科技：生产力创造者和价值毁灭者

传统投资理念认为，新产品和新兴科技能够通向财富。于是，在这样一个科技发展日新月异的时代里，我们四处去找寻那些能够带来新发明的新公司。这些公司既能吸引公众的眼球，又能攥紧消费者的口袋，他们是经济增长的引擎。

投资者认定，通过购买这些公司的股票，自己的财富就能伴随着这些伟大公司的发展而增长。

然而这样的观点是错误的。经济增长和利润增长是两码事。

事实上，生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。

合成谬误

坚信生产力的提高能够带来更高利润的投资者和分析家忽略了一个重要的经济学原理——合成谬误（fallacy of composition）。简单地说，这个原理认为对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。

作为个体的个人或者公司可以通过努力使自己超越平均水平，不过从定义上讲，所有的公司和个人是不可能同时做到这一点的。

与之类似，如果一家公司采用了能提高生产力的策略，而这种策略是其竞争对手无法实施的，那么这家公司的利润就能增长，但是如果所有的公司都可以获得某种新技术并加以应用，那么结果是成本和价格的下降，生产力发展的好处去了消费者那里。

世界上最伟大的投资家沃伦·巴菲特对合成谬误有很好的理解。当他于1964年买下纺织企业伯克希尔-哈撒韦公司时，这家公司正处于亏损状态。

不过，伯克希尔的收入很多，巴菲特对于它的经理们可以止住亏损势头抱有很大的期望。和其他纺织企业一样，困扰伯克希尔的主要问题是高额的劳动力成本及来自国外的竞争。

为了解决这些问题，伯克希尔-哈撒韦的管理层向巴菲特提交了一系列旨在提高劳动生产率和降低公司成本的计划。据巴菲特记载：

然而因为对于合成谬误的理解，巴菲特从未采纳过一条投资建议。巴菲特知道，多数的纺织企业都有能力实行这些改进措施，利益最终将会以低廉价格的形式流向消费者那里，而不是给伯克希尔-哈撒韦带来更高的利润。正如巴菲特在1985年的年报中所说的那样：

巴菲特曾想将这家纺织企业卖给别人，然而不幸的是，多数投资者都和他得出相同的结论。他别无选择，只好让伯克希尔-哈撒韦关门并变卖了所有的纺织业务，不过企业的名称被保留了下来，并在后来成了世界上最著名也是最成功的封闭型投资公司。

巴菲特举了一个反例来说明自己决定的正确。

伯灵顿工业公司也是一家纺织企业，选择了与伯克希尔-哈撒韦截然不同的道路。在巴菲特买下伯克希尔-哈撒韦后的20年，伯灵顿工业公司花费了大约30亿美元的资本支出用于厂房设备的现代化以及劳动生产能力的提高。

然而，该公司股票的表现却落后于市场。正如巴菲特所说：“看看这些股票持有者糟糕的结局，你会明白当许多智慧和精力被一个错误的前提指挥时将会发生些什么。”

这个“错误的前提”并不仅仅存在于纺织行业中。强有力的证据显示，那些资本支出水平最高的公司有着整个市场上最差的股票业绩。

我在这里构建了5个投资组合，按照资本支出/销售收入的比率高低排序，这些投资组合在每年12月31日根据最近12个月的销售收入和资本支出数据重新归类。

图7-1显示了拥有最高和最低（资本支出/销售收入）比率的公司的累计收益与标准普尔500指数相对比的情况。

图7-1　1957～2003年投资标准普尔500指数公司的股票收益情况，按资本支出/销售收入比率分组

对比的结果给了那些认为资本支出是利润之源的人当头一棒。

资本支出最高的公司为投资者提供了最低的投资收益，而那些资本支出最低的公司提供的收益率高得惊人——在几乎半个世纪的时间里每年比标准普尔500指数的水平高出3.5%。

