广发言 | 程琨：坚持经典价值投资，陪伴优秀企业创造价值

巴菲特曾经说过，很少人愿意慢慢变富。但是从常识的角度看，慢慢变富才是最符合实际的资本增值方式。

从投资角度来看，投资收益的来源多种多样，有的投资人擅长捕捉市场热点，有的投资人偏好行业配置，还有投资人专注于挑选好企业。某种意义上，经典价值投资的收益来源是选择与最优秀的企业，和企业家为伍，通过分享企业创造的长期价值，来获得资本回报的一种方式。

价值投资人如何才能识别出这些企业界的佼佼者？我个人的心得是“坚持经典价值投资方法论”，通过向优秀企业家学习格局高度、思维模式、洞察能力，构建自己的投资护城河，和优秀者同行。

沿着这个理念出发，我一方面会像企业家那样去理解生意，探寻生意背后的复杂体系，让投资选股回归对生意本质的追问和认识。另一方面，深入思考企业护城河、不断增进自己对不同企业的认知，把心思放在构筑自己在投资领域的长期护城河上，并严格遵循简单有效的原则——深度思考、长期主义、安全边际。

深度研究：构建企业家式的思维能力

像企业家那样理解生意，意味着我们不仅要从财务投资人的角度看懂企业，更要从企业家的角度看懂企业的组织、把握企业的战略、思考企业的未来、关注企业发展的持续性。此外，还要具有企业家的心性、耐心、专注度。

这也意味着，优秀的价值投资者需要具备的能力，其实和优秀企业家具备的能力相似，这样才能和企业家以共同的语言做深入探讨。为了能与优秀企业家站在同一水平线探讨经营话题，我将大量的时间花在企业研究方面。

一是深入研究商业活动的本质。要让研究和投资足够深入，必须有足够的商业实践经验，而投资人作为局外人，对企业真实经营的理解容易存在盲点。因此，我很注重对经营细节的思考和调研，以及通过持续观察商业实践过程来不断检视和修正自己对商业世界的理解。二是和企业家交流。企业家是我们最直接的学习对象，与企业家以及企业的中高层进行直接对话，能够帮助我们快速积累对商业和企业的理解，抽象出商业活动的本质。

除了对优秀企业的深入研究，对产业保持长期跟踪，进行广泛调研，也有助于提升我们对企业的认知。例如，研究某细分领域的企业时，我们的调研对象不仅仅是企业本身，还包括其竞争对手、合作伙伴、客户、供应商等等。只有调研工作相对全面，才能以更全面的视角来理解企业的生意以及生意背后的系统。

此外，“投资的本质是认知的变现”，而阅读是提升认知的关键手段。芒格说，没有见过一个长期成功的投资人是不喜欢阅读的。大量的阅读积累，有助于投资人拓展认知边界，建立丰富的思考模型，这为我理解商业的应然世界，提供了扎实的基础。

作为二级市场投资人，将资本引导到优秀企业，是“投资价值”的题之中义。事实上，投资还有更深层次、更有意义的价值，那就是基于各行各业的研究和投资经验积累，为企业家提供有见地的战略思考素材。当企业家发现我们能从商业上给予他提供有帮助的思考时，我们与企业家的对话场景也就能更牢固地建立起来。由此，投资人也能逐步形成为社会创造长期价值的能力。这也正是价值投资人参与价值创造的过程。

长期主义：内核来自护城河和耐心

如果说深度研究是价值投资的特征之一，那么，长期持有则从持仓角度诠释了价值投资者伴随企业成长的初衷。

如同巴菲特所说：“如果你不想持有一家公司十年，那最好连一分钟都不要持有”。我在做每一笔决策时都是从买企业的角度出发，而不是买股票的角度，因此我会倾向于思考更远一点的未来，更关注企业的长期价值，通过企业的长期成长来获得超额收益。

从投资实践看，获得收益的方式无非是两种，一种是通过交易完成零和博弈，一种是买下生意分享生意和社会产生的正和效应。而一个商业周期往往是五年以上，我希望至少能从两三个商业周期的维度去判断一个企业、企业家能否把一件事情做好。因而，我在选标的资产时瞄准的也通常是10年时间维度的机会。换句话来说，我希望能够帮助持有人通过选企业的方式获得长期回报，因而也希望我的持有人认同这个理念，愿意等待并赚取企业价值创造的钱。

