于我所见过的最低水平，但大家几乎都愿意承担递增的风险……”

在备忘录《一切都好》的八个月后，贝尔斯登因投资次级抵押贷款基金而倒闭。随后，9月中旬，我们见证了美国银行对美林证券的救助、雷曼兄弟得破产。较2007年高点，标普500指数在2009年2月下跌53%。

不过，橡树基本没参与次级抵押贷款或抵押贷款支持证券的投资。这是因为这些资产交易所涉及的投资领域相对小众，而我们对其知之甚少。换句话说， 我们谨慎的结论不是基于对这一领域的专业知识，而是基于的“测量市场温度”。

2008年末

2008年9月初，全球市场相对平静，但随着雷曼兄弟在9月中旬申请破产，市场迅速崩溃，2008年全球金融危机向我们席卷而来。

预料到市场的崩塌最终将为橡树“困境债务策略”创造难得的买入机会，橡树资本在2007年1月至2008年3月期间，为困境债务组建了一支规模达110亿美元的"储备基金"——旨在为事态发展到危机程度时为我们提供资金，但直到2008年年中，事态未发展至危机程度。

因为上一期基金刚刚完成全部投资，橡树资本在雷曼破产之前才开始逐步用储备基金投资。面对雷曼破产所带来的市场恐慌，橡树资本的首要任务是明确最佳行动方向。包括：将基金的资本用于投资还是作为储备？是否加大投资力度？市场是否已经触底？如何确定未来走势？

考虑到诸多未知因素，也并没有该类金融危机的先例可以借鉴，橡树资本用二元思维来展望未来：世界会崩溃还是不会崩溃？如果您无法回答"会"，那么您必须回答"不会"，并采取相应举措。这也是因为认为世界崩溃的观点，将导致我们无需作为，所以认为不会崩溃，将让我们动作起来。

基于“一切将继续下去”的假设：企业将会盈利、将会产生价值，因此从长远来看，以低价购买其债权是可行的。橡树团队全力以赴，从2008年9月18日到年底，平均每周投资4亿美元，单季度投资额达60亿美元。在此期间，橡树其他基金的买入使得投资总额达到75亿美元。当时除了橡树资本，几乎没人在继续投资。

霍华德·马克斯曾告诉一位记者朋友，说我们正在买入，他难以置信地说："不是吧！？！"大约同一时间，霍华德·马克斯与一家机构客户的CEO见面，这家机构与橡树合作筹集股本以实现一只基金的去杠杆化。该基金当时岌岌可危，几乎快要收到追缴保证金的通知了，而尽管霍华德·马克斯对她负面悲观的未来预期进行疏导，仍未能让她认为"未来不会变得更糟糕"。

这种无止境的悲观情绪使霍华德·马克斯确信，我们所购买资产的价格几乎没有反映出任何乐观情绪，因此亏损的可能性极小。

橡树对于用储备基金资本投资的信心有所增强，因为以下事实：

1）橡树购买的是于近期被并购的、优质企业的最优先级债务；

2）橡树以极低的价格买入，因而即使这些企业的最终价值只有并购基金不久前所支付价格的四分之一或三分之一，持有的债务仍会表现良好。

与那位忧心忡忡的首席投资官会面类似的诸多场景让我了解到，雷曼兄弟破产后市场温度太低。恐惧心理太多，投资欲望太少；悲观情绪严重，乐观情绪不足；避险情绪高涨，风险容限极低。

负面的可能性被认作事实。当这些情况摆在眼前，有理由相信：

1）投资者的预期较低；

2）资产价格可能并未过高；

3）投资者失望的可能性极低；

4）因此持续损失的可能性极小，而价格有可能上涨。

换言之，这是绝佳买入时机的典范。

2012年3月

“对于普通投资者来说，负面因素显而易见，并因此得出负面的结论。然而，那些运用逻辑和洞察力，而不是只看表面现象或感性用事的人，会看到完全不同的景象。”

2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年回报率仅为0.55%，投资者对股票缺乏兴趣。

在2012年3月的备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）中，霍华德·马克斯用“第二层次思维”反驳了“股票之死”的观点，其认为如果法中对股票的热情降到冰点，这难道不意味着情况只能变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着未来的收益，而不是持续的停滞，难道不是合理的吗？

霍华德·马克斯以“1979年-1999年的上涨”来验证市场负面信号堆积及过度悲观导致的低估将导致“逆转性”的必然结果。从1979年到1999年的21年间，标普500指数的平均年回报率达到17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元。

“值得关注的历史并不是资产价格的近期涨跌，而是大多数事物最终被证明是具有周期性的，并倾向于从极端向均值回归。”