华尔街的许多人都相信，资本支出是生产力革命的命脉，然而事实是大部分的资本支出带给投资者的却是较差的回报。要想说服管理层增加支出很容易，因为“别人都在这么做”。

不过随着消费者需求以及技术条件的变动，今天看来不错的项目到明天也许就成了明日黄花，而那时留给公司的只是债务和资金短缺，人们最后发现，他们为了满足将来需要的灵活性不但没有提高，反而还下降了。

高额资本支出的负面效应

在10个市场部门中，电信与公用事业部门拥有最高的资本支出/销售收入比率，而除了材料部门以外，它们的收益率是最低的。

1957～2003年，电信部门的资本支出／销售收入比率数值接近0.28，公用事业部门为0.25，而标准500指数中所有公司的资本支出／销售收入比率数值低于0.1。

与这个部门相反，业绩最好的卫生保健部门，资本支出/销售收入比率平均只有0.07，业绩次佳的常用消费品部门拥有最低的比率0.044。

我在本章的开头描述了电信业的繁荣与衰落。针对光纤电缆的疯狂资本支出在很大程度上难辞其咎，公用事业部门曾在20世纪70和80年代有过类似的命运，对核能设施的高额资本支出使一些公司陷入或接近破产的境地。

类似的现象也出现在单个公司身上。一家公司在资本支出水平很高时提供给投资者的回报通常要比其限制资本支出时低很多。

当资本支出处于最高水平段时，美国电话电报公司的平均收益率为9.11%，而在其他情况下则超过了16%。

宝洁公司在过去46年中有28年的资本支出与平均水平相当，在这些年份中，它提供给投资者的收益率也比较正常，为17%。

然而在资本支出处于最高水平段的6年里，该公司的平均收益率只有可怜的2%。与之相反，在资本支出水平较低的12年里，公司的年收益率达到了19.8%。

即使是那些生产名牌产品的公司也逃脱不了高额资本支出带来的负面效应。吉列——世界著名的剃须刀生产商，在25年的时间里拥有适中的资本支出/销售收入比率，这段时期该公司的平均收益率为16.6%。

但在吉列的资本支出比率超过平均水平的7年里，公司的收益率为负，而当其把资本支出降到平均水平以下后，年收益率达到了惊人的26.4%。在好时食品的身上也发生过类似的情况。

零售业巨头凯马特、CVS、Woolworth、Kroger和联合仓储公司（Allied Stores）都印证了上面的法则，这些公司在资本支出水平较低时提供给投资者的收益率与其他时候相比有很大差异。

在凯马特处于最低资本支出水平段的25年中，该公司的平均年收益率超过了25%，与之形成鲜明对比的是，在其余的19年里该公司股票的平均年收益率竟然为-3.8%。

资本支出对投资收益的负面影响还延伸到很多部门的分支产业中。从1984年开始，能源部门的资本支出较为合理，整个部门的总体收益也比较高。

然而深入挖掘后你会发现，石油和天然气开发产业的收益率很低，原因是该产业高达0.225的资本支出/销售收入比率，而那些合并后的大型石油公司的表现则很不错，它们的该比率数值为适中的0.10。

管理者眼中的科技

在许多人看来，科技是通向成功的钥匙。更有效率地生产似乎是获取高额利润的秘诀，然而事实并不是这样。

很多公司都未能做到严格地管理支出。吉姆·柯林斯（Jim Collins）在他的畅销书《从优秀到卓越》中问道：

“你有一个写着‘应该做什么’的单子吗？你有一个写着‘不应该做什么’的单子吗？……那些带领公司迈向卓越的人对这两个单子同样重视。他们严格的管理保证了公司不会因为那些无谓的耗费而受损。”

柯林斯采访了那些使公司扭转颓势成为成功投资的总裁。“在84个采访对象中，80%的人甚至没有将科技列为公司转变中最重要的五个因素之一。”19当这些执行者提到科技时，大多数人将其列在第四位，只有2%的人将它排在第一。

对于那些最好的公司来说，科技扮演着次要的角色，能够帮助提升公司的核心竞争力。

资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要适当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。

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