来源：任博宏观论道（ID：jinrongjianghu123123）

随着央行新任党委书记的明确、美国6月通胀数据的公布以及中美关系表面上的缓和，7月以来的市场形势已经发生较大变化，预期差效应成为主导。2023年7月12日发布的数据看起来很棒啊亦指出，今年的行情基本是由预期差主导，即三季度市场环境应该还不错（股市和汇市向上），今年一季度和三季度比较接近，二季度和四季度可能比较接近。

一
两个异常

2023年7月10日公布的CPI与PPI数据虽然并不理想，但并没有给市场带来波澜，令人疑惑的是社融与信贷数据以及外贸数据亦没有给市场带来相应扰动。

(一）社融与信贷数据超预期，但股市没有给予一定反应

2023年7月11日公布的社融与信贷数据虽然同比有分化，但较预期值明显更优，且信贷数据的好转似乎具有一定持续性。不过对于这个数据，7月12日的A股并没有给予反应，反而在浪潮信息等业绩不及预期的带动下，AI板块大跌，并带动整个A股市场下挫明显。

(二）外贸数据继续明显走弱，但汇率没有对应贬值

2023年7月13日公布的外贸数据显示6月当月按美元计价的出口、进口同比分别下降12.40%和6.80%，下降幅度均明显大于前值（7.50%和4.40%）。但异常的是，在外贸数据不太理想的情况下，人民币汇率并没有走弱，反而极为强势。

二
谁在影响着市场？

(一）市场在交易美联储年内仅余1次加息（即7月以后不再加息）

2023年7月12日20：30（北京时间），美国公布CPI数值，6月CPI环比为0.20%（前值0.10%）、CPI同比为3%（前值为4.00%）、核心CPI环比为0.20%（前值为0.40%）、核心CPI同比为4.80%（前值为5.30%），均明显低于预期值（即0.30%、3.10%、0.30%、5%）。受此影响，美元指数大幅下挫至100.50以下，其它市场表现亦比较抢眼，而市场对美联储剩余加息次数的预期也相应由之前的2次降至1次（即7月加息以后不再加息）。

不过，需要指出的是，美联储在今年6月的点阵图预计今年CPI与核心CPI同比分别降至3.0-3.5%、3.7-4.20%之间，而6月已分别降至3%和4.80%，可以看出CPI同比已经达成目标下限，但核心CPI较目标还有较大一段距离外。这意味着，未来决定美联储走向的通胀指标主要为核心CPI，且目前看似乎并没有那么明朗。

(二）内地在交易“美元指数下行中的人民币升值”与“预期差”

从7月以来的A股与汇市表现来看，市场明显在交易“人民币升值”与“预期差”。

1、很诡异：人民币自央行新党委书记公布后升值，美元指数自耶伦访华后大幅下行

比较巧合的是，近期美元指数大幅下行以及人民币升值由两个典型事件主导，一是7月6日至9日期间的耶伦访问，二是7月1日潘功胜被宣布担任央行党委书记。具体看，

美元指数自7月6日（即耶伦访华当日）以来进入一波下行通道，从104左右的位置下行至99.70附近，即近期累计下行幅度达4.05 %。与此同时，人民币汇率自7月1日央行新任党委书记人选公布以来开始重启升值通道，美元兑人民币离岸价由6月30日的7.2855升值至目前的7.14左右，升值幅度达2.03%，远远小于美元指数下行幅度。

2、有意引导：美元指数下行幅度较大，且基本主导了近期人民币等非美货币的强势

(1)如此巧合的事件表明，美元指数与人民币汇率走势受市场情绪影响较大，再次表明汇率并非是经济基本面的反映，而是地缘博弈的工具。此外，近期几次加息之前，美元指数总是会出现一波下行行情，似乎在有意无意配合美联储加息，这种巧合同样值得关注。

(2)实际上，从美元指数与人民币的变动幅度来看，人民币汇率走势一定程度上是由美元指数主导的。更为诡异的是，今年以来，美元指数整体下行3.70%左右，欧元、英镑对美元分别升值4.91%和8.54%，而人民币与日元对美元分别贬值3.21%和4.89%。

其中，仅自7月6日耶伦以来，欧元、英镑、日元、人民币兑美元分别升值3.70%、3.15%、4.05%和1.82%，显然耶伦访华以来，主要货币对美元均有不同程度升值，且人民币升值幅度是最小的。这意味着美元指数的下行，在一定程度上主导了非美货币的强势，人民币大幅升值并非是由中国内部推动，而是有资金在发挥着比较微妙的作用。

三
结语：三季度对市场不悲观

(一）预期差已经成为主导市场走势的主旋律

整体上看在前期“弱现实”的环境下，市场对社融与信贷数据的“弱预期”倾向比较明显，不过实际公布的数据却超预期。特别是我们看到，与社融、信贷数据超预期相对应的是，7月10日公布的CPI与PPI数据并不理想，这表明三季度经济金融数据仍会令市场比较纠结，无法呈现趋势一致的清晰信号，但是在前期过度悲观的市场情绪下，预期差大概率会重新抬头，并成为影响市场走势的主旋律。

(二）汇率与股市之间依然具有强相关关系，未来人民币汇率可能会向均衡水平靠近

今年以来，人民币汇率与股市之间的相关性明显走强，股汇同频的特征非常突出。不过自7月以来，人民币明显走强之际，股市虽然总体上行但过程却出现波折，但相关性依然很强。不过，7月6日主要经济体货币对美元均明显升值的情况下，离岸人民币升值幅度其实并不大，这本身就意味着近期人民币的走势并非是央行有意为之。

未来一段时期，人民币汇率走势仍将由美元来决定，需要关注的是人民币能否走出独立行情，推动人民币走向均衡水平。也即，目前看美元下行或人民币升值可能已经到了临界点，会缓一缓，但趋势可能并未真正结束，而美元兑人民币的均衡汇率水平应在6.9-7.0之间。

(三）未来一段时期内，“弱现实”格局不变，但“弱预期”会发生动摇

1、2022年11月以来，整个市场几乎都在按照“预期差”的逻辑运行，虽然目前经济及预期处于底部（预期甚至比现实更弱），但“前期不应过于乐观、当前亦不应过于悲观”的逻辑似乎正在兑现，而已经处于底部的中国经济很难再大幅下行（仍然在修复中呈现偏弱格局），中美关系的缓和及前期市场对美联储鹰姿的过度消化亦会使市场情绪出现明显修复。

2、从过去的经验来看，“弱现实——弱预期”的链条没有那么牢固，很容易在“现实平”的环境下出现动摇，特别是在“弱预期”方面。也即，只要有一些积极的信号（如数据比预期略好），市场的修复情绪便会抬头，甚至被放大。

3、虽然地产强刺激的预期基本已经消失，但市场对7月政治局会议的定调仍抱有期待，至少对其他政策的期待是客观且应会兑现的。因此，从这个角度来看，在情绪有所修复、预期差不断兑现的情况下，市场有抓点，未来一段时期经济金融数据对市场表现的制约可能会有所下降，股市和汇市联动且向上修复的态势应会持续，这点目前应比较确定。

总之，未来一段时期对市场不悲观。虽过程可能会有反复，但这应属预期差行情下的自然反应。而在这个过程中，“弱现实”并没有发生根本性变化，市场对政策的期待仍估会存在且部分应会兑现，所不同的是“弱预期”会时不时出现动摇。

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