广发言 | 张波：浅谈投资中的历史观

“投资就是投国运。”巴菲特这句话大家应该都耳熟能详。但对每一位投资人来说，所处的时代都是历史长河中的沧海一粟，对国运这个宏大概念的把握会颇有难度。若将自己置身于人类恢弘的文明与历史的车轮中，用历史的视野去分析变化的世界经济秩序，用辩证的眼光去捕捉动态的金融市场信息，不失为一种有效的方法。

“独立之精神，自由之思想”是陈寅恪先生一生践行的治学准则，他认为“没有自由思想，没有独立精神，即不能发扬真理，即不能研究学术。”投资亦是如此，必须要先建立属于自己的思考框架与投资理念，做到思考独立且有深度，理念清晰且坚定执行。唯物主义市场与现实客观的波动，每天都在验证着投资人的精神与思想，对一切的随波逐流和不切实际都会给以迅速且严厉的惩罚。如何真实地看待自己、反思自己的投资、总结自己的得失，逐渐与市场形成长期主义的正反馈，成为我们日日思考的命题。

读史让我收获良多。以大历史观为指引，去审视、提升、迭代投资思想、理念和方法论，已成为我必不可少的坚持。以史为镜，继往开来。越读历史，越多敬畏。敬畏来自于对历史的尊重，也来自于对未来的追求。

求木之长者，必固其根本

魏徵在《谏太宗十思疏》中说：“求木之长者，必固其根本；欲流之远者，必浚其泉源；思国之安者，必积其德义。”某种程度上看，这也是固收投资的真谛。

固收投资的收益来自于票息收入、资本利得和杠杆套息。其中，票息收入为一切的根基，在于持仓主体的信用稳固；资本利得或为周期波动的获取，亦或是利差结构的机会捕捉；杠杆套息则是基于经济增长强度的判断下，对于货币政策方向的把握。

纵观存在于市场超过十年的债基，由于周期切换引发的最大调整中枢大致在3-4%之间，调整后净值修复创新高所需的时间是4-10个月，而一旦发生信用违约事件，净值重新创新高的时间长达至少一年以上。所以，要实现上述三种收益，就必须以高评级信用债和利率债为主要持仓来保持组合的流动性，才能在不同的市场环境中通过迅速调整仓位来规避风险或捕捉机会。

芒格有一句话：“如果我知道我会死在哪，那我就永远不去那个地方。”我们经常说要寻找投资中的确定性，但真正的确定性少之又少。也许，反过来思考，了解底层资产所面临的风险点，和其对应要负担的收益和时间成本，我们就可以通过尽可能减少“不确定性”来实现“确定性”。比如不在信用有瑕疵的品种上博取收益，不在较极端的位置加大杠杆和久期，不在风险和收益不对等的情况下去做决策等等。在没有好机会的情况下，宁愿守本蛰伏。

历史之所探求，为理而非事

吕思勉先生说：“史学之所求，不外乎：（一）搜求既往的事实，（二）加以解释，（三）用以说明现社会，（四）因以推测未来，而指示我们以进行的途径。“我们从未经历的事件，在历史上可能已经反复重演。历史事件作为最有效的素材之一，可以帮助我们跳出个体经验的狭隘局限，在超长的时间跨度里，总结那些反复发生的历史事件，找出其发展规律，再用来解释当下，进而应对未来的走向进程。彼得·林奇和达利欧都通过深刻理解历史中各大经济事件之间的因果关系，来理解和判断当下发生的事情。历史可以给我们启示，可以让我们能够比其他的市场参与者更具备“理”的思维，比别人更先知先觉，更先一步做好准备。

对我来说，不论是基于历史上的市场起伏，还是自身的工作经历，都让我时常关注当前市场所处的历史周期坐标，从而在一定程度上具备了预判周期拐点的能力。在过去七年的投资中，我曾多次避开了债市的大幅下跌，提前在熊市来临前减仓，为持有人守住来之不易的绝对收益。

例如，2016年四季度，我敏锐地察觉到债市的泡沫化以及大宗商品的大幅上涨，再结合其他一些基本面情况及机构的交易行为，果断在一周之内将自己所管的二级债基的债券仓位降至40%。最终，这只二级债基当期的最大回撤仅为1.22%，回撤幅度明显小于同类产品的平均水平（3.04%），相比业绩比较基准的超额达到近9个百分点。