有一次，我与某位企业家进行交流时，他谈到了长期主义的内核。他认为长期主义来自于自身内在的积累，如果不具备长期主义内核但又机械地强调说践行长期主义，反而更容易导致企业经营出现问题。而这里提到的内核，其实就是护城河。基于护城河的长期主义，才是有效的、可持续的，才能给投资带来长期超额回报。

“护城河”是市场中被广泛讨论的热门词之一，但其实，大多数人所指的是生意层面的“护城河”，其存在较大的理论局限性。事实上，护城河是一个具备积累效应的动态过程，巴菲特说他认为构建护城河最重要的两个要素是生意和企业家，我认为还要加上组织和环境，因为如果生意和环境不能相融，这个生意长期也会出问题。只有环境、生意、组织、企业家都能在动态过程中持续进化，且这四大要素之间形成良性互动，“护城河”才是相对坚固的。

价值投资者同样需要这样的“护城河”。无论是企业还是投资人，如果不把认知和精力更多地放在自身护城河的构建上，是很难真正践行长期主义。而将深度的研究放在长期的维度中，通过持续不断的积累，对企业进行持续多年的跟踪，跨越多个经营周期，才能有助于认知的沉淀和迭代。

作为长期价值投资人，本质上考验的是我们在企业身上积累的认知能力，而不是短期择时能力、对市场的猜测能力。因而，我很少参与对市场风格、主题的判断和择时，更多是把有限的时间和精力放在对企业的长期认知积累上。

在投资中，大多数人习惯于做加法，但其实，优秀的投资人更擅长做减法。在市场机会的驱使下，大多数投资人会选择不停“挥棒击球”，而长期价值投资更倾向于等待，有效的减法能够帮助价值投资人把精力更多地放在思考上而不是决策上，这可以带来更好的长期正向积累效应。因此，保持耐心也是投资人构建护城河的核心要素。

安全边际：以价格提升容错度

站在企业家的视角，如果要买下一门生意，除了判断价值外，价格无疑也是非常重要的考量点。

海外投资大师的实践经验也告诉我们，成功的投资往往既来自于对生意的理解，也来自于对价格的苛求。客观来说，没有一个长期成功的商人会不在意商品的买入价格。反映到投资上，就是对于安全边际的注重。

换言之，因为我是买一笔生意，所以一定要考虑我为这笔生意支付的价格是不是划算，我们对未来的预期有可能是不稳定的、错误的，买入时就要有容错度。

反映在投资上，买入价格的重要性更为直观。回溯国内外历史，有太多的例子表明，如果你以过高的价格买入某个股票，尽管随后几年甚至十几年其仍然保持增长，你仍然有可能赚不到钱。

在A股市场投资，安全边际的重要性更为突出。因为股价反映了背后诸多因素，既包括基本面的企业有形资产和无形资产的定价，也包括市场面的预期差、资金面甚至风格因子的定价。在国内市场，投资人往往喜欢对交易性因素过分定价并且不停尝试解释过度定价的合理性，因此资产定价往往会出现更大幅度以及更长维度的错误定价，这对于普通投资者来说并不友好，但对于价值投资者来说往往是机会。

在我的“定价”系统中，估值仅是我的安全边际，而非收益来源。从历史持仓可以看到，我很少会买入PE在25倍以上的公司。

注重安全边际，也体现在我对于自身能力圈的坚持上。我的投资方式更偏向于经典的价值投资。自身能力圈主要体现在成熟商业模式的成熟阶段，竞争格局和企业“护城河”都已经比较清晰的行业。一些尚未进入成熟阶段，技术迭代速度极快，企业后发优势很强，竞争格局仍存在巨大变数的行业，并不是我重点关注的范围。

从事投研工作十几年来，我与数百位企业家交流过。个人的体会是，优秀企业家和优秀投资人的共同点在于，能够明晰并坚守自己的能力圈，而非简单盲目地扩圈。因此，严格自律，也是价值投资人能够创造长期回报的基础。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）