霍华德·马克斯认为，我们应从历史经验教训中受益，并在情绪低迷时采取积极的立场。因此2012年的情况也不应不像1979年那样绝望。虽然霍华德·马克斯不预期股票会出现像1979-1999那样的反弹，但认为酝酿积极的后市并不困难。

事实证明如此。从2012年至2021年，标普500指数的年回报率达到16.5%。极端的负面情绪再一次创造了大幅获益。

2020年3月

2020年2月，新冠疫情全球大爆发，2月中旬到3月中旬，标普500指数下跌约三分之一。

在2020年3月的备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）中，霍华德·马克斯很清楚疫情未来的走向，我们一无所知，因为没有类似的“病毒”可供推断。

尽管有些人认为“对未来一无所知”意味着不必采取任何行动，但那些逻辑清晰、理性思考的人认为，“一无所知”并不意味着不能采取行动。这与橡树资本在雷曼破产后的想法如出一辙。

两周后，2020年3月19日，霍华德·马克斯在仅提供给客户的备忘录《每周更新》（Weekly Update）的结尾处提出了相似的观点：

“底部”是复苏开始的前一天。因此，我们无法知晓何时到达底部，且永远不能。橡树明确反对等待底部的想法，但认为我们可以在低价时买入。虽然没办法确定底部已近在眉睫，但折价买入的条件确实正在逐步出现。鉴于目前出现的价格下跌和抛售，现在是投资的好时机，尽管其当然可能并非最佳时机。

历史数次危机中，橡树的市场预测机遇历史周期、逻辑分析，但新冠疫情将无所参考，因为我们一无所知。唯一确定的是：1）一场疫情正在发生；2）美国股市下跌了三分之一。

霍华德·马克斯认为，在标普500指数在从2月份3386点峰值跌落到一个月后的2237点，无论长期投资者持有多少股票，都应该理所应当地进行加仓。之所以这样判断是因为：在过去的一个月里，市场上出现了几近恐慌的情绪，市场出现了几次创纪录的跌幅。

在不确定的环境中，投资者争相套现，人们卖出的越多，剩下可以卖出的部分就越少，且当他们变得不那么悲观的时候，他们就有更多的现金可以用来买入。

橡树的一名交易员Justin Quaglia表示，债券市场经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，我们“终于把橡皮筋拉崩了”。投资者被迫抛售以满足即刻现金流需求，导致市场迅速走低。

霍华德·马克斯认为，裹足不前不值得提倡，反而应采取措施，以利用大多数投资者的恐慌心理与由此导致的价格大幅下跌，来获得折价买入的机会。

当大多数投资者的本能反应是观望或卖出时，逆向买入是一个良策。

但是，要做到“逆势操作”绝非易事，并且2020年3月市场环境极具挑战性。

如何在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑？

霍华德·马克斯用五次预测，来探讨当市场出现状况时，投资者应该如何做出有益的观察？如何真正从中汲取经验？

为了更好的保持“清醒的头脑”，我们需要审视一连串事件的经过，并明确以下几点：1）发生了什么？2）是否存在重复性的规律？3）从这一规律中可以学到什么？

十年中大约有1-2次，市场可能会极端涨跌，投资者总会有充分理由采取行动，而且预测正确性很高。正如霍华德·马克斯已识别的五次极端情况，但如果时间维度拉长到50年呢？假若进行500次预测呢？

况且霍华德·马克斯认为极端市场情况下很难记录可靠经验，关键点在于避免过度频繁地进行宏观预测。

我们不应该通过抛掷硬币去预测结果，而是要选择自己的位置，就像沃伦·巴菲特所说的那样，等待一个成功挥棒的机会。大多数时候，如果您不试图频繁地进出市场，便不会有什么损失，您只是参与市场的长期趋势，而这些趋势通常非常有利。

霍华德·马克斯不认为宏观经济预测可以产生持续获利的市场预测，同时也不认为仅通过分析企业报告就能跑赢市场。

“关于过去和现在、轻易可得的定量数据并不是可以带来卓越表现的秘密武器，因为每个人都可以获得这些数据。”——《关于价值》（Something of Value）

每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，以了解市场应当如何运作，然而，卓越的投资结果源于捕捉到事物应如何运作与其在现实世界中实际运作方式之间的差异。要做到这一点，关键并非来自于对经济数据和财务报表的分析，而在于了解当前普遍的投资者心理。

霍华德·马克斯列举最核心的几个要素：

识别规律。通过研究市场历史以更好地理解当今事件可能的影响。讽刺的是，长期来看，投资者心理和由此产生的市场周期——看似反复无常且不可预测——具有几近可靠的波动方式。