每个人的投资理念和能力边界往往跟其成长历程、经验沉淀有密切的关系。回望过去，每一次“不寻常”的经历，对我来说都是难得的成长历练：2010年，在央行四次提高准备金率的市场下，逆市完成1.5万亿的回购交易量；2013年年中，在“钱荒”导致的债市调整中，领先市场卖出低评级信用债；2016年，第一年管理投资组合，平稳度过四季度的债市大跌；2020年疫情期间，通过敏锐识别货币政策转向避免了组合大幅回撤；2022年，从容应对市场快速回调……虽然每一次“危机”的触发点都不同，但对每一次市场波动的复盘和规律总结，都能让我对市场趋势更加敏感。过往经历的场景和看到的现实，也会时刻警醒自己。以史为镜，以人为镜，都已成为我最珍贵的投资本能。

人弃我取，人取我与

《货殖列传》中描述：“当魏文侯时，李克务尽地力，而白圭乐观时变。”当李悝这位变法大家在埋头发展农业的时候，商祖白圭通过观察市场行情和年成丰歉的变化，深入市场调研，不断调整买入和卖出粮食及丝绵等货物的节奏。他的经商理念，与两千多年后巴菲特所提倡的“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”有种穿越时空的不谋而合。这两者，其实都是逆向投资的典范。

机构作为债券市场的主要参与者，较容易形成一致预期。在债市牛转熊的拐点来临时，就会形成同向的负反馈，再叠加市场流动性的掣肘，导致组合很难获得较好的收益。因此，在债券投资中秉承逆向思维尤为重要，在市场预期极度一致时保持清醒，在市场观点极度分化时独立思考、等待机会。

去年四季度的股债切换，是一个很好的例证。8月末，债市出现极低的估值收益和极端的利差，权益市场体现出极低估值和量价低迷的时间维度等等。这些其实都让权益资产酝酿反转的概率越来越高，这种概率又反过来会将债券资产推入调整风险之中。10月，债市进入了最后的狂欢，而我则开始在本不算激进的组合中继续调整结构，让组合能够提前抵御一场可能到来的市场反转。

11月中上旬，债市出现了近几年最快速度的下跌，而我所管理的产品保持了相对较低的回撤。那轮回调持续近一个月，将自2021年初以来债券牛市的资本利得全部吞噬。我内心知道市场总是会过度调整，而此时正是重新配置中高评级信用债的较好时机。自去年底到今年上半年，持续走强的债市验证了这个判断。

不可胜者，守也；可胜者，攻也

《孙子兵法·形篇》中写到：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。“善于用兵作战的人总是首先创造自己不可战胜的条件，再等待可以战胜敌人的机会。对我来说，股债混合组合中，固收资产就是能够“不可胜”的基础，是牢牢夯实组合的安全垫，创造出自己不被市场风险这个“敌人”战胜的条件；而可转债和权益等资产，则是随时等待着的战胜“市场”的机会。不被“敌人”战胜的主动权要掌握在自己手里，而能否战胜“市场”，取决于自己能否捕捉到市场机会。

近年来，在资管新规转型、无风险利率下行的环境下，增长至几万亿的“固收+”产品规模，让投资者的操作对底层资产也产生了一定影响。

当前市场中，可转债资产具有了类似纯债的低流动性和高溢价等属性，而对应的正股则呈现主线模糊、轮动加剧等现象，进而让可转债的收益空间进一步收窄。因此，挖掘有安全边际的单个标的比以前通过市场择时或是捕捉板块行情更加重要。而安全边际除了体现在个体资产本身内在价值的“底线”以外，也体现在价格的波动下限。去年全球宏观波动加大、地缘政治冲突以及国内政策预期等方面对市场的两次压力测试，让驱动因素较为同质的可转债可以相对容易地找到大致的价格下限，也就是安全边际的体现。而可转债本身的“防守性”更能让我们面对后期市场继续的剧烈波动时，拥有相对从容的心态。

与转债的“防守性”相比，权益资产是更类似于“双刃剑”的品种。对于追求绝对收益的股混产品，既要通过严格控制仓位来管理回撤，也要积极寻找优质资产来提升组合阿尔法。在经济步入高质量发展的现阶段，我在权益投资上的策略也从以往自上而下的判断向精选个股逐步迭代。我相信，任何行业都可以诞生优秀甚至伟大的公司：衰退产业中的高增长公司、周期行业里的跨周期成长企业、垄断行业中横空出世的颠覆者、传统企业里励精图治的管理者。而如何从资本结构、风险水平、增长率、竞争格局和管理层等多方面筛选出好公司，则需要我们具备“吹尽黄沙始到金”的耐心与坚持。

结语

作为一名投资人，抛开一切投资之道和投资之术的技能外，最重要的还是要回归到自我的内核本身。正直及敬畏，自省与自克。就像《资治通鉴·唐纪》与《史记·商君列传》中提醒我们的：“木心不直，则脉理皆邪，弓虽劲而发矢不直。”“反听之谓聪，内视之谓明，自胜之谓强。”

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）