周期来自于“过度和修正”，一个方向的强劲走势或早或晚，紧跟着一个相反方向的修正，而不是持续“涨到天上”。

留意大多数人都高度乐观、认为事情只会变得更好的时刻。当大众的看法是盲目乐观或极度悲观时，当前的价格水平和方向变得不可持续的可能性就会增加。

在极端时期，基于上述原因，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。持极端观点从而将价格推至不合理的水平时，通常反其道而行之就能轻松赚钱。

然而，这与一直单纯地背离共识截然不同。事实上，在大多数时候，共识是大多数人所能得到的最接近于正确的看法。因此，要在逆向投资中取得成功，必须了解：1）大众在做什么，2）他们为什么这样做，3）这样做有什么问题，4）取而代之应采取什么行动，以及为什么。

请记住，经济和市场中发生的许多事情并非由机械化的过程所致，而是投资者情绪反复变化的结果，密切关注波动，并尽可能地加以利用。  

控制自己的情绪。不与大众及其观点为伍，不要人云亦云！警惕不合逻辑的主张，如“股票下跌得如此之多，没人会对其感兴趣”。

如何探测市场的温度？

霍华德·马克斯认为，通过“观察”来“评估影响”，要比计算机、财务数据更有意义。

如何识别规律？

霍华德·马克斯认为这是一个需要长期积累的能力。

因为他在2000年才进行了第一次正确的预测，但在2000年以前，市场也出现过极端情况，但他没有识别出来，这说明即使是霍华德·马克斯也需要时间的积累，才能获得“识别规律”的能力。

直到他在投资圈工作的第33年，他才第一次判断出“极端情境”。霍华德·马克斯认为识别规律是投资中的重要一环，但也需要实战经验及教训，而不仅是纸上谈兵。

关于周期：

霍华德·马克斯将周期定义为“上升和下降趋势”的更替交叠，比如：上涨趋势总会陷入极端，转折后便会进入下跌走势，而走势背后是一系列事件，也就是说走势的更迭本质是事件的更迭。

这种因果关系是理解周期的关键。

霍华德·马克斯认为“市场转折”出现的原因包括：宏观经济、投资者心理和均值回归。这些周期最好被理解为“过度和修正”的结果。

宏观预测与橡树理念

在进行市场预测如何与橡树资本的投资方法相契合？

如何在不预测宏观环境的情况下，对企业、行业和证券进行“微观预测”？

1995年，霍华德·马克斯与橡树资本的四位联席创始人决定创办新公司时，为了制定投资理念，他们回顾了迄今对他们有用的理念，于是写下六项原则，这六项原则中，有两项涉及宏观预测如何与橡树资本的投资方法相契合的问题：

“不基于宏观预测做投资决策。”

“不进行市场择时。”

对于第一条。霍华德·马克斯通常假设未来的宏观环境将与过去的常态相似。然后，考虑事态可能比常态情况更糟的可能性。确保投资具备足够的“安全边际”，即使未来的宏观发展些许令人失望，这些投资仍更有可能表现良好。

霍华德·马克斯从不预测宏观环境好于常态水平的情况，虽然预测正确可能带来利润，但持续准确预测很难。

此外，依赖宏观环境向好时去进行投资，往往会使投资者失望，并导致亏损。

霍华德·马克斯的目标是，当极端情况发生时，构建具有上行潜力的投资组合。且投资决策绝不基于橡树及任何人对未来的预测。

对于第二条——不进行市场择时。

大多数情况下，每个投资者在做的事情都是在“进取型”和“防御型”间不断平衡，比如市场下行时，布局防御型资产，市场上行时，增加进取型资产。但是正如过去霍华德·马克斯的五次市场预测，这种极端情况很罕见。

因此，橡树常态化的策略是“偏向于防御性”，除非在不得以时才会改变策略。霍华德·马克斯所说的“不进行市场择”，指的是：不会因为预期市场下跌，而出售具有吸引力的长期持仓。对于橡树来说，卖出的主要原因包括：

1）持仓已达到目标价格；

2）投资情况发生质变；

3）发现了更好的投资机会。

橡树不会因为当前价格很便宜，但六个月会更便宜，而选择等待。橡树更担心错失折价买入的机会。因为没人能够预测“最低点”。

霍华德·马克斯认为“在高点买入和低点卖出”，后者更糟糕。

因为，高点买入投资者可能遭受下行波动的影响，但如果长期投资逻辑犹在，那么就不用担心，下一个市场高点通常都会高于前一个，这代表长期投资最终会获益。

然而，如果在市场低位卖出，投资者将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。霍华德·马克斯认为在市场低位卖出是投资大忌。

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来源: qq